上一篇已经详细解释过“免税”这个行业的特征和各种问题，还不太了解这个行业的朋友必须要先去看一下上一篇文章《一篇文章了解“免税行业”，谁都可以无限制购买免税进口商品吗？》
今天分析中国中免。
中国中免这家公司在前几年非常火，股价从20元被炒到400元，翻了20倍。
这里面有一位大赢家，那就是“陈发树”，老朋友应该都还有印象，因为我零零碎碎说到他应该不下5次了，我非常敬佩二点一位投资家。
以后我会专门写一期他的辉煌战绩。
中国中免简单来说是一家开免税店的公司，受经济环境和政策影响比较大。
一、公司
中国中免是全球最大的免税运营商，尤其是在国内，绝对的霸主，市占率高达90%。
我们来看看中国中免是怎么走到这一步的。
公司1984成立，是当时唯一经国务院批准在全国范围内开展免税业务的国有专营公司.
一开始是国有企业。
90年代，公司逐渐在主要城市开设免税店，比如北京、上海等地。
由于当时的国际贸易和出入境流量并不大，所以免税店生意并没有现在好。
到了2004年，中免和中国国旅重组，合并成“国旅集团”。
免税店针对的是出入境人群，而旅游又是出入境的主要渠道，所以这两家合并理论上是很好的事情。
2009年，中国国旅上市，当时用25%的股权，融资26亿。
2010年三亚免税城项目启航，这是扩大规模的一大标志。
2011年开始有了免税政策和标准，第一次对消费者免税购物进行了限制。
标准是每人只能购买5000元的商品，而且只能是年满18周岁，并且必须坐飞机离岛才行。
2012年，国民经济水平大幅度提高，更多的奢侈品涌入中国，限购政策也随之放宽。
限额从5000元提高到8000元，年龄也放宽到16周岁，另外商品丰富度也提高了很多。
2014年，三亚海棠湾开业，这是全球最大的免税店。
2016年，限购政策再一次放宽.
从8000元提高到16000元，而且没有了购买次数限制。
虽然看起来放宽了一倍，但其实远远不够。
从2013年开始，出境旅游的人大幅度上升，尤其是那几年中国经济发展速度之快大家应该都有体会，也就前几年的事情。
那段时间高收入人群数量翻了3倍，开始突破百万级数量。
所以对于奢侈品的需求，也同步暴增。
显然一万六的限购额度远远不能满足他们的购物需求。
随后两年，中免规模加速扩大，不断的在各城市开免税店和收购其他竞争对手。
到了2018年，限购政策再度放宽，提高到每人3万元。
虽然这些年中免在免税店业务上高速发展，但是在旅游业务板块，一直很低迷。
旅游业务增速从2010年的79%，一直下滑到2017年的-3%，变成了负增长。
从营收占比来看，旅游服务营收占比2010年70%，免税业务营收占比29%。
到2017年，旅游业务营收占比只有48%，免税业务营收占比55%。
从这一年开始，免税业务超过旅游业务，而且这个差距越来越大。
所以2019年，公司剥离了旅游业务。
也就是从这个时候开始，中免的股价一路飙升，尤其是经过一年的调整，从2020年开始，说他坐电梯一点都不夸张。
如上图所示，是不是很夸张。
当然免税业务暴增的原因，也跟2017年收购了“日上中国”有关系。
中免的发展是在全国进行，日上中国主要是深耕北京和上海的机场，恰恰这两个地区的机场客流量之大排在全国之首。
所以两者合并后，中免的市场占有率大幅度提高。
剥离了旅游业务之后，公司全身心扑到免税业务上，新开门店不断加速。
到了2020年，中免收购“海南免税”，基本盘再度扩大。
这一年修改了上市公司名称，把中国国旅直接改成了“中国中免”。
算是中国中免浴火重生。
而且这一年政策有一次放款，从限购3万元直接提高到10万元，而且也取消了单件商品的额度限制。
2022年，也就是今年，海口国际免税城开业，有一次打破纪录，该免税城超过以往规模，成为新的全球最大的免税店。
总建筑面积28万平方米，分为地上4层以及地下2层，有800多个国际国内知名品牌入驻。
开业当天，业绩就很好，，进店人数超4.4万人次，销售额超6000万。
二、业绩
中国中免的市场情绪真的很魔幻。
