连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
马泓 植信投资研究院资深研究员
来源：首席经济学家论坛（ID：ccefccef）
过去两年，美国的房地产市场出现了非理性繁荣。在 2020 年经历了新冠第一轮疫情冲击后，房地产业率先带领美国经济走向复苏。受到财政政策和货币政策“双宽”的影响，美国居民购房需求迅速攀升，无论是传统沿海发达地区，还是内陆欠发达城市，其房价在过去两年时间内都大幅上涨，即便是 08 年全球金融危机爆发之前也未曾有过如此夸张的表现。直到 2022 年 3 月，美联储在时隔 3 年后首次宣布加息。此后在短短的四个多月的时间内迅速加息，将联邦基金目标利率由 0%-0.25% 调升至 2.25%-2.50% 区间；其中 6 月和 7 月均加息 75 个基点，幅度为 1994 年以来所罕见。市场不禁要问，美国的楼市扛得住吗？美国楼市将面临怎样的风险？
一、美国房价大涨的成因
此轮美国经济复苏与房地产兴盛密切关联。 2 020年上半年，美国经济在新冠疫情的影响下，出现了阶段性衰退的状况，为此美国财政和货币政策采取了“双宽”的方式救助经济。在所有行业中，美国房地产业率先复苏。在大量流动性的支持下，全美住房销售出现了历史上比较罕见的井喷行情，行业景气度在较短的时间内快速上升，房价大幅上涨，并带领其他行业逐步恢复到接近疫情前水平。截止 2022 年 5 月，全美联邦住房金融局（ FHFA ）房价指数同比上涨 18.3% ，涨幅较 2022 年 2 月 19.4% 的水平稍低一些，但仍处于 1992 年统计以来最高水平区间。参考统计时间更久远的 OECD 数据，到 2022 年一季度末，美国 OECD 实际房价指数同比 11.7% ，尽管较 2021 年三季度 13.7% 的涨幅有所回落，但两位数的涨幅仍是 1970 年以来最高水平。
美国超宽松的财政政策和货币政策是促成此轮房价大涨的重要原因之一。 几乎每一轮房价大涨都离不开需求端的刺激。本轮美国疫情主要始于 2020 年初，为应对疫情冲击，美国财政政策和货币政策迅速采取措施，扩大支出和刺激的力度。 2020 年美国政府先后推出了六轮财政支持计划，包括扩大失业补助覆盖人群、增加额外补贴、延长失业保险期限，并一次性发放疏困资金， 2020 年二季度，美国居民个人总收入增速同比增长 10.9% ，上一次该指标出现两位数增长还要回到 1984 年。 2020 年财年（截至 2020 年 9 月末）联邦财政赤字规模较前一年扩大 1 万亿美元至 3.1 万亿美元，赤字率达到惊人的 14.9% 。美联储自 2020 年 3 月开始即推行超宽松货币政策，包括下调联邦基金目标利率至 0%-0.25% ，宣布增持美国国债和住房抵押贷款支持证券（ MBS ），并创新流动性工具，直接向部分企业和政府部门注入充足的流动性，购买商业票据融资便利 (CPFF) 、货币市场基金流动性便利 (MMLF) 和一级交易商信贷便利 (PMCCF) 等。两年过后，美联储资产负债表从 2020 年 2 月的 4.2 万亿增至 2022 年 3 月中旬的 9 万亿，出现了史上罕见的大扩张。其中，与房地产相关的抵押贷款支持证券 MBS 存量规模从 1.4 万亿大幅增至 2.7 万亿左右，几乎翻了一倍；同期美国 30 年期长期抵押贷款利率从疫情前 3.5% 左右水平，最低在 2021 年 7 月份一度跌破 3% 至 2.8% 附近的历史低位。
