银行间债券市场(Inter-bank Bond Market)
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全国银行间债券市场是指依托于全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司）的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场，成立于1997年6月6日。经过近几年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。记账式国债的大部分、政策性金融债券都在该市场发行并上市交易。
（1）按发行主体分为：
国债——是指由国家发行的债券。与其它类型债券相比较，国债的发行主体是国家，具有极高的信用度，被誉为“金边债券”。
政策性金融债——是指我国政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）为筹集信贷资金，经国务院、中国人民银行批准,采用市场化发行方式，向中资商业银行、商业保险公司、城市商业银行、农村信用社联社以及邮政储汇局等金融机构发行的金融债券。
中信债——是指由中国国际信托投资公司发行的债券。目前在银行间债券市场上中信债共有2期。
（2）按付息方式划分为：
贴现债券----是指低于面值（一般为百元面值）发行的，期限为一年期以内，到期时按面值偿还的债券。
零息票债券（也称利随本清债券）-----是指在发行时明确债券的票面利率和期限等要素，到期时一次偿还全部本金和利息的债券。
附息票债券----是指在发行时明确债券的票面利率和付息频率（如按年付息）及付息日，到期时支付最后一次利息并偿付全部本金的债券。
（3）按利率是否固定分为：
固定利率债券----固定利率债券具有固定利息率和固定的偿还期，是一种比较传统的债券。这种债券在市场利率相对稳定的情况下比较流行，但在利率急剧变化时风险较大。
浮动利率债券----浮动利率债券是根据市场利率定期调整的中期债券、长期债券。利率按标准利率（同业拆放利率或银行优惠利率）加减一定利率基点确定。浮动利率债券有利于投资人防范利率风险。
银行间债券市场的债券交易包括债券回购和现券买卖两种。
债券回购是交易双方进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，是指资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。
现券买卖是指交易双方以约定的价格转让债券所有权的交易行为。
银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，这与我国沪深交易所的交易方式不同。交易所进行的债券交易与股票交易一样，是由众多投资者共同竞价并经计算机撮合成交的。
中央国债登记结算有限责任公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务；全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务。经中国人民银行授权，同业中心和中央国债登记结算公司可披露市场有关信息。
(一)债券市场主板地位基本确立
我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场,随着银行间债券市场规模的急剧扩张,其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底,银行间债券市场的债券托管量仅725亿元,2005年底银行间债券托管量已达到 68292亿元,已占全部债券托管量的94%;从二级市场交易量来看,2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元,占我国债券交易总量的 95.6%;银行间回购交易量达到156784亿元,占回购交易总量的87.1%。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
(二)市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能
银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台,提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至 2005年,商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元,形成商业银行庞大的二级储备,商业银行相应逐步减少超额准备金的水平,在提高资金运作收益的同时,显著增强了商业银行资产的流动性。此外,银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购,对基础货币进行调控,随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据,截至2005年底,央行票据发行余额20662亿元,有效对冲了外汇占款。
(三)与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长,但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断,2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88,而从国际比较来看,同期美国国债市场的换手率高达40,其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张,但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣,也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率。
经过近几年的快速发展,银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃,但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素,影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面：
(一)缺乏适当的市场分层
从成熟市场来看,债券二级市场一般分为两个层次,即交易商间市场(Inter-dealermarket) 和交易商和客户间市场(Dealer toCustomer market),交易商为客户提供报价维持市场流动性,然后通过交易商间市场调整债券头寸,管理存货变动,交易商作为流动性中心有效联系两个市场,在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场,这种合理分层的市场结构还没有形成,无论是否具有做市商资格都可以提供报价,大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性,也导致了市场价格信号的混乱。此外,目前银行间市场缺乏专业的经纪商,特别是做市商之间的经纪商,做市商难以实现匿名交易,影响了做市商对外报价的信心。
(二)债券类型结构失衡，主要集中在政府信用债券
目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后,从当前银行间债券市场债券存量来看,截至2005年12月底，银行间债券市场债券存量为72172亿元,其中,国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元,商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元,占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。
一是不利于企业融资渠道的畅通,影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下,我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场,以满足企业的融资需求,同时也分散银行的风险。
