作者：木清，编辑：小市妹
这些年来，多次递表但铩羽而归的连锁餐饮公司很多，如乡村基、绿茶、老乡鸡等。2024年1月16日，小菜园（全称：小菜园国际控股有限公司）首次递表港交所，作为徽式餐饮的代表企业，市场对其给予了很高的关注。
不过，小菜园快速扩店上存在的隐忧，曾经多店出现的食品安全隐患，同时消费者对餐饮喜好的快速变化以及资本市场对连锁餐饮的冷淡态度等，都让这次冲刺结果充满了不确定性。
【中式快餐第一名，快速扩店存隐忧】
小菜园来自安徽铜陵，成立于2013年，创始人汪书高先生做过厨师，开过饭馆，也经营过商务酒店。2013年在铜陵开了第一家小菜园，主打大众便民，很快成为当地的“排队王”。
招股说明书显示，小菜园目前的业务遍及119座城市，拥有548家直营门店，同时还另外打造了“观邸”、“复兴楼”、“菜手”等品牌。按照弗若斯特沙利文的报告，2023年前9个月的门店收入统计，小菜园在客单价50-100元之间的中国大众便民中式餐饮市场中排名第一。
招股说明书显示，2021-2023年9月底（简称：报告期），小菜园的营收分别为26.46亿元、32.13亿元和34.29亿元，同期公司的净利润分别为2.27亿元、2.38亿元和4.30亿元。整体保持着增长态势，这与老乡鸡、乡村基年年下滑的盈利形成鲜明的对比。
然而，看似是蒸蒸日上，势不可挡的小菜园也存在着不小的隐忧。
从盛世华研发布的“徽菜馆市场前景预测与存在的问题及发展策略研究报告”中得知，小菜园实行“门店合伙人模式”即与厨师长合伙开店，门店店长由厨师长担任，当厨师长开到第7家新店，就升为区域总。同时小菜园还实行“师徒裂变”机制，鼓励店长培养徒弟，当徒弟符合晋升标准后，店长就可以去选择管理新店，老店由徒弟负责，同时店长拿走50%股权分红，另一半则转给徒弟。
这样的裂变机制让小菜园门店数在报告期内涨幅达到44.59%，但这一方面对小菜园的人才队伍建设提出了更高的要求。另一方面，能否保证顾客量和人均消费额就很关键，而在招股说明书中显示，报告期内小菜园单店日均堂食顾客量从299.2人下滑至295.5人，人均消费额从66.1元下滑至65.2元，都是处于下滑状态。
与此同时小菜园自己在招股说明书中也说到，由于小菜园大部分店长及厨师长均为基层晋升，可能没有足够多有经验的现有门店雇员协助开设新门店。因此后续的新店盈利情况如何还不好说。
而除此之外，小菜园也存在着递表前催肥估值的嫌疑。
【递表前催肥估值，对赌协议加身】
据悉，在递表前，加华资本作为小菜园唯一的外部投资人，持有约7.01%的股份。在两轮融资中小菜园累计获得加华资本5亿元的融资资金，最新估值约为100亿元。
不过，在2023年12月18日融资时每股成本为6.19元/股，而在2024年1月8日每股成本就上涨到了9.30元/股，也就是说在短短21天时间里，估值暴涨了50%。
加华资本的进入，推升了估值，也带来了“达摩克利斯之剑”。
招股说明书显示，如果小菜园未能在规定时间内完成中国证监会备案或者通过聆讯，则需回购加华资本所持有的的股份，这对小菜园的平稳经营将是一个重创。
其实如果没有对赌协议，小菜园并不需要如此迫切的上市。分析小菜园的财务情况发现，小菜园近年来的资本负债比率逐年下降，在2023年9月底，仅有8.1%，如果小菜园真的需要钱，从银行等金融机构进行间接融资还有很大的潜力可以挖掘，而且截至2023年9月底，其账上还有大约3.83亿元的现金及现金等价物可供生产经营使用。
只不过，催肥了估值，就是去了自主性，对赌协议逼迫着小菜园不得不抓紧上市的步伐。而小菜园多家门店曾爆出的食品安全问题，像是消费者心头的一根刺。
【曾爆出后厨食品安全隐患】
据中国质量新闻网报道，2023年3月到6月，中国质量新闻网调查人员在小菜园多家门店后厨发现，存在工作人员用同一废弃油脂桶先后盛放炖肉和垃圾，在垃圾堆上放置蛋液器具，分装时徒手抓取米饭调重量，爬踩工作台跨到炒菜区域等行为。涉事的门店主要有小菜园南京雨花虹悦城店、杭州拱墅万达店和淮北爱情海店、三河燕郊永旺店。
食品安全是餐饮企业的底线和安全线。消费者会自发用脚给有安全问题的企业投票。
除此之外，当下的年轻人和消费主力对餐饮潮流的追逐，越来越像快时尚，如此也大大缩减了连锁餐饮店的生命周期。如2023年末登上热搜的年轻人报复性挤爆3.5分饭店，也让很多曾经得分高、生意红火的餐厅失去了客流。
回到资本市场本身，当下的港股市场，上市的餐饮企业日子很是难过。如中食民安（08283.HK）在2023年全年股价跌幅达到62%，截至2024年1月19日，股价仅为0.094元/股，如果参照中食民安目前3.75倍的市净率，小菜园约6.16亿元的净资产，上市后市值可能也就23.1亿元，这和一级市场100亿元的估值相比，倒挂严重。
在当下的市场环境下，小菜园硬着头皮上市融钱或许并不能达到想要的结果，潜心修炼内功，形成稳定的盈利闭环才是企业长久生存的关键。
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