作者/星空下的馍馍
编辑/星空下的扇贝
排版/星空下的香菜
您过年收礼收过脑白金吗？
您给更年期的老妈买过太太口服液吗？
您给青春期的熊孩子买过21金维他补充过维生素吗？
20年前保健品大行其道，不少邻居通过营（传）销的方式代卖保健品（安利、无限极、太太口服液、脑白金），早早地过上了大金链子小金表的美好生活，而站在保健品产业链最高端的大佬，也曾先后登上各地首富宝座（如史玉柱、朱保国）。
图为脑白金广告
保健品有这么赚钱吗？答案是肯定的。
最近就有一家靠一款保健品就成功IPO过会的企业，这家公司就是生产“21金维他”的民生健康（A21739.SZ）。
图为 21 金维他广告
不过20年前大火的保健品，在20年之后也出现了 式微 迹象，所以民生健康总体来看存在产品结构过于单一、营销费用占比过高、行业内卷严重、高度依赖渠道等诸多问题。
本周我们就来扒一扒刚刚过会且即将登陆创业板的民生健康和它背后的保健品行业。
一、一款产品包打天下
为什么说21金维他靠以一己之力支撑民生健康IPO？
1►营业收入高度依赖 21 金维他
图片来源：民生健康《招股说明书》
2019-2021年，21金维他系列销售额占民生健康总营收的 96.07%、94.40%和96.23% ，确实是一款产品撑起整个公司。
2►新增产品依靠收购获得
为了让财报看起来好看一些，民生健康也做了些努力，那就是在2020年收购了控股股东旗下的健康科技，获得了【 益生菌系列 】的产能。
被收购方健康科技主营业务，摘自民生健康《审核问询函之回复报告》
3►没有新的增长曲线
但是，新收购的健康科技到底给民生健康贡献了什么？仅仅是每年 1813万元 的营业收入和 不足4% 的营收贡献？这对于形成公司新的增长曲线而言，杯水车薪。
4►研发投入规模小于同业
除了21金维他，民生健康有没有推出新产品的能力呢？从研发投入上来看恐怕可能性很小。
2019-2021年，民生健康用于研发的投入分别为1704.12万元、1729.59万元和 2406.82万元 ；同期，行业龙头汤臣倍健（300146）的研发投入为1.26亿元、1.40亿元和 1.50亿元 ，竞争对手金达威（002626）的研发投入为0.66亿元、0.74亿元和 0.83亿元 。
所以，民生健康的研发投入规模，约是龙头汤臣倍健的 1/7 ，约是对手金达威的 1/4 。
数据来源：wind，星空财富
二、暴利全靠砸广告
除了自身产品结构高度单一的毛病，民生健康也毫无意外地落入了行业高销售费率的通病。
1►保健品企业销售费率普遍偏高
每一个爆款保健品背后，都有一个营销天才。但这些天才，也要靠着不菲的广告投入。
2021年，龙头汤臣倍健广投入销售费用12.57亿元，销售费用率约为33.35%，整个保健品行业的销售费用/营业收入比重约为30%。
而民生健康 37.74% 的销售费用率比行业平均还要高出约 5个百分点 。
2►成本极低、毛利极高
虽然保健品行业的广告投入比例极高，但其产品本身没有太多的成本投入跟技术含量。
你知道21金维他的每片 成本 是多少钱吗？只要 1毛 钱。
而每片21金维他的售价是多少？参考淘宝官网销量最高的一款21金维他【多元维生素片】的价格，约为 6毛钱/片 。
售价/成本≈6倍 ，保健品果然是暴利！
21金维他的成本仅为0.1元/片，摘自民生健康《招股说明书》
3►技术与门槛双低
然而，溢价高并不代表技术高，维生素片主要原材料为：
“维生素 D2、维生素 B2、维生素 B1、多维泛酸钙、重酒石酸胆碱”……
然而，民生健康《招股说明书》表明，公司并不是上述原料生产商，只是买入原料后加工成片剂。而竞争对手汤臣倍健和金达威，都具备原料生产的产能。
借用农夫山泉的广告语，21金维他 不生产维生素 原料，只是原料的“ 混合商 ”。
4►高度依赖渠道/经销商
没有太多技术，竞争对手又多，除了多投放广告，保健品企业还有其他什么保住销量的妙招？
有，那就是靠 经销商 。
在IPO审核过程中， 监管部门高度关注 民生健康的经销商问题，如果我们细扒公司的《审核问询函之回复报告》，我们会发现，民生健康经销商的作用举足轻重。
2019-2021年，民生健康从【 一级 经销商】获得的营业收入占总营收的97.68%、95.73%和96.85%。
也就是说，搞定了经销商，差不多就搞定了公司一年的收入。
过度依靠经销商的结果就是，这些经销商的权利都大得吓人，他们甚至有部分【 商品定价权 】和【 客户选择权 】，以及各种【 返利 】，并且还对下游的二级经销商和零售商产实施重大影响。
民生健康经销商具有定价权和客户选择权，摘自公司《审核问询函之回复报告》
其中，我们罕见地看到了返利的多种形式，包括【 经销返利 】、【 特别返利 】、【 活动返利 】、【 有条件返利 】……
总之，就是经销商对民生健康各种提条件、要奖励。
三、想要转型真的好难
技术不多、门槛不高、靠广告和经销商赚钱的保健品行业，还有出路吗？
在口罩因素影响下，曾经全球第一大保健品企业 健安喜 （GNC）已申请破产保护，行业整体前景不容乐观。我们认为，未来有唯二的两种发展思路：
1►扩充产品线
正如汤臣倍健的发展战略，是从 单一 的产品提供商→ 综合 解决方案提供商，建立蛋白质、维生素、矿物质、天然动植物提取物等全品类保健品生产线，广泛覆盖消费者保健需求，这样才能把保健品的蛋糕做大。
然而，从民生健康募集资金使用用途来看，公司未来还是把资金投向了既有的21金维他 产能扩充 ，并没有扩大 产品线 的意思。
2►向医药行业转型
转型医药行业是另一种发展思路，如太太口服液，通过收购丽深圳海滨制药、珠药业转型为【健康元药业】。但困难在于，保健品企业制药技术水平一般不高，只有通过兼并收购来快速获得制药技术。
但是，目前民生健康 杠杆率 已经高于行业平均（2021年公司杠杆率为24.42%，汤臣倍健仅为18.74%），且制药企业的估值并不低，所以短期内民生健康是否能有充裕资金实现兼并收购，我们认为也不乐观。
综上，结合民生健康单一的产品结构、过高的销售费率、不容乐观的行业前景，我们认为其目前拟发行方案——发行股份不超过8,913.86万股，募集资金46,457.73万元，即5.21元/股的目标价格可能略微有些过高。
民生健康尚在突围，上市不是上岸，更不是终点。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
