作者/星空下的馍馍
编辑/菠菜的梁西瓜
排版/星空下的小香梨
如果你去补牙，医生会先让你照个X光牙片；
如果你去骨科，医生会先让你做个CT；
如果你说头疼，医生可能让你先做个脑部核磁共振。
今天的医院离不开这些 医学影像 设备，没有一个医生会在设备给出检查结果之前跟你多说半句废话。但是咱们想没想过，这些比医生更能决定我们治疗方案的设备，到底来自哪里？
20年前，我敢肯定说是清一色进口品牌，西门子、飞利浦、GE（通用）医疗等。因为那个时候中国还不具备生产这些医学影像设备的能力。
20年后的今天，我们欣喜的看到有更多的中国医疗影像制造企业正在打破国外在这个产业的垄断，其中就包括号称“四大天王”的迈瑞医疗（300760）、万东医疗（600055）、东软医疗，以及刚刚在上交所科创板敲钟不久的联影医疗（688271）。
2022年8月22日，联影医疗在上市首日收盘价攀上181.22元/股，较发行价109.88元/股， 大涨64.93% ，为投资者贡献了上半年最大肉签，也成就了联影医疗团队的狂欢。当然，这个团队的背景也绝不简单。在联影医疗《招股说明书》中，我们看到了11位来自西门子、通用、飞利浦的硬核团队，也似乎看到了我们国产医疗影像迈向替代的希望。
笔者根据联影医疗《招股说明书》整理
一、联影医疗，国产平替能做什么？
在上面硬核团队的努力下，联影医疗基本实现了自身在医疗影像产业的全面覆盖，并贡献了公司90%以上的营业收入。这其中包括：MR、CT、XR、MI四大产品线：
联影医疗营业收入构成情况，摘自公司《招股说明书》
1►核磁共振（MR）
什么时候需要做MR呢？最常见的例如摔伤之后给脑部做的核磁共振，当然现在也广泛应用于全身诊断（价格比较高）。然而即便是在帝都医疗资源相对丰富地区也比较难预约，馍馍曾经预约过一次要等一周左右，亲身经历说明各大医院的MR设备还是不够多， 人均保有量 还是 少 。
根据天风证券研报，中国医学影像及放射性设备人均保有量远低于欧美发达国家
2021年，联影医疗靠MR设备销售实现了 15.29亿元营业收入 ，营收 增速 为 24.10% 。
2►X 射线计算机断层扫描系统（CT）
什么时候需要做CT呢？腰肌劳损后医生会先让你做CT，主要检查你的肌肉组织、骨骼等情况。有的时候医生为了进一步判断还会让你做CT的同时再加做一个核磁共振（MR）。那MR跟CT有什么区别呢？
①二者检查原理不同
CT是利用 放射线 对人体进行断层扫描，而核磁共振是利用体内的氢原子核在外加磁场的作用下运动而成像。
②二者适应症不同
CT更适合于对 头部 、 肺部 以及 骨骼 系统疾病的检查，因为它对 密度 的 分辨率 比较高。核磁共振更适合于头部、腹部以及软组织疾病的相关检查，因为它对软组织的分辨率会更高一些。
笔者根据网络信息整理
在联影医疗，CT影像设备销售已经为公司贡献了近半壁江山。2021年 营收贡献47.87% ，近三年连续保持增长态势。
3►X射线成像系统（XR）
XR其实就是我们最常见的胸片，在疫情期间，几乎所有的检查都要前提去做这个XR，以确保咱们的这个肺部无阴影、无病变。XR的技术已经成熟，当然价格也就非常便宜了，通常40元左右就能做一个局部X光片，但缺点是有X射线，对人体会产生一些副作用，特别是不利于 孕产妇 。所以在体检时，医生都会提示，孕产妇及备孕女生是不能做这个XR检查的。
4►分子影像系统（MI）
我们普通患者对分子影像系统MI的认识较少，它的应用确实也要比其他影像系统更晚。简单来说，分子影像系统具有灵敏度更高、成像更清晰、辐射更小、价格更高（ 1000万 以上）的特点。其技术通常是与CT、MR搭载使用，广泛应用于心肌、脑部等肿瘤的早期发现诊疗。
拥有上述四项医学影像产品加持，联影医疗在2021年实现营业收入 71.47亿元 ，实现营收 增速25.48% 。
图片来源于联影医疗官网， 公司称其MI设备30秒可完成全身影像扫描
二、医学影像国产先锋，未来增长真的稳了吗？
联影医疗作为全面发力医学影像产业的国产龙头，在疫情后CT购买需求激增催化下不断突破营收天花板，让我们似乎看到了国产平替指日可待。但事实果真如此吗，公司未来增长真的稳了吗？
回答稳不稳的问题，先要看下面这五个风险是否能妥善解决。
1►抗疫相关订单贡献较大，未来能持续吗？
根据联影医疗《招股说明书》，公司2020、2021年与抗疫相关订单为公司贡献收入金额分别为65,447.90万元与26,685.68万元，为公司贡献毛利金额分别为32,340.24万元与9,047.62万元。
