2022 年 8 月 30 日晚，$恩捷股份.SZ 公布 2022 年上半年的业绩。由于一季度业绩已有发布，海豚君重点关注上半年所传达的二季度增量信息：
（1）公司 2022 年二季度实现归母净利润 11 亿元，同比增 88%；二季度的收入是 32 亿，同比增长 62%；收入和利润分别都是完成了全年市场预期（利润 50 亿，收入 139 亿）的大概 23% 左右，基本落在正常范围之内。
（2）膜类收入和利润稳健如牛：膜类产品上半年收入首次超过了 90%，同比还在加速增长，而毛利率由于原材料成本上涨，而公司不屑于价格传导，更侧重伙伴和供应关系的稳定，因此毛利率上升趋势小有放缓。
（3）海外故事兑现短期受阻：由于国内动力电池厂全球扩张，海外动力电池厂商装车市占率明显下滑，拖累了恩捷的海外收入贡献也有停滞。
（4）储能呢？干法呢？：今年上半年火爆的储能市场，恩捷由于没有成熟的干法隔膜产线，因为到目前还没有充分享受到应有的红利，同样也对应海外动力电池收入贡献短期停滞的情况下，没有拓展到增量的市场。
整体观点：二季度的收入、利润和上半年的整体经营情况来看，相比于整个电池材料、电池厂和整车之间的疯狂价格博弈，甚至于光伏的博弈，恩捷所处的湿法隔膜赛道，基本可以用 “小清新” 来形容了。
收入、利润稳健如牛，而且背后所体现得公司在湿法隔膜上全球市占率、市场地位也是一贯的稳固。稳固的市占率和显著超越电池产业链同行的毛利率，也让它作为行业的龙头，没有去博弈和传导涨价压力，同时中国动力电池厂市占率强势提升，也影响了它海外收入占比的结构性提升，这些因素都短期影响了毛利率提升的逻辑。
另外从风口的角度，储能市场火爆，它目前还没有干法产线释放出来，影响了增量收入的创造，这些短期的利空因素也导致它在这一波当中回调幅度比较大。
不过，在湿法隔膜上，它的老大地位依然稳固，逻辑没有问题，投资它只需要一个合理的价格。
以下为要点详述：
1、一个字：稳！
由于一季度业绩早已发布，海豚君重点通过观察上半年业绩所隐含的二季度的情况来看它的业绩趋势。
先看大数：上半年公司归母利润 20.2 亿，公司原本指引区间是 19.96 亿到 20.76 亿之间，基本符合指引；而收入 58 亿，同比增长了 70%，基本也与市场预期相符。
其中二季度营收 26 亿元，同比增 80%，完成全年预期（139 亿元）的 19%，考虑季节性因素，公司一季度对全年营收的贡献占比在合理范围内（15%-20%）。
公司 2022 年二季度实现归母净利润 11 亿元，同比增 88%；二季度的收入是 32 亿，同比增长 62%；收入和利润分别都是完成了全年市场预期（利润 50 亿，收入 139 亿）的大概 23% 左右，基本落在正常范围之内。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
2、海外的故事兑现太慢
电池隔膜占据了公司收入 90% 以上的业务 + 行业超高的市占率，恩捷的下游客户基本上涵盖的所有主流的电池厂商，海外的就有松下、三星、LGES、法国 ACC 等等。
但今年上半年，中国动力电池厂商不断侵蚀全球动力电池装车份额，恩捷从去年下半年开始，海外市场贡献暂时停滞，在湿法隔膜上似乎并没有海外市场的逻辑。
不过由于它在湿法上比较强的市场地位，强产能绑定等，只要动力电池装车还在高速增长，无论是海外还是国内客户谁在增长，它的湿法隔膜基本就是稳健如牛。
而市场所关心的增量主要是储能，国内 + 海外的储能市场，而储能电池以干法为主，目前恩捷的干法产能还没释放。
市场之所以期待海外市场，还有一个重要原因是海外市场对隔膜的质量要求高，毛利率也更高，但从整个上半年得情况来看，毛利率在去年下半年达到峰值之后，今年上半年是小有回落的。
隔膜是毛利高达 50% 以上的行业，毛利堪比包装水，主要是成本是 PET 等原材料大概占到了隔膜收入的 30%，由于国内海外毛利率都在下半年的高点小幅回落，因此海豚君估计原油价格的上涨导致副产品涨价，可能对它的毛利率产生了一定的影响。
3、隔膜：收入还在高速增长，毛利率趋势稍显停滞
到今年上半年膜类产品的收入贡献首次超过了 90%，已经占到恩捷整体收入的 91%。基本上，看恩捷就看膜类的收入就够了。
膜类产品中，目前 BOPP 膜市场稳定，一年收入基本在 5-6 亿之间，增长全部来自于电池隔膜。
从今年上半年来看，恩捷的膜类产品同比增长 79%，达到了 52 亿，而产品的毛利率较去年下半年的峰值反而有所下滑，应该主要是海豚君前面说的原材料成本上涨导致。
目前公司整体上半年增产有限，一些投产的产线也到三四季度才能爬坡上来，上半年预期的产能是 45-50 亿，这次没有在公司在财报中看到对具体隔膜出货量的披露，今年的整体产能会是在 70-80 亿平。
3、盈利能力：激励发放小幅拖累利润，净利率基本稳定
从目前公司所讲的毛利释放故事来讲，由于自身高毛利，原材料涨价扛得住，公司无意传递原材料涨价成本，更多是通过长协、保供等来锁定长期合作关系，保证生意的持久和稳定性。
而毛利率的提升主要通过三大三大结构改善来推动：
（1）高毛利率产品占比提升：涂覆膜是比基膜附加值更高的产品，涂覆膜占比提升有助于公司提升整体毛利率。公司当前大客户基本都是采购基膜，涂覆膜占比大约在 20-30%，同样具备较大的提升空间。
（2）海外占比提升：境外市场对隔膜产品的质量要求更高，同时价格更高、利润更厚，海外营收占比的提升有助于提升公司整体毛利率。2021 年公司境外营收占比仅 11%， 2025 年的海外湿法隔膜市占率目标是 35%-40%。
（3）技术提升、设备自研：目前隔膜生产的核心设备主要是通过绑定海外供应商的方式来做的，公司估计自研设备出来之后，采购成本有希望下降 40%-50%。
但从二季度的情况来看，由于刚才海豚君所说的，中国动力电池厂商侵蚀海外玩家，导致海外收入占比反而有所下降，短期原材料成本又在上升，似乎短期压制了公司毛利率持续上升的趋势，但由于公司更多是全市场产能紧平衡时期的龙头老大，依赖产能和工艺壁垒来赚钱，所以毛利率整体依然非常稳健。
费用上管理激励稍多了：公司由于长单比较多，地位稳固，行业整体又处于供给紧平衡状态，公司基本不需要什么销售费用；研发从保持行业领先地位的角度是要持续投入的，一时的多少也并不重，而且这个季度表现整体还算比较稳定。
这个季度主要相对比较高的开支是在管理费用上，海豚君看了一下详细数据，主要是因为薪酬或股权支付费用增长比较高。
整体上，公司在费用端，不像其他公司，有比较大的降本增效的空间，它的整体费用一直就比较少，而且研发又是不可或缺的，核心还是要通过产品、客户结构和技术的升级来去提高毛利率，壮大市占率。
数据来源：公司公告、长桥海豚投研
<此处结束>
