雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海
在临近上会的前一日，燕之屋突然撤回了IPO申请。
9月21日，据证监会消息，因厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下称“燕之屋”）申请撤回申报材料，证监会决定取消对该公司发行申报文件的审核。
雷达财经注意到，燕之屋的上市之路较为坎坷。在2021年港交所上市无果后，当年12月份转战上交所，拟在沪市主板上市。
按照证监会发审委工作安排，燕之屋首发上会时间安排在9月22日，但在临近上会的前一日，公司却撤回了IPO申请，其上市之梦再一次破碎。
根据今年4月22日证监会披露的燕之屋首次公开发行股票申请文件反馈意见，要求公司说明燕窝营养价值权威出处、是否通过大量广告营销支撑业绩、以及代持和对赌等57个问题。
值得关注的是，在燕之屋5月9日更新的招股说明书中，并未就证监会上述问题进行回复。目前公司虽然撤回了IPO申请，但留下的相关疑问并未就此消失。
燕窝营养功效存疑
据招股书，燕之屋是一家从事燕窝产品的研发、生产和销售的企业，其主要产品包含常温即食燕窝、鲜炖燕窝、溯源干燕窝，以及燕窝粽子、燕窝月饼等衍生产品。
据悉，燕窝是雨燕目雨燕科的部分雨燕和金丝燕属的几种金丝燕分泌出来的唾液，再混合其他物质所筑成的巢穴。本质上，燕窝就是燕子的唾沫。
招股书中称，燕窝是一种有数百年食用历史的珍稀食材，中医认为燕窝具有滋补养生作用。实验室研究表明，燕窝所含唾液酸在免疫调节、抗衰老、促进细胞生长等方面具有有益功效。
除此之外，燕窝还兼具礼品属性、高端食材属性等特殊意义，这也是该产业当前持续扩张的重要原因。
燕之屋对燕窝功效的描述，引起了证监会的注意。反馈意见就提出，需要发行人补充披露关于燕窝的营养价值介绍等相关材料、数据来源，是否有权威出处。
以及，是否存在前代言人刘嘉玲曾自称“每天吃一碗燕之屋的碗燕”，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补等媒体广告情形，相关宣传是否存在虚假宣传等合规风险。
实际上，外界对于燕窝的营养价值一直有质疑的声音，此前带货网红辛巴和刘畊宏就因为“假燕窝”事件而道歉。
从营养分析来看，在燕窝的成分中，除了活性成分唾液酸，其他主要营养成分是蛋白质，其中有1种必需氨基酸（赖氨酸），3种条件性必需氨基酸。
那么，这些营养物质对人体的功效究竟如何呢？在注册营养师谷传玲看来，燕窝中必需氨基酸蛋氨酸（参与蛋白质合成）含量很低，低到几乎检测不出来。这说明燕窝的蛋白质质量较差，根本没法跟肉蛋奶中的蛋白质相比。
中国第四军医大学营养与食品卫生教研室主任王枫均也曾表示，以蛋白质为例，燕窝不如鸡蛋、牛奶“优质”。
此外，燕窝中的唾液酸主要是N-乙酰神经氨酸，对促进肠道排毒和保护身体细胞有一定作用。但研究表明，唾液酸在人和动物体内广泛存在，也可以从鸡蛋、奶酪等其他食物中获取。
换句话说，单靠吃价格昂贵的燕窝来补充唾液酸，性价比太低，作用也不明显。
对于众多燕窝生产商家而言，如果燕窝功效遭到重大质疑，消费者不再愿意为此类产品买单，面临的可能是业绩滑铁卢。
这方面资本市场上已有先例。公开信息显示，人民日报微博曾称阿胶、红枣、红糖这些“补血神品基本没用”；后来国家卫计委（现国家卫健委）全国卫生12320官博发文称，“阿胶由驴皮熬制，主要成分就是胶原蛋白。因为没什么铁，所以也没有补铁补血的作用”。
功效屡遭质疑后，有着“滋补国宝”之称的东阿阿胶，在2019年业绩出现大滑坡，营收大降59.53%，至今也未能恢复到2018年之前的营收水平。
月广告费支出达1900万元
尽管质疑声不断，但燕窝已发展成一个市场规模数百亿的产业。
全国城市农贸中心联合会燕窝市场专业委员会（下称“国燕委”）发布的《2020燕窝行业白皮书》显示，2020年国内燕窝消费市场规模达到400亿元左右，年增长率33%。
国燕委理事长马增俊表示，燕窝行业有千亿级市场的潜力。
燕之屋作为头部企业，2019年至2021年，实现营业收入分别为9.51亿元、12.99亿元、14.99亿元，增速分别为36.66%、15.38%； 同期净利润分别为0.79亿元、1.22亿元和1.72亿元，增速分别为54.74%、41.06%。
业绩增长背后，燕之屋的销售费用也水涨船高。2019年至2021年，公司销售费用分别为3.08亿元、3.17亿元和 3.91亿元。
若不执行新收入准则，2019年至2021年，公司销售费用分别为3.08亿元、3.83亿元和4.51亿元，占营收比例依次为32.4%、29.5%、30.08%。其中2020年费用率有所下滑，是由于疫情的影响，公司销售推广活动受限。
