现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法。该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率；由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用时切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。 现金流贴现计算实例： 1、 决定未来各期现金流，通常是五年或者十年的自由现金流。 要估计将来的现金流，需要对目标公司的业务和竞争优势有充分的了解。根据它的历史数据与趋势，估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会提高，或者它的销售增长速度会降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。 让我们从一个实例开始，假设天堂伞集团去年的自由现金流是500万元，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来五年会以15%的速度增长，然后由于竞争加剧，五年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们计算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的估计现金流： 去年基数：500万 第1年：575.00万 第2年：661.25万 第3年：760.44万 第4年：874.50万 第5年：1005.68万 第6年：1055.96万 第7年：1108.76万 第8年：1164.20万 第9年：1222.41万 第10年：1283.53万 2、 决定贴现率。 怎样决定贴现率呢？美国晨星公司把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是无风险收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，有的企业根本就无法使用自由现金流贴现法，这也正是巴菲特非常看重确定性的原因，确定性排出了绝大多数企业。扯远了，回到主题上来，晨星公司曾经根据经验确定了一个区间，就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%；风险越低波动越小的行业取值越低，越接近8%。在这里，我们认为雨伞雨衣行业是一个稳定的工业制造行业，在过去几十年一直很稳定，因此估取9%的贴现率。 3、 把各期自由现金流贴现。 自由现金流贴现的原理就是未来收获的一笔投资回报，相当于现在的多少钱投入。 现金流贴现=未来现金流X【1／（1+贴现率）∧年数】 现在把第一步算出来的各个年份的现金流都贴现到第0年： 第1年：575x（1/1.09∧1）=528万 第2年：661.25x（1/1.09∧2）=557万 第3年：760.44x(1/1.09∧3)=587万 第4年：874.5x(1/1.09∧4)=620万 第5年：1005.68x(1/1.09∧5)=654万 第6年：1055.96x(1/1.09∧6)=630万 第7年：1108.76x(1/1.09∧7)=607万 第8年：1164.2x(1/1.09∧8)=584万 第9年：1222.41x(1/1.09∧9)=563万 第10年：1283.53x(1/1.09∧10)=542万 这10年的现金流贴现加总到第0年，得到总的一个当前价值：5870万元。 4、 计算并贴现永久价值。 永久价值=【第5年或第10年的现金流x(1+预期增长率)】/（贴现率 – 预期增长率） 注意，这个预期增长率不是第1步里面的现金流增长率，而是公司的长期增长率。个人认为这个长期增长率可以参考格雷厄姆所著《聪明的投资者》中的相关数据，这里选取3%进行计算： 【1284x(1+0.03)】/(0.09-0.03)=22042万 再把这个永久价值贴现到第0年： 22042/1.09∧10=9311万 5、 将第3步和第4步结果相加，得出公司总的现值。 1——10年的现金流贴现5870万，10年后公司永久价值贴现9311万，二者相加得到公司在第0年，也就是现在的价值15181万元。现在我们终于知道天堂伞集团的内在价值了，总价值除以股本数，就可以得出每股内在价值了。接下来查一下天堂伞集团的股本数为1000万股，则：每股内在价值=15181万/1000万=15.18元。假如天堂伞集团现在的每股交易价格在10.00元以下，那么就可能出现了较好的买入机会。 以上方法通常使用于公司的股东盈余年成长率高于无风险利率水平时（但不局限于此，公司年增长率低于贴现率时依然可以使用），在这种情况下，假设公司未来的一段时间以高速增长，然后以稍慢些的水平增长，在这两个不同阶段，使用不同的贴现率，然后相加，得出公司的估值。 假如一家企业的盈利是上下波动的，就用长期利率去贴现这些利润；假如公司股东盈余显示一个可预期的成长率，就用成长率作为贴现率。利率下调，则提高贴现率；贴现率越高，意味着要求的安全边际越高。 如果你拥有一个可以每年提价，不需要额外的资本投入的A公司，每年赚100万元，预计年增长率为6%（每年提价6%，且不需要加大资本投入，相当于永续增长6%），则公司价值约2500万元。 价值=股东盈余/（贴现率-预期增长率） 100万/（10%的无风险利率-6%的增长率）=2500万 这里直接使用净利润作为股东盈余，原因在于资本支出与折旧率相当，运作资本的需要很少，利润可以被认为等同于股东盈余。 另外一个公司B每年也赚100万元，但没有新资金投入的话，增长率为0，它将仅值1000万元（计算公式是：100万元/10%）。 现金流贴现法使用的自由现金流并非净利润，原因在于大部分公司的净利润并不等同于自由现金流，绝大部分公司的净利润并不能全部提供给股东自由使用，它们中的一部分——而且占比还不小——必须用于巨大的资本支出（比如保有更新现有设备、厂房等）从而维持目前的盈利水平，这部分利润是被限制使用的，否则将导致公司盈利水平下降甚至陷入困境。因此“自由”二字很重要，能够真正称为自由现金流的部分归入“股东盈余”，所以现金流贴现法使用的自由现金流为股东盈余。计算公式如下： 股东盈余=净利润+折旧、损耗、摊销-资本支出 至此，现金流贴现法介绍完毕，使用此种方法对企业进行估值的关键之处在于对未来自由现金流量的估计值与实际产生的自由现金流量之间的相符程度，由此可以引申出投资的几个关键词语：“稳定行业”、“优秀企业”、“确定性”、“长寿性”、“资本开支”。我们在投资的过程中，如果能够对以上几个关键性词语多加留意的话，相信会对我们以后的投资之路有所助益。
2015-12-7