与强刺激下需求过快扩张不同， 供给端增长依旧缓慢，是导致房价快速上涨的另一个重要因素。疫情之下，建筑材料成本大涨，美国各地房地产建筑业活动受限。 在此期间，从木材到建筑装饰材料，涨幅在 50%-200% 不等。 2020 年 3 月 -2022 年 3 月期间，美国成屋和新屋销售（年化）合计增加 73.6 万套，而同期新屋开工为 57.7 万套，房屋新开工跟不上住房销售的增速。预期预支过快，供需缺口持续扩大，遂成为推动房价上涨的重要因素。 而劳动力成本的快速上升，则增加了房地产开发商的成本压力。 美国劳工部的数据显示， 2017 年 -2019 年，非农建筑业员工月度薪资增速在 3% 左右，而疫情过后至今，平均月度薪资增速升至 4% 。 2022 年 7 月，当月薪资增速已经达到 5.5% 。 与此同时，可供出售的房产库存却持续下降。 美国统计局的数据显示，截至 2022 年二季度末，全美空置房屋库存约 1528 万套；其中，可供出租的房屋为 264.3 万套，与 2020 年一季度末疫情爆发前相比库存水平分别减少了 4.3 和 13.6 个百分点。因此，本轮美国房价大涨是供需两方面合力促成的，以需求拉动为主。
二、美国楼市“降温”酝酿行业金融风险
自 2021 年三季度开始，在美联储货币政策转向后，美国住宅销售热度触顶后逐步回落。 根据美国商务部公布的数据，截止 2022 年 6 月末，全美新屋销售年化为 59 万户，当月同比下降 12.7% ，新屋销售月度同比增速已经连续 13 个月出现负增长，成屋销售也基本上反映出同样的状况。按照销售绝对水平来看，自 2022 年 3 月开始当月销售值低于趋势值（ 12 个月均值）。美联储在 7 月 FOMC 会议纪要中也明确指出，美国房地产市场已经显著走软。 供应链短缺造成的建筑材料供给不足也拖累了房地产相关的投资活动。 截至 2022 年 8 月，全美建筑商信心指数 NAHB 指数跌至 49 ，与 20 个月之前 90 的水平相比出现了明显的回落。建筑商在房价大涨的环境下对建筑业持悲观预期，很大程度上与供应链短缺所造成的建筑材料价格、建筑工人薪资水平在较短时间内大幅度上涨有关。
加息对抑制房价的效果通常需要 4-6 个季度才能显现。 过去三十年，美联储经历了五次加息周期，除了金融危机前夕美国房价出现回落之外，其余四次房价并未出现明显回落，且通常在加息前半段 1-2 年时间内延续着较好的上涨势头，在加息的尾声阶段涨幅才出现回落。最近的一次是在耶伦时代。为了逐步实现货币正常化，美联储从 2015 年 12 月开启了为期三年的加息历程，将联邦基金目标利率区间从 0%-0.25% 提升至 2.25%-2.50% 水平。 30 年期抵押贷款固定利率从 4% 左右的水平，逐步攀升至 2018 年末接近 5% 左右的水平，购房利率增加了约 1 个百分点，偿债成本约增加 25% 。期间，美国房价一直保持在平均 6% 左右的涨幅，仅在加息最后三个季度左右的时间里，涨幅回落接近 2 个百分点。这表明，在渐进加息的道路上，美国楼市并未出现明显的衰退，房价总体保持较为平稳的增速。然而应该注意到，此轮美联储加息的节奏与 2005 年前后的节奏和速度比较相似，即在较短的时间内快速上调利率。这固然会在较短的时间内增加购房者的还款压力，也会对购房需求产生影响。
货币政策大幅快速收紧加大了购房者的利息支出压力。 短期内住房抵押贷款利率快速上升导致购房者每月偿付贷款利息支出大幅快速增加，从而抑制了需求释放。美联储在 2021 年三季度末宣布年内将削减 QE 的购买量，至此开启了货币政策收紧的进程。此后，美国长期抵押贷款利率触底后回升，并带动个人偿债压力上升。截至 2022 年二季度末，美国 30 年期抵押贷款固定利率（季度均值）升至 5.27% ，较 2021 年三季度 2.87% 的水平上升了约 240 个基点。相应地，个人利息支出增速达到 9.8% ，个人利息支出增速开始超过个人收入增速，二季度美国个人总收入增速不到 5% 。
高房价推动偿债收入比反转。 当前美国房贷利率与房价同步上涨，则可能诱发存量贷款者的再融资需求扩张，一旦购房者收入增速放缓，则可能导致抵押贷款的风险敞口扩大。根据近期全美房地产经纪商协会 NAR 公布数据来看，诸如加州、纽约等楼市火热地区，居民每月偿债增速与当地房价涨幅同步增长，幅度在两位数以上。到二季度末，美国个人每月住房抵押贷款偿付金额增速超过 8% ，个人偿债增速也已经超过了居民收入增速，偿债收入比出现反转。美国不动产抵押贷款的风险开始积累，未来是否会在较短的时间内传导至住宅市场值得关注。据统计，约四分之一的美国家庭在 2021 年相对较低的利率水平上实行了抵押贷款再融资，较 2020 年增加了 5 个百分点左右。