在上述营销费用中，大头支出为广告宣传费，2019年至2021年分别为1.87亿元、2.37亿元和2.67亿元，三年合计达6.91亿元。换算下来，燕之屋每个月仅广告费支出就达1919.44万元。
据了解，燕之屋的代言人除了早期的刘嘉玲、林志颖，目前赵丽颖成为该品牌的代言人。同时，该品牌冠名了《鲁豫有约一日行》、电台节目《爱的小屋》、天津卫视《智者见智》和《智造中国》等节目。
大手笔的广告投入，也受到证监会的关注。反馈意见提出，要求发行人说明公司的业务驱动模式，是否存在通过大量广告营销支撑业绩，公司是否存在影响持续经营能力的相关风险。
在新收入准则之下，报告期内综合毛利率分别为48.55%、48.65%和52.67%，但在扣除各类期间费用之后，公司的净利润率并不高，报告期内分别为8.28%、9.37%和11.46%。
关联收购和交易受关注
燕之屋另一个值得关注的点，是其错综复杂的关联收购和交易，这也是证监会关注的重点。
据招股书，报告期内，燕之屋公司收购了北京天飞燕 55%股权、长春金燕荟 55%股权、哈尔滨金燕荟 55%股权和太原吉祥燕 55%股权。
上述4家企业的注册时间集中在2021年的3月至5月期间，合计净资产总额为598.63万元，但燕之屋对其评估价总值达1.45亿元，收购总价款达到约7964万元，并带来合计7516万元商誉。
而对上市企业收购的原因，公司称是为了解决同业竞争、减少关联交易。收购前，公司实控人之一的郑文滨及其配偶薛凤英控制着发行人北京、长春和哈尔滨地区的经销商，另一实控人李有泉控制发行人太原地区的经销商。
为实现燕之屋上市，减少关联交易，于是在2021年上半年，郑文滨夫妇、李有泉分别成立了北京天飞燕、长春金燕荟等几家公司，承接了原来由他们个人控制的经销商，打包卖给了燕之屋。
通过这种方式，燕之屋降低了关联交易比重。2019年至2021年，其关联交易金额分别为1.68亿元、1.66亿元和1.68亿元，占各期营业收入的比例分别为17.65%、12.79%和 11.18%。
不过，梳理发现，燕之屋的关联交易仍然暗藏瑕疵，存在公司股东、董高监同时是前五大客户股东或实控人的情形。
比如，2021年，燕之屋向第二大客户北京中大百诚堂生物科技有限公司及其关联公司销售金额为4096.86万元、第四大客户天津市合联裕泰商贸有限公司销售金额为1998.92万元。
天眼查显示，公司持股7.61%的股东、兼副董事长郑文滨妻子薛凤英，正是中大百城堂的实际控制人，郑文滨本人还持有合联裕泰38.50%股权。
同样，公司股东之一的李有泉侄子李江涛，是山西燕宝来商贸有限公司持股70%的股东，山西燕宝来曾是2019年燕之屋第四大客户。
公司股东厦门金燕来的股东王俊杰，其妹妹王雪芳持有河南燕之杰商贸有限公司40%的股权，河南燕之杰是燕之屋2019年第3、2021年第5大客户。
如此多的关联关系隐藏在燕之屋经销商背后，引起了监管对其利益输送、定价公允性、业务真实性等问题的密切关注。
存在多个代持和对赌
据媒体报道，燕之屋最早的历史可以追溯至1997年，其创始人、董事长黄健在厦门创办SUNTAMA（双丹马），随后在全国各省市商场和药店开设燕窝专柜，经营“燕鲍翅馆”。
2002年，燕之屋品牌正式诞生。2014年10月，燕之屋前身是厦门燕之屋生物工程发展有限公司（下称“燕之屋有限”）成立。
此后的6年中，燕之屋有限进行了十几次股权转让。以时间最近的2020年为例，当年9月18日，郑文滨将燕之屋有限7.91%股权以0元价格转让给付煜，以还原代持。
据了解，燕之屋有限成立后，付煜先后两次出资获得7.91%股份，但因澳门籍户口，直接出资设立中外合资企业审判较为复杂。
同年10月19日，双丹马将燕之屋有限1%股权转让给厦门火炬投资，交易价格1000万元；10月27日，双丹马将燕之屋有限1%股权转让给福州天壹同创，交易价格1800万元。
前后相差仅8天时间，但两次股权转让价格却差距巨大，证监会要求说明上述股权转让价格的确认方式及公允性。
同样在10月27日，双丹马将燕之屋有限2.70%、2%股权分别转让给黄进成、黄文小，完成股权还原代持。
此外，双丹马及其实控人为黄健，与弘燕投资、阳明康怡等投资机构签有对赌协议，其中对赌条款约定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相关股权回购的条款就自动恢复。
证监会反馈意见提到，公司历史上存在多处对赌协议等投资者特殊权利条款约定，请完整披露全部对赌协议清理情况，相关附条件恢复安排是否符合相关监管要求。
如今，燕之屋主动撤回IPO申请的原因不得而知，但由此引发的股权回购能否顺利执行，值得进一步关注。
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