今晨（北京时间 8 月 16 日）腾讯音乐控股（TME）发布了它的二季度业绩。整体上来说，腾讯音乐是在市场悲观预期上完成了一次 “超预期”。但实际从业务成长方面，在宏观压力和竞争威胁两座大山下，业绩下滑虽放缓但暂时还看不到明确的回暖信号。
不过腾讯音乐依然是一个不差钱的主，截至二季度末，账上现金 + 存款 + 投资共 250 亿元人民币，超过市值的一半。与此同时，虽然经营困难重重，但每季度业务正常经营下仍然能够给公司创造正向现金流。
具体看核心指标情况：
1、收入下滑放缓超预期，但三季度直播收入有压力
（1）二季度总营收 69 亿，同比下滑 13%，较一季度略有放缓，超出市场相对悲观的预期。
（2）超预期地方在于，社交娱乐收入走弱的程度不如想象中严重，主要是市场将过多监管风险、经济压力打入进了预期。
（3）音乐订阅收入稳定，但不同于以往增长策略靠的是净增用户量，这次开始依赖促销减少后的 ARPPU 提升，来驱动收入增长，而二季度付费用户量不及预期，背后则体现了公司战略层面的变化。
（4）其他在线音乐收入（QQ 音乐广告、转授权、数字专辑销售等）同比下滑 34%，较一季度有所缓和。三季度有周杰伦新专辑销售的 1.8 亿流水，以及工信部广告整顿的基数效应，预计下滑趋势将显著放缓。
2、营销支出继续腰斩，现金流健康
二季度降本增效继续，毛利率环比走高，营销费用再次同比下滑 50% 以上，依然是基于团队优化和更多使用内部流量的原因。剔除掉香港二次上市的费用，一般行政费用同比上涨 6%，增量则基本上用于研发上了。
最终降本增效的成果就是利润释放大超市场预期。不过值得一提的是，其中有一部分是由于偶然增高的其他损益带来。但剔除该因素之后，二季度的利润仍然是超出市场悲观预期的，同比下降速度也相比一季度要放缓许多。
对于腾讯音乐的现金流，它的问题不在于如何保持健康的现金流存活下来，而在于如何好好利用这些资金进行投资，在直播业务趋势性萎缩后，如何创造出一条新的增长曲线来实现补位。
海豚君随后会通过长桥 App 与海豚的用户群分享电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号 “dolphinR123” 加入长桥海豚投研群，第一时间获取电话会纪要。
长桥海豚君观点
我们都知道腾讯音乐的短期压力很大，或许在下半年没了高基数的影响后，下滑趋势可能会有所缓和。但三季度也将全面受到直播监管的影响，具体影响如何，海豚君暂时无法量化，可以关注电话会上管理层的相关表述。
鉴于腾讯音乐的估值较低（PB 不足 1.1），虽然遭遇短期估值业绩双杀，但撇开短期看中长期，腾讯音乐则是一个有底部确定性，向上成长性暂时看不清的价值股，有利润但市场不愿给高估值。总而言之，TME 缺的是增长，本质上就是音乐资产的挖掘和价值再发现：
1）未来的主线可能还是回归在数字音乐自身上，无论是独立音乐人的产业链，还是出道歌手的另类宣发和表演平台，TME Live 等虚拟演唱会服务。
2）长音频是公司目前探索的一个更长远的增长业务线，但一个更适合中国用户使用的场景仍然有待开发。
因此海豚君认为，在腾讯音乐真正探索出一条持续且前景可观的新变现路线之前，短期适合围绕它的底部价值布局修复反弹的机会，中长期则可以关注其出现困境反转的迹象。
本季财报详细解读
一、用户规模：环比继续流失，订阅量低于指引
连续几个季度的月活用户环比下滑，可以想见，在没有活动刺激的情况下，在线音乐月活基本上就是存量见顶和逐步流失的过程。二季度在线音乐平均月活跌落到 6 亿用户以下，社交娱乐月活则可能因为二季度有疫情封控的原因，出现小幅反弹。
相比于行业内部的竞争，行业外竞争的影响更大。至少从直接竞对——云音乐的表现中，在后版权时代，暂时没捞到什么明显好处。
但在宏观、竞争两个因素影响，以及可能的潜在忠诚用户规模见顶下，本季度 “付费墙策略” 的效果也打了折扣。在线音乐订阅用户数环比净增加仅 250 万人，低于年初给的指引区间 300-400 万人。
实际上在上季度电话会中，管理层言语间已透露增长情况不佳（如果可以有较好的 ARPPU 增长，那么用户增长低一点也无妨），再看这个季度单人付费金额 ARPPU 从一季度的 8.3 元提升到二季度的 8.5 元，也印证了管理层的说法和公司目前的战略方向变化——放弃挖掘 “非忠诚用户” 的付费意愿，重点围绕 “忠诚用户” 做服务，通过提升单用户付费来优化音乐订阅的利润模型。