其中，年收入在 10 万美元以上的家庭，即接近 30% 的家庭增加了抵押再贷款，比例较 2020 年也有所上升。这部分家庭将享受初始优惠利率（ Teasar Rate ），期限一般在两年左右。美国 5 年期抵押贷款浮动利率，从 2020 年三季度 3% 左右升至 2022 年三季度上旬的 4.25% ，对于选择申请住房抵押贷款浮动利率再融资的家庭而言，将承担利率上升所产生的额外 40% 偿债金额。自上世纪 90 年代以来，每次出现个人贷款偿付增速高于个人收入增速，都会导致房地产市场出现阶段性衰退。
美国楼市持续放缓可能令美联储陷入“两难”境地。 尽管美联储货币政策的主要目标是实现就业最大化和引导通胀保持在 2% 附近的稳定区间，看似并没有直接受制于楼市的兴衰。然而，如果因为房地产市场阶段性走向衰退，导致失业率在短期内大幅度上升或者引发了类似 2008 年次贷危机的系统性金融风险的话，美联储是不会坐以待毙的。纵观过去三十年，每当住宅销售出现阶段性停滞或者衰退的状况，滞后三个季度左右，美国的劳动失业率便会停止此前的下行趋势甚至转为上行并且持续相当长的一段时间。这样的情形在 2000 年 -2003 年与 2007 年 -2010 年两个时间段都发生过。由于房地产业所涉及的上下游产业链比较长，包括建筑建材、家电、汽车、房地产服务业、金融业和其他相关日用消费品服务业。因此每当房地产市场出现停滞或下滑，总是伴随着劳动力市场的疲软。进入 2022 年三季度，全美住宅销售很可能会延续下行。有理由相信美联储在未来的若干次议息决议上，可能会进一步调整对于就业市场的乐观情绪，上调中长期失业率展望。美联储 7 月 FOMC 会议纪要中提到，住房销售和建筑业活动较为显著走低；尽管整体居民房贷指标比较健康，但低收入和部分中等收入家庭偿债压力开始增加。可以预见在不远的将来，即便核心通胀仍然距离目标有一定距离，如果失业率在较短时间内出现持续上升的情形，美联储很可能会重新权衡当前货币政策收紧的节奏。
三、关注美国房地产市场四大风险信号
尽管当前美联储对于房贷质量的评估是健康的，且房价仍然保持着两位数的涨幅，但需要对可预见的风险点有 所认识。 当前美国楼市存在四大风险信号。
一是美国居民的偿债能力明显趋弱。 据统计，到 20222 年二季度末，全口径抵押贷款者的信用评分开始下跌，结束了自 2019 年下半年以来的升势。其中，贷款价值比 LTV 高于 80 、且 FICO 分数 [1] 低于 680 分的指数触顶后回落的速度较快，这表明全美抵押贷款人群中还款能力较为不足的群体，其偿债能力变得更为脆弱。根据美联储针对 1990 年以后美国居民抵押贷款信用脆弱度的研究 [2] 来看， 2008 年次贷危机中信用评分受到最大冲击的是收入水平处于中低层级的群体。以房价、居民收支和美联储货币政策作为三个重要的变量，可以很好的对贷款者在未来一段时间内的资信评分做出评价。自 2003 年以来，全美个人征信评分大体可以分为六个阶段（参见表 1 ）。自 2021 年四季度以来，目前所处的第六个阶段与 2003-2005 年所处的第一个阶段上半段最为相似。一是两个阶段的房价都呈现先扬后抑的态势，而且房价在回落的初期并不会令人感到不适，大都认为是过热之后的自然回落。二是个人支出增速开始超过收入增速。三是美联储都采取了紧缩的货币政策。与 2005 年前后不同的是，当前美联储面对更大的通胀压力，采取了更为激进的加息方式，并削减 QE 购债规模。
二是外资涌入房地产一级市场带来不稳定性。 进入 2022 年，仍有不少国际资金为了寻求高投资收益、或者抗通胀等因素，涌入到美国房地产市场。根据美国房地产经纪人协会 NAR 在 7 月发布的报告显示，在过去的 1 年时间内，国际买家收购了总计超过 590 亿美元的住宅。其中，华人买家居首位，所购房屋均价超过 100 万美元。很显然，对美国而言，这些海外资金大部分来自如中国等新兴经济体，强劲的资本流入美国意味着美国民众可以借此获得更多借款，进而维持已经开始超过其自身收入的消费能力。到 2022 年 5 月末，过去 12 个月国际资本净流入美国为 1.28 万亿美元，创了历史新高。超过万亿级别的资本在短短一年时间内净流入美国，在历史上仅有一次，就是 2006 年。外资对于美国的货币政策更为敏感，一旦有风吹草动，外资可能会跑得更快，从而对美国市场包括房地产市场带来冲击。