然而，医疗影像设备使用 寿命 大约在 10年 左右，疫情期间国内医院激增的需求是否会导致未来3-5年设备购买需求断崖式下降？如果上述推断成立，那么联影医疗这几年的增长繁荣很可能 透支了未来的增长 。
2►设备销售会否受到医院 集中采购 政策影响？
根据联影医疗问询函回复报告显示，公司设备主要销往 二级及以下公立医院 。众所周知，这些二级及以下医院规范实施集中采购政策的可能性有多少（↓）。所以一旦这些终端客户全面采取集中采购政策以后，联影医疗的这些设备是否还能在众多竞争者中，从价格、功能、寿命等全方位脱颖而出获得中标，实属难料。
联影医疗回复裁判问询函的报告披露了公司前五大经销客户的终端销售去向
未来，在医疗设备集中采购的大趋势下，公司很可能面临“ 被集采掉 ”的风险。此外，是否可以进一步猜测：这些二级及以下医院医疗采购 透明度更低 ，那么过去在疫情期间 突击采购 的这些设备，其价格是否带有灰色？
3►更加激进的收入确认政策，持久吗？
在联影医疗问询函回复报告中，我们看到公司有 67.37% 的销售收入都是在 无需验收 的情况下就能 确认收入 。而这些无需医院验收的设备是什么样的设备呢？是需要几个月甚至 半年调试期 的设备。
咱们简单对比下迈瑞医疗（300760）的收入确认政策，其必须“完成有关产品的安装 并取得验收确认 ”的前提下才能确认收入。所以联影医疗的收入，确认的是否过于简单了？
联影医疗销售收入确认政策
迈瑞医疗销售收入确认政策
3►存货减值准备，计提足够吗？
伴随着激进的收入确认政策，是公司颇为宽松的 存货减值政策 。根据联影医疗回复函报告，公司未签订合同且库龄在3年以上的 发出商品 合计账面约为6812.80万元，1-3年库龄合计原值1.31亿元。
摘自联影医疗《上市委会议意见落实函回复》
什么是 库龄3年 以上的发出商品？就是联影医疗已经送到医院里的但还没调试的设备，这些设备已经在医院放了三年但医院就是 不给钱 ，您猜医院到底愿不愿意要？
此外，联影医疗在国内还受到政府补助不确定性影响，在国外还受到海外对华贸易政策影响，内外双重压力下未来增长真的能稳吗？
三、什么时候“平替”才能真正成为“替代”？
小红书说，Dior 999没有平替。我想问下医院，现在的医疗影像设备，有真正的平替吗？
1►联影医疗的营收规模较国外大厂而言还是相去甚远。
2021年，联影医疗营业收入72.54亿元，是 GE医疗的6.4% ，是西门子的7.5%，是飞利浦的11.6%。
星空财富根据联影医疗《招股说明书》整理
2►其次，销售产品仍然集中在 中低端 市场 。
有两个事实可以佐证我们上述判断。
首先，以CT扫描市场为例，国内平替厂商在 64排以下 CT市场占有率高达65%，其中联影医疗占比28%。而在 64排以上 的 国产化率 仅为 35% ，其中联影医疗占比14%。
星空财富根据联影医疗《招股说明书》整理
其次，联影医疗宣传的主要客户为“三级公立医院” 并非 “ 三甲医院 ”。三级医院包括三级甲等、三级乙等、三级丙等，联影医疗一直用“三级”给人们种下类似“三甲”医院的印象，但实际上差别非常大。
最后，为了佐证我们的猜想，大家可以去中国政府采购网搜一下这些顶级三甲医院最近的医疗影像采购中标公告（我们收集了9月至今顶级三甲医院集中采购中标公告并放在本文末尾，发现几乎清一色国外大厂）。
什么时候我们能随意可见联影医疗这些国产机构中标的消息，那时才算真正实现了 替代 ！
3►X射线球管制造技术是否过硬？
联影医疗虽然是国内少数掌握X射线球管制造的企业，但公司XR产品X射线管全部外采，CT产品除少数产品球管自主研发外，大部分产品生产所用球管均需 外采 。
联影医疗《招股说明书》表明，公司存在核心部件（X射线球管）采购风险
什么是X射线球管？就是XR、CT设备的核心部件，其性能直接影响设备检查结果和使用寿命。那么谁掌握X射线球管核心部件的生产技术呢？自然还是GE、西门子、飞利浦这些大厂。
摘自天风证券研报表明：国内CT球管市场基本被国外大厂垄断
最后，回到公司上市后的表现。联影医疗目前的市盈率大概为 83倍 左右，比起 45倍 左右的水平可是高出不少。然而，其在营收规模和销售毛利率方面却逊色不少。
数据来源：星空财富，wind资讯
数据来源：星空财富，wind资讯
资本市场的狂欢终会回归平均，希望投资者的热情真的能够助力联影医疗，从平替走向真正的替代。
以上图片来源于中国政府采购网中标公告
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