社交娱乐方面，本季度因为部分城市疫情封控的原因，活跃用户数小小反弹。但用户消费意愿变弱，付费人数继续下滑至 790 万人。从活跃人数增加，但付费人数降低结合来看，二季度应该更多的是受到了宏观经济的压力，使得用户捂紧钱袋子。
最终体现到单用户付费上，就是音乐订阅促销减少（在线音乐 ARPPU 环比增加）、直播榜一大哥真金白银的实力越发凸显（社交娱乐 ARPPU 环比增加）。
值得一提的是，从本季度的业绩情况来看，3 月 1 日出台的直播监管新规（取消榜单、取消 PK 等，未成年人 10 点后禁止观看直播等），似乎对直播业务的影响并不是非常大。但海豚君了解到，监管新规真正实施是从 6 月开始，因此二季度业绩只反应了一个月的监管施压效果，并且整改初期也存在一个过程，很难一改到位。因此三季度恐怕才能真正看到监管对业绩的显著影响，尤其是还存在基数效应。
二、收入：下滑趋势放缓，直播三季度仍有压力
二季度总营收 69 亿元，同比下滑 13.8%，较一季度下滑情况略有放缓，超出市场预期。不过二季度有疫情封控的因素，对社交娱乐业务有一定支撑作用，同时直播监管新规正式实行是在 6 月，因此这个季度本身社交娱乐可能存在一点 “虚高”。
细分来看：
1、在线音乐收入 28.8 亿，同比下滑 2.4%。其中订阅会员收入稳定增长 18%，而以版权转授、数字专辑销售以及 QQ 音乐广告为主的其他在线音乐服务，则收入同比下滑超接近 34%。
下滑的背后与独家版权合作取消、粉圈文化整顿、广告不景气等因素均有关联。不过从趋势上来看，其他在线音乐服务业绩下滑的拐点已经来临。再加上已知的周杰伦专辑大卖（截至 7 月底销售 600 万张，一张 30 元，即 1.8 亿流水进账），因此该业务预计将在下半年主打修复。
2、社交娱乐收入 40 亿，同比下滑 20.4%，下滑幅度与一季度差不多。市场原本预期要更悲观一些，主要考虑到直播监管的影响。直播监管新规虽然 3 月下发，但正式执行是在 6 月，因此单看二季度，实际的监管影响是要小于预期的。
而二季度部分城市的大面积疫情封控，虽然使得直播人气小小反弹，但都是以 “白嫖看客” 为主，真正愿意掏钱的用户反而在减少。因此，如果剔除了封控的影响，直播热度要打折扣，腾讯音乐的社交娱乐收入可能也存在虚高。
展望三季度，监管影响预计将正式显现，其中取消榜单和取消 PK，是对 “氪金” 用户们设了一道隐形的付费红线。当普通人减少打开钱袋子的次数，榜一大哥失去豪掷的兴趣，秀场直播的夕阳也只会加速来临。
三、继续降本增效，利润大超预期
二季度成本端主要受社交娱乐收入的下滑，以及分成比例的调整，直播分成支出减少而同比降低，降本幅度高于一季度，因而毛利率环比有所提升，从上季度的 28% 提升至 30%。
费用上，则继续一季度大刀阔斧的削砍动作。销售费用同比降低 55%，一般行政费用（包括管理费用、研发费用）虽然同比增长 10%，但其中有约 0.5 亿为准备腾讯音乐在香港二次上市的费用，剔除之后，一般行政费用同比增长约 6%，较一季度增幅明显下滑。
最终 “降本增效” 的结果，就是利润释放显著。二季度核心营业利润 6.5 亿，虽然同比仍然下滑 15%，但利润率相比一季度提升了 1.5pct。
公司本身降本增效已经超预期，再加上偶然增高的其他损益之后（~2.48 亿），公司的经营利润、Non-IFRS 净利润就更加大超预期了。二季度经调整净利润实现 10.65 亿，超出一致预期（~9.1 亿）。净利率 15.4%，环比有所提升。
在 “省省省” 的大方针下，当外部流量整体呈现向上走的态势，腾讯音乐与母公司集团部门以及兄弟公司之间的联动也明显增加。生态内部的流量打通，加强内容合作，也会使得腾讯系渠道在与外部同行竞争对抗时，能有更多的生态合力。
落在腾讯音乐身上，二季度主要体现在：
1）与腾讯游戏合作创作 15 首游戏歌曲
2）与腾讯体育推出 NBA 总决赛中文主题曲《闪耀时刻》
3）在视频号上线张国荣、周杰伦演唱会 AI 增强录制回放
最后，截至二季度末，公司还有现金 + 存款 + 投资共计 250 亿元人民币。虽然收入增长失速严重，但在一通缩减开支后，经营性现金流依然健康。
不同于部分还处于烧钱的互联网平台，对于腾讯音乐来说，现在的困境不在于生存，而是在于寻找属于自己的未来成长性，如何将手中丰厚的钱袋子花得其所，在直播等社交娱乐收入趋势性下滑时，新的增长曲线能够堪当重任，是影响腾讯音乐估值打开的关键。