二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券,就容易误以为这是一个零信用风险的市场,投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高,也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。
三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要,以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。
(三)做市商制度尚没有真正发挥作用
这表现在以下几个方面：1.做市权利义务不平等,做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务,这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看,做市商报价能有效提高价格透明性,市场其他成员在进行相关券种交易时,主要参考做市商报价。目前, 我国做市商报价往往价差过大,大部分都是在被动报价,未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行,近年来由于存款快速增长,商业银行需要配置大量的债券资产,因此主要采用“买入——持有”的投资策略,而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。
(四)市场缺乏利率风险管理工具，影响市场的进一步发展
随着债券市场的快速发展，以及市场规模的急剧扩大,债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升,这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中，市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险,但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具,一旦市场利率上升，债券价格将大幅下跌,债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性,由于做市商的存货风险都是敝口的,其必然压缩存货规模,影响了做市商为市场提供流动性的能力。
(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险
由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制,因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着,投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响,市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险,它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差,这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则,金融资产全部应当按照公允价值进行估值,国际会计准则委员会将公允价值定义为:“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”,一旦我国会计制度与国际接轨,金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估,可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。
(一)完善债券市场中介体系,形成合理的市场架构
中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素,是市场高效运行的润滑剂。为此,需要完善银行间市场的债券交易和结算代理制度,积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的代理业务,有利于扩大银行间债券市场的覆盖面,增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商,逐步形成合理的分层的市场结构,促进债券市场流动性。
(二)完善做市商制度,加强市场组织
境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度,做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场,并且采用询价交易机制,信息比较分散,需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性,发挥市场组织的功能。因此,市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商,拓展做市商的机构类型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融资融券制度以及卖空机制,解决做市商的后顾之忧;同时,加强对做市商的考核监督,实行优胜劣汰,促进做市商之间的有效竞争。
(三)推动市场交易产品创新, 满足市场发展要求
包括以下几个方面：
（1）增加交易品种,优化债券结构。就目前市场交易品种看,中长期债券居多,短期债券比重很小,严重影响了市场的活跃程度,发行机构可以考虑采用滚动发行方式,适当增加短期债券品种的发展,此外,鼓励大型公司通过企业债进行融资,提高信用产品在银行间市场的比重。
（2）鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券,不仅可以增加债券品种,也可以有效解决商业银行附属资本不足问题, 有利于降低银行经营成本,增强银行竞争力。
（3）引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水,欧美很多国家都具有这种物价指数债券,很受投资者的欢迎,我国应该对此进行积极尝试。
（4）加快金融衍生品的开发推广,如利率互换,为市场参与者提供对冲利率风险的工具。
(四) 加快市场基础建设步伐，创造良好运营环境
具体包括：
(1)提高交割效率,降低结算风险。目前银行间市场已经推出了“券款对付(DVP)”的结算方式,有效降低了市场参与者的结算风险,但目前DVP结算范围仅限于个别银行之间,需要推广其适用范围,特别对非银行金融机构实现DVP交收的路径进行安排。
(2)完善会计制度、防范系统风险。随着银行间市场规模的不断扩大,其会计处理问题日益成为市场关注的焦点,目前的成本法计价虽然受到市场参与人的支持, 但却隐藏着较大的系统性风险,其与公允价值可能存在较大的偏差,也限制了债券市场流动性的提高。
因此，必须尽快推动银行间市场按照市场公允价值进行计价。关于具体公允价值的标准,可由行业性协会制定,价格采样范围应该包括银行间市场、交易所市场。对于某些交易特别不活跃的券种,可以根据收益率曲线进行测算。
(五)推进债券市场统一互联
除了银行间债券市场外，我国还存在交易所债券市场，但目前两个市场严重分割，没有形成统一的收益率曲线,制约了国债市场的发展。主管部门推出了一些促进市场统一的措施,如证券公司、基金进入银行间债券市场、跨市场发行国债等措施,加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性,对促进债市统一起到了一定作用。但从本质上来讲，这些措施未能根本解决市场分割问题,突出表现在商业银行等成员不能参与交易所债券市场,两个市场的价差日益显著。
近年来,国内外关于我国债券市场统一互联的呼声日益强烈,应该逐步放开政策限制,让债券发行人、投资者自主选择两个市场,这有利于促进银行间债券市场和交易所市场的互动,消除场内外市场分割的状态,推动场内外市场融合,这有利于提高我国债券市场整体运作效率和流动性,对我国债券市场长远发展具有重要意义。