企业融资行为
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什么是企业融资行为[1]
企业融资行为是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的外部资金供给者筹集资金，以保证企业生产经营需要的经济行为。
企业融资行为的内容[2]
企业融资是企业的负债行为，企业投资是企业的资产行为-企业融资行为产生于企业投资追逐利润最大化的需求。企业融资所需的数量应是企业投资活动中内部资金不敷支出所余的资金缺口。
- (一)企业融资方式
企业可通过吸收直接投资、发行股票、发行债券、银行借款和融资租赁等多种方式进行融资。
1．吸收直接投资。这是企业创建寸最常用的融资方式之一。投资者按照共同投资，共同经营，共担风险和共享利润的原则，将资金直接投入企业，成为企业生产经营活动的启动资金。
2．发行股票。通过发行股票可以把大量游资、居民的部分消费资金集中到企业，成为企业的资本金，并转化为企业的生产经营资金。股利不能进入成本，要从企业的税后利润中支付。
3．发行企业债券。企业债券或称公司债券是企业或公司作为发行者向债券购买者出具的、保证到期向债券购买者偿还本金和支付利息的凭证。债券持有者无权参与企业利润分配，利息支出可进人企业成本。
4．银行贷款。银行贷款是企业以偿还和支付一定利息为条件而取得资金的融资行为。银行贷款按照用途分为流动资金贷款、技术设备贷款、临时贷款和贸易结算贷款等；按有无担保抵押条件分为担保、抵押贷款和信用贷款；按期限还可划分为短期、中期和长期贷款。银行贷款具有迅速融集货币资金、方式灵活等特点，但银行贷款审查严格，企业贷款融资后经营压力较大。
5．融资租赁。租赁是企业租人并使用某项财产以支付一定租金的活动。当企业不能筹集到购置设备的足够资金，或者企业认为购置某项设备不经济时，便可能考虑用租赁的方式。融资租赁一般是指租赁期在1年以上的租赁。租期不满1年的称为营业租赁。
- (二)企业融资方式的变化趋势：证券化
在企业各种融资中，银行贷款，发行股票和企业债券是主要的企业融资形式。特别是银行贷款是企业最为传统常用的融资方式。但是20世纪80年代以来，作为传统融资渠道的银行信贷形式日益受到证券化趋势的挑战，企业融资方式的证券化有两层含义：一是将银行的抵押权和贷款债权转成可流动的资产形式：二是资金的筹措与管理由贷款型的间接融资转化为证券型的直接融资。根据证券化的两层含义，国际上的证券化可分为美国式证券化和欧洲市场式证券化。
美式证券化是指将不流动的贷款转换成可销售的证券，近年来国际上迅速增长的抵押证券与贷款销售活动就是典型的例子。贷款证券化提高了金融资产的流动性，分散了风险，并将利率风险转嫁给了投资者?这种方式在美国得到迅速发展，比如美国证券化的住房抵押贷款占住房抵押贷款的比重已由1981年的15％上升至1995年的65％。而传统的贷款方式迅速减少，美国所有非金融性公司的债务总额中，银行贷款比重从1979年的15．7％下降到1994年的8．2％。
欧式证券化则是指资金的筹措与管理由贷款型转向证券融资型。欧式证券化在20世纪80年代中期以后在国际上迅速发展，1985年，国际证券市场融资额首次超过国际信贷市场融资额，这些由公司发行的债券数量从1979年的251亿美元增加至1994年的14863亿美元。
企业融资方式证券化趋势意味着企业融资由间接金融向直接金融转移，金融交易由商业银行向证券机构转移，金融市场中出现非中介化(1)isintermediation)现象，使商业银行业受到挑战。
企业融资行为的目标[3]
在我国，发行企业债券的多为国有企业，当企业管理层考虑到通过债券融资就必须还本付息的硬约束，从而更倾向于选择没有偿债压力的股票融资，因为股权融资是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行股利分红，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股和增发募集更多的资金。
- 1．企业融资不以股东权益最大化为目标
由于我国企业存在的“内部人控制”现象，委托代理问题严重，公司所有者缺乏对公司管理层的约束，管理层的决策依据自然就不一定是股东权益的最大化。由于国家股、法人股的非流通性，我国上市公司还存在“一股独大”的问题，企业的财务决策在很多情况下以大股东的权益最大化为目标，而不是全体股东的利益最大化，由于采用债券融资，企业将来需要面临还本付息的压力，相反如果采用股权融资，对管理层、大股东的压力要小得多，此外目前在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模比债券融资大，所以很多企业更愿意选择股权融资。
- 2．产权制度是融资目的不明的主要原因
首先，在计划经济体制下，企业在财务制度上实行利润全部上缴、资金需求由中央财政拨款这样一种分配方式，自身没有积累。之后实行拨改贷，企业一下产由吃皇粮改为向银行借款经营，由于长期没有积累，财政突然断奶后企业资产负债率突然增加。过高的资产负债率限制了企业进一步举债，这从源头上造成供给不足。
