云端交流，知识共享，线上研讨，克而瑞研究中心8月线上直播分享正式开启。
作为克而瑞的专业研究平台，研究中心通过地产金融峰会、产品力发布会等线上线下活动，致力于构建覆盖房企、基金券商、机构、媒体以及行业专家的生态交流平台。
“8月云端分享 月 ”第1场 聚焦民营房企融资 ， 由克而瑞研究中心高级研究员易天宇带来《监管层引入信用保护能否冲破民企融资困境？》的主题分享。
易天宇
克而瑞研究中心高级研究员
<核心观点>
信用保护工具的作用，主要是将信用风险与市场风险进行分离，达到风险分散的目的，降低整体的市场系统性风险。
CRMA和CRMW，保护目标都是针对指定的单一债务；CDS和CLN最大特点是其盯住的是参考实体的信用风险，也就是债务人。
信用保护工具将有效扩大优质房企直接融资的规模，目前政策信号意义仍大于实际拉动作用，后续创设机构动力也需观察。
以下为精彩发言：
本次分享将从信用保护工具的政策背景及大概分类、四种信用风险缓释工具区别、信用保护工具的政策效果与未来展望三部分进行。
一、信用风险缓释及信用保护工具的政策背景及分类
2022年5月，碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构选定为示范房企，同时创设机构还将发行包括信用违约互换(又称信用违约掉期，Credit Default Swap，简称CDS）或信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）在内的信用保护工具。
6月，旭辉集团发行公司债券（第一期），期限为2+2年期，发行规模5亿元，票面利率5.5%，成为第四家使用信用保护工具发行公司债的民营房企。
对于房企而言， CRMW与CDS的使用将有效扩大优质房企直接融资的规模。此外，通过发行带有CDS的债券，也能提高债券的信用等级，降低债券的发行成本。
我国的信用风险缓释工具最早诞生于2010年。2010年10月，银行间交易商协会公布《业务指引》，推出了包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，简称CRMA）、信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。
此后2016年9月，交易商协会在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了信用违约互换(又称信用违约掉期，Credit Default Swap，简称CDS）和信用联结票据（Credit-linked Notes，简称CLN）两类新的工具。
从合约类型来看， CRMA和CDS均属于信用保护合约， 交易双方合约达成前签署主协议，协商一致后提交合约申报，不可在二级市场流通转让； 而CRMW和CLN属于信用保护凭证， 可进行银行间市场交易。
从参考标的来看， CRMA和CRMW的参考标的是具体债务， 只有合约标的债务出现违约，信用保护买方才能获得信用保护； 而CDS和CLN则参考实体的信用风险， 一旦约定的参考实体发生信用事件，包括支付违约、破产等，都由信用保护卖方为买方提供风险的损失赔偿。
与此同时，2019年1月，上交所、深交所和中国结算联合发布了《信用保护工具业务管理试点办法》， 推出了信用保护合约和信用保护凭证。
具体来看，与银行间的信用风险缓释工具一样，信用保护合约由交易双方签署，不可转让；而信用保护凭证由凭证创设机构创设，可以转让。
二、四种信用风险缓释工具整体流程及具体区别
1、CRMA（信用风险缓释合约）
从定义看CRMA（全称Credit Risk Mitigation Agreement）即信用风险缓释合约， 是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用 保护卖 方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。
在签合约之前，风险买卖双方都要加入交易商协会成为会员；其次，双方都要签署“中国银行间市场金融衍生产品交易主协议”。
一般合约都会约定一个“宽限期”，目的是为了避免债务人因管理疏忽或技术原因违约。 如果债务人真的违约或破产了，合约双方一般按照“实物结算”或“现金结算”两种。
2、CRMW（信用风险缓释凭证）
CRMW（全称Credit Risk Mitigation Warrant）即信用风险缓释凭证，是由信用保护卖方创设一个更加标准化的凭证产品。 信用保护卖方不仅得是交易商协会的核心交易商，还得申请创设凭证的资质 。 CRMW在清算的时候，只能由上海清算所“集中登记、集中托管、集中清算” 。
3、CDS（信用违约互换）
CDS（全称Credit Default Swap）即信用违约互换，约定在一定期限内，信用风险保护买方支付一笔保护费给卖方，卖方为买方提供保护。
一旦互换 合约里约定的任一债务违约，卖方就要对买方进行赔偿，即使买方手中持有债券并没有违约。
因为信用风险保护卖方保护的不仅是某一单一债务，买方交的保护费和整个保护总金额计算都相对更复杂。