三是储蓄率大幅度下滑将影响购房能力和信心。 在经历了疫情第一个阶段超宽松政策环境之后，美国居民储蓄率从惊人的 33.8% （ 2020 年 4 月）后迅速降至个位数。截至 2022 年 6 月，美国居民储蓄率跌至 5.1% ，该数值不仅已经低于疫情前 6%-7% 的平均水平，也是自 2008 年 9 月雷曼兄弟爆雷之后最低水平。储蓄率处于历史较低水平，意味着美国居民在下一个阶段的支付能力大幅减弱，同时可以通过银行借款的能力和空间也变得十分有限。 2022 年 6 月，密歇根大学消费者信心指数跌至 50 ，是自 1978 年该调查报告有统计以来历史最低水平，甚至都低于 1980 年滞胀时期和 2008 年金融危机时期。据该机构调查情况表示，消费者极度担忧主要是源自对当前房地产市场和相关耐用品购买状况持负面看法。长期来看，伴随着储蓄率水平的低下，未来美国居民消费能力逐步趋弱，房地产市场需求增速将进一步走低，这势必对房价产生负面影响。
四是房地产金融资产正在遭到抛售。一方面，美国股票市场（包括房地产 REITs ）在长期持续上扬后出现较快的回撤，波动率仍处于危险区间。 对标普 500 指数和美国 Wilshire REITs 房地产信托指数按月度均值计算同比，已经连续 3 个月同比负增长。在过去四十年，这两个指数同比负增长持续或者超过一个季度以上的次数只有 5 次，这表明代表美国最大的房地产市场权益信托指数和代表广义美国经济核心企业的标普指数自今年 5 月份开始同时呈现疲软态势。 另一方面，美联储宣布减持MBS持有量对房价上涨产生抑制。 从 2022 年 6 月开始，美联储将每月减持 475 亿美元国债和 MBS ，并计划在 9 月提高缩表上限。自 2008 年以来，美联储一共有两次实质性削减 MBS 持有量，一次是 2010 年三季度到 2012 年，另一次是 2016 年底到 2020 年初。这两段时间内，美国房价表现都不尽如人意，前者房价在大部分时间内呈现负增长。
四、建议审慎对待美国房地产市场投资
美国楼市可能已经进入长期牛市的尾部阶段。 根据经合组织 OECD 统计的实际房价数据来看，美国房价正处于自 2012 年 9 月以来的上行周期尾端。自 1970 年以来，美国楼市从未出现过如此漫长的牛市，上一次牛市是 1997 年末到 2007 年初，期间经历了 9 年半。美国房地产行业泡沫正在加速积累。过去十年，美国房价出现了大幅度上涨，特别是 2019 年 -2021 年上涨了 38% ，自 2012 年以来上涨了一倍以上，这在历史上实属罕见。与 08 年次贷危机前夕相比，本轮房价的涨幅更大。美国居民不动产市值增量已经超过了 GDP 增量， 2011 年 -2021 年，美国居民不动产市值从 13.74 万亿美元增至 17.93 万亿美元，累计增幅达到 30.5% ，同期美国 GDP 从 16.2 万亿美元增至 19.8 万亿美元，累计增幅为 22.2% 。从长期看，依靠大量流动性刺激住房需求必然无法持续。近两年房价的快速上涨，通过其自身自我强化、催生泡沫的意识和能力再度显现，通过再贷款进行房屋抵押融资的家庭逐年增加。由于大部分房屋是通过借款的方式购买的，因此房价上涨对房屋净值的影响逐步加大。考虑到住房销售具有领先性，今年下半年美国房价很可能出现比较明显的回落。一旦房价出现阶段性快速回落的话，房屋净值也将相应缩水，过去十年螺旋式上升的居民财富将短时间内受到较大冲击，这对长期依赖信贷作为资金支持的购房居民而言绝对是坏消息。
尽管无法推断美国楼市是否会再次迎来诸如 2008 年次贷危机那般的黑天鹅事件，但以美国为代表的西方楼市盛宴，恐怕在今后的 1-2 年时间内会很快褪去“皇帝的新装”，建议相关领域的投资者和潜在投资者保持一份谨慎和理性。