2020年虽然疫情肆虐，实体经济备受打击，但是恰恰在这个时候把免税政策放款到没人限额10万。
这个幅度是远远超出预期的。
所以当时各种论调集体“看多”中国中免，市场情绪一致向好。
所以股价暴涨至400元。
你知道有多夸张吗，市值高达8000亿，市盈率更是到了夸张的两百多倍。
这PE都快赶上宁德时代巅峰期了。
往往这个时候我就会想起巴菲特的九字真言： “好行业、好公司、好价格” 。
免税行业确实是个好行业，中国中免也是好公司，都是因为“稀缺性”这一个原因造就的。
但是当价格明显和价值不匹配的时候，依然还是有很多人好像都不去看价格。
从这一点来看，市场的情绪是会被某根导火索放大的，而且放大倍数毫无理性。
这是人性的底色，大多数人都抱有侥幸心理，都觉得可能还会再涨一点，都觉得自己可以成功逃顶。
这就叫贪婪。
我们来看中国中免的业绩表现。
上图是近10年的营收，前面五年，增长得很温和，而且随着基数扩大，同比增长是放缓的。
2017年是第一个转折点，营收283亿，同比增长26%。
这次增长，主要是因为收购了“日上中国”，获得了北京和上海机场的市场，增长是必然的。
随后2018年营收470亿，同比增长66%。
这一年增长幅度更大，同时也是中国中免有史以来增长最快的一年。
但是随后两年年，几乎没太多增长。
也是因为2019年剥离了旅游业务，原本每年还能贡献一百多个亿营收的业务没了。
所以从这一点来看，免税业务也依然还是高速增长的。
如上图所示，从2017年开始，商品销售贡献的营收每年都在爬梯子。
2019年商品销售营收237亿，同比增长45%。
所以2019年的真实业绩也是不错的。
但是从2020年开始，公司就已经完全没有了旅游收入，几乎全部都是商品销售贡献业绩。
2020年营收526亿，同比增长只有9.7%。
原因是疫情这个“背锅侠”，2020年入出境旅游市场几乎全面停滞，国内旅游人数 28.79 亿人次，同比下降 52.1%。
旅游总收入 2.23万亿元，同比下降 61.1%。
从数据来看，无论是市场面，还是产业面，2020 年都是改革开放以来旅游业最为艰难的一年。
不过从2020年四个季度国内旅游市场的同比降幅来看，第一季度降幅83.4%，第二季度降幅 51.0%，第三季度降幅 34.3%，第四季度降幅 32.9%，降幅逐季收窄。
这种复苏的市场表现，加上收购海南免税的业绩释放，再加上限购政策的放款，在2021年获得了比较好得表现。
2021年营收677亿，同比增长29%。
但是好景不长，2022年就惨了。
三季报营收394亿，同比增长-20.5%。
这个降幅确实很大，而且公司现金流有重大变动。
上图是中国中免自从上市以来的经营现金流，今年三季报这跟向下的柱子有点刺眼。
2022年三季报经营现金流-5.72亿。
投资流出现金比往年并没有多出太多。
再看他的筹资现金流。
如上图所示，这是从很久以前到现在的筹资现金流净额。
只有今年三季度一枝独秀。
几年三季度筹资进来的钱，比往年所有年份加起来筹资进来的钱都要差不多了。
难怪今年8月份要去香港上市再度融资，真需要钱。
中国中免备货是需要垫资的，如果自身造血能力强，有充足的现金流，这个也不是问题，因为销量摆在那。
但是一旦自身利润出现问题，就必须要大量的现金来补这个窟窿。
不要小看这个窟窿，是很大的，因为产品单价都比较高。
今年的利润也很惨。
净利润和营收还是很同频的。
今年三季报净利润55亿，同比增长-50.6%，比营收还惨。
有人可能会问，为什么2022年业绩这么差，股价怎么比2021年还好？
说实话中国中免2021年的业绩是真的很不错，去年消费股里面有他这个业绩的其实不多。
2021年营收677亿同比增长29%，净利润124亿，同比增长69%，历史最优，经营现金流83亿，历史最优，净利率18.27%，历史最优。
净资产收益率（加权）37.33%，也是历史最优。
这份成绩单就算是在整个市场，也是不错的，但是反而出现一种有趣现象。
我观察了去年中国中免每次发财报时候的股市表现。