4、CLN（信用联结票据）
CLN（全称Credit-linked Notes)即信用联结票据，是由信用保护买方创设，卖方花钱购买这个票据，且买方在创设CLN之前也需要向交易商协会申请创设资质。
如果票据约定的债务人任一债务都没有违约，卖方不仅可以获得票据本金（到期归还）和利息，还可以拿到信用保护费。
如果债务人信用状况下降，触发了违约条件，卖方仍然可以获得保护费，但买方的损失要从票据本金中扣除。
三、信用保护工具的政策现状与展望
从这次推出信用保护工具来看，监管层希望通过优秀范例来引导房企融资回归正常轨道， 但目前我国对于信用保护工具设置了较多限制。
从信用风险缓释凭证交易的参与方来看， 主要分核心交易商、一般交易商和创设机构。其中，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构，可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；一般交易商包括金融机构和非金融机构等，只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。
从风险管控上来看， 核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%；一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。 此外，创设机构要求注册资本 或净资本不少于40亿元。
截至目前，经过深交所备案的信用保护合约核心交易商仅20家，信用保护凭证创设机构13家。此外，上交所备案的信用保护合约核心交易商26家，信用保护凭证创设机构22家。 参与者数量相对有限会导致市场活跃度不够，能否缓解民营房企融资困境仍需观察。
那么在一系列的政策利好下，房企的融资环境有否改善呢？
从国家统计局公布的数据看，2022年前6月，房地产开发企业到位资金为7.6847万亿元，同比下降25.3%。 此外，包含公开市场发债等融资方式在内的其他到位资金，1-6月同比下降7.8%至3003亿元，降幅较1-5月收窄4.8个百分点。 其中，单6月为682亿元，环比上升101%，同比上升13.5%。
总体来看， 6月国内贷款虽然首次出现环比增长，但规模仍处于历史低位，部分房企融资难的问题仍然存在。
展望下半年，我们认为房地产金融政策有望实行逆周期调节，房地产行业也将从去杠杆转向稳杠杆。
一方面，房企的融资环境或有改善，政策也会加大对民企融资支持力度；另一方面，金融机构将对优质企业兼并重组出险企业或项目，提供融资支持。
此外，下半年优质房企的融资优势逐渐加大。尤其是自5月信用保护工具的推出，将有效提升部分示范民企发行债券的信用等级，进一步降低债券发行成本，与其他企业拉开差距。
问答环节
Q1
在融资难、融资贵的背景下，房企还可以在哪些融资领域进行尝试与突破？
A1
从当前的融资政策风向来看，有能力的房企可以在以下几点做出尝试：
一是有能力的房企可以多尝试并购贷款、并购票据及并购债券等。事实上，2022年监管部门多次强调金融机构要稳妥有序开展并购贷款，且当前并购机会较多，财务有优势的房企可以通过并购融资获得更多扩张机会。
二是绿色金融领域。自2022年4月份以来，央行和银保监会就屡次提出要对绿色低碳的经济活动进行金融支持，上海和广州的地方政府也具体细化了绿色金融的扶持政策。房企可以尝试向绿色健康地产转型，把握绿色融资风口。
最后，与业务相匹配的房企还可以关注国内公募Reits发展及保障性租赁住房动向。目前在保障性租赁住房领域，已有万科泊寓、华润有巢及龙湖冠寓等试水，未来该类企业还能够通过设立保障性租赁住房REITs从而实现资产的盘活。
Q2
近期绿色金融产品热度比较高，你认为这对于房企是机遇还是挑战？
A2
对于从未有过绿色低碳转型经验的房企而言，应该是挑战较大。一是绿色低碳化建造存在一定的增量成本，尤其是当前整体行业流动性紧张，冒然绿色转型会为企业带来运营风险。二是绿色转型涉及到新技术、新材料的应用，技术壁垒较高，并非短期就能突破。在此背景下，建议这类房企可以尝试与绿色科技企业多加合作，采取优势互补的方式，推动自身绿色业务发展。
对于正在绿色转型或已在部分相关领域领先的房企而言，则要把握好历史性机遇。有能力的房企，还可以继续拓展绿色业务领域范围，从设计、供应链、施工到运营各个环节探索绿色技术、绿色产品。
当前多数绿色产品存在绿色溢价，部分消费者或因为购买力的原因或由于绿色消费意识不足，往往无意选购绿色项目。在此背景下，虽然房企能够得到政府补助，但由于绿色改造的增量成本以及消费者青睐度不足等因素，并不能够形成有效的商业回报，或造成房企参与度积极性不高，或出现“伪绿”现象。针对此问题，除了应该加大消费者的绿色意识外，还应建议政府提供更多补贴，从而更加坚定房企的绿色转型信心。
//
7月云端分享回顾
编辑整合 | 太阳
本文版权归 克而瑞研究中心 所有 未经授权请勿转载 以上代表克而瑞研究中心团队观点，仅供参考
转载注明出处 ： 克而瑞地产研究(cricyjzx) 多谢配合