在1994年进行的国有企业清产核资调查中发现，国有企业的实际资产负债率高达日3．4％，近几年虽加大股权融资力度，上市公司的资产结构得到一定程度的改善，(根据统计，2000年1000家A股上市公司中期报表公布的数据显示其平均资产负债率为49．6％，这是我国证券市场建立以来最低的)，但非上市企业的平均负债率仍维持在75％左右。如此高的资产负债水平使得企业发挥债券财务杠杆的余地十分狭小。
其次，在企业发展过程中，国有企业法人治理结构不完善，约束机制不健全，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内在动力。
与债权融资相比，所谓股权成本只是一种机会成本，只有在股东对企业经理有较强选择能力的基础上才有一定的约束力。在我国目前缺乏强有力的股权约束的环境下，公司经营者自然把股权资金视为无需还本付息的廉价资金。而采用债券融资，企业将来需要面临还本付息的压力，因此在目前的国有企业产权结构下，采用股权融资，对管理层、大股东的压力要小得多，加上目前在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模比债券融资大，所以很多企业更愿意选择股权融资。对于那些已经发行了企业债券的国有企业来说，由于企业缺乏独立产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业可以从融资活动中获得资金以满足生产经营及企业员工福利待遇的需要，却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的11％，企业债券兑付中的违约行为——到期或即将到期的企业债券难以兑付，严重影响了企业债券的信誉，并造成了一些社会问题。
同时，由于国有银行缺乏独立的财产权，导致企业在权衡发行债券融资和申请银行贷款时，更加偏好后者。由于国有银行不具有独立的财产权，所以缺乏最有效地利用财产、实现财产收益最大化的积极性；由于同样存在“内部人控制”倾向，所以，为追求“内部人”利益，国有银行同样可以对还不了贷款的企业继续贷款，使该企业通过归还旧的贷款和利息等种种方式实现账面盈利。基于此，企业向银行申请贷款，无论是在借款还是还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束，这样，企业获得贷款还本付息的压力就比发行债券还本付息的压力要小得多。
- 3．企业发债目标不明确的其他原因
首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。
其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债券务的增加使企业陷人财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
第三，企业发债是国家行为，与发债主体的责任不相匹配。目前发行企业债券的当务之急是解决国有大型企业和基础设施的长期融资困难，还是为上市公司开辟另外一个融资渠道以替代股票市场筹资问题。近几年来，发行的企业债券大都是国有大型企业，筹集资金的投向基本是大型基础设施项目。这不但是一个基本事实，也体现了政府的政策导向，更反映了当前资本市场的价值取向。近一个时期以来，股票市场频频出现各种各样的欺骗投资者的现象，严重打击了广大投资者的信心，人们“望股兴叹”。
而对于企业债券，越来越多的人认识到它的优势，这可以从近一年来的企业债券发行过程的“抢购”现象中得到证实。人们已经认识到企业债券虽然不像股票能够为投资者带来“超额利润”(实际上是赔多赚少)，但却有稳定的、安全的固定收益，因为发行企业债券都是国有大型企业，信用要比上市公司好得多。
- 4．切实保护债权人的合法权益
要推动企业债券市场取得更进一步的发展，需要着力推动企业治理结构的完善，尤其要切实保护债券持有人的合法权益。在目前的状况下，上市公司、信誉好的商业银行应该成为企业债券的发债主体。因为，上市公司的公司治理结构、信息披露相对规范得多。与这两者相比较，证券公司发行债券需要谨慎对待，因其资产受市场影响较大，其发行的债券也难以定价。
企业融资行为的基本假定[4]
企业以何种方式进行融资，这是企业权衡风险与收益的关系之后从自身利益出发所作出的选择。为了对企业信用品质作出合乎客观实际的分析，我们需要对企业融资行为作出一些必要的假定，在模型分析中还必须把企业信用品质包含在内。具体假定条件如下：
①在信贷市场中，作为信贷资金提供者的商业银行和作为信贷资金需要者的企业都是风险中性者，它们既不会因为信贷市场存在风险而拒绝借贷，也不会为了追求风险收益而表现出特别的风险偏好。
②为了便于进行模型分析，假定在期初企业只申请1元贷款，这1元贷款到期末要连同利息一起归还。
③企业将这笔贷款用于投资一个项目，该项目的产出为R，R∈[o，k)，而k是l元贷款的期初投资在期末可获得的收益。由于投资收益具有不确定性，所以产出R是一个随机变量，其分布函数为H(·；a，b)，概率密度函数是h(R；a，b)。其中，a代表企业的行为选择或企业的勤勉程度，这是一个内生给定的变量，a∈[o，l]；b代表企业的信用品质，这是一个外生给定的参数，且每一家企业的信用品质各不相同，所以b可以有不同的取值，b∈B。
④假定企业付出更多的努力，或具有较高的信用品质，或者这二者的结合(既付出较多的努力，同时又具有较高的信用品质)，都可以改进企业的收益分布状况，提高企业的投资收益，因而，在一阶随机占优条件下，有
Ha≤0，且Hb≤0，
R∈[0，k]