2021年一季报发布预告的前一天，股价跌停。
2021年半年报发出来后，股价大跌。
2021年三季报发出来后，两次几乎跌停。
2021年年报发出来后，再度大跌。
结果股价从400元，暴跌到了160，腰斩之后再补一刀。
明明人家每次业绩发出来都很好，为什么市场不买账？
这就是估值修复。
要记得一句话：“价格围绕价值上下波动”。
这种波动的幅度取决于市场情绪，当正面情绪持续高涨的时候，向上的波动就越大，反过来负面情绪也是一样的。
中国中免的基本盘撑不起400的股价，所以随着炒作热情慢慢冷却，股价就慢慢回归到价值附近。
中国中免缺钱是事实，可是为什么缺钱？
自身造血能力今年表现差是一个原因，还有备货连年增多也是一个原因。
如上图所示，是中国中免近10年的存货情况。
2022年三季报存货275亿，如果加上四季度还要准备年货，今年的存货肯定很高，这也是导致现金流出现问题很重要的原因之一。
而且公司的运营效率并没有随之提升。
存货周转率持续下降，一年比一年下滑。
三季报的存货周转天数已经高达235天，这个在消费品领域，是很慢的。
而且由于存货过高，总资产周转率也跟着大幅度下降，从2018年的1.97，下降到现在的0.63.
本身由于业绩的下滑导致收益率和权益乘数双双下降，再加上运营效率的下降，这是ROE断崖式下跌的根本原因。
2021年三季报的ROE还高达33%，2022年三季报就只有14%，下降了19%。
另外中国中免近几年的毛利也下降得厉害。
2019年之前，毛利率一直都是连年增长，最高峰达到了49.4%得毛利率。
但是随后2020年得毛利率就只有40.7%，2021年再度下降之33.7%。
目前2022年三季报得毛利率进一步下降，只有31%。
这是一个很严峻的现状，高客单价行业对于毛利率非常敏感。
未来中国中免在成本控制上，还要下大功夫才行。
如果运营效率提不上来，毛利率肯定就上不来，随着规模越来越大，商品的数量和种类只会越来越多。
那么对于进货管理、运输管理、仓储管理、门店管理的要求也只会越来越高。
关于免税行业的分析就不说了，国内只有中国中免一家独大，但是国际竞争对手有很多，而且比中国中免强。，这个在下面的总结部分稍微提一下。
三、总结
中国中免曾经被称为“免税茅”，又一个茅。
现在疫情完全放开了，出入境完全恢复，客流量必将大幅度上升。
但是国外竞争对手也会加入进来，竞争会更加激烈，比如韩国的“乐天”、瑞士的“Dufry”等巨头。
这些竞争对手的拿手好戏就是“低价策略”。
价格是王道，在世界任意角落都实用。
而中国中免持续下降的毛利，必然会承受更大的压力。
另外前两天看到一个新闻：“中国海上最大免税购物中心将入驻首艘国产大型邮轮！中船嘉年华与中免邮轮达成战略合作”。
这是第一艘国产大型邮轮，预计2023年交付，中国海上最大免税购物中心即将入驻。
中船嘉年华属于中国船舶集团，中免邮轮属于中国中免。
而且这一艘还没建完，第二艘就已经开始设计了。
未来中国中免在海上的业务会大幅度提高。
到目前为止，中国也只有8家公司有免税牌照，分别是：中免、珠免、深免、中侨、王府井、海旅投、海发、中出服。
这个里面只有中国中免规模最大，牌照也最齐全。
今年公司业绩表现不好是事实，但是公司基本面并没有大的变化，依然是一家好公司。
而且稀缺性依然会持续存在，但是增长性想要暴增，可能性也不大。
免税这个行业的属性就决定了公司大概的方向和规模。
在我看来，中国中免尽管经过了去年的估值修复，到那时依然还是比较高。
综合分析来看，在我的交易系统里，中国中免理想价位110元。
另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。
每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
很多时候，盈亏也只是一念之间！
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