出品 | 子弹财经
作者 | 段楠楠
编辑 | 冯羽
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
在连续亏损后，2022年光伏电池片企业浙江鸿禧能源股份有限公司（以下简称“鸿禧能源”）成功扭亏为盈。
2023年前三季度，在光伏全产业链过剩的背景下，鸿禧能源业绩进一步增长，实现营业收入20.16亿元，同比增长18.54%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长151.34%。
在业绩持续增长的背景下，2024年1月16日，鸿禧能源向深交所递交了招股书（申报稿），计划在创业板上市。
此次IPO，并非鸿禧能源首次递表上市，早在2015年已经在新三板挂牌的鸿禧能源便提出转板，但因为涉及低价转让股权等问题，被监管层否决。此后，鸿禧能源又谋求上市，均以失败告终。
相较于其他大型光伏电池企业，鸿禧能源在产品技术以及经营规模上均相差甚远。公司又能否在行业下行时逆势增长？
1、低价转让股权引外界质疑
公开资料显示，鸿禧能源成立于2008年5月，由李健、李峰、蒋梦雪、张维鸣、李金喜、华青共同发起设立。
从股权结构来看，鸿禧能源是典型的家族企业。截至招股书签署日，鸿禧能源实际控制人为李健、李金喜、张维鸣三人。其中，李金喜与张维鸣系夫妻关系，李健系李金喜、张维鸣之子。
李健直接持有公司44.73%的股份，李金喜直接持有公司9.00%的股份，张维鸣直接持有公司9.00%的股份，三人通过金健峰集团间接控制公司 0.57%的股份，三人直接或间接控制公司股份的比例合计为63.30%。
（图 / 鸿禧能源招股书）
家族式企业有利有弊。由于股权较为集中，在经营决策时，家族成员利益一致，公司成长速度往往较快。但缺乏其他股东监督，公司作出的诸多决策也令人费解。
2016年12月，鸿禧能源向证监会报送了相关材料，计划在上交所主板上市。但由于公司存在诸多问题，鸿禧能源第一次递表上市并未通过。
招股书显示，2011年，鸿禧能源第4次增资中，公司以12.115元/股共计2.67亿元的价格，向众多机构投资者增发了2200万股。
（图 / 鸿禧能源招股书（2016年报送））
有意思的是，在公司增资价格高达12.115元/股的情形下，2012年6月5日至2013年8月11日，龚丹红、王丽翠等9名股东以1元/股价格，将持有股权转让给公司实际控制人之一张维鸣。
2015年6月19日，公司实际控制人之一李金喜又以4.1元/股价格，将80万股转让给公司副总经理周喜平。有意思的是，就在同日，公司另一股东上海融鼎以12.115元/股价格，将持有的股权转让给他人。
如此转让股权，也引发外界质疑其合理性。正因如此，鸿禧能源首次IPO以失败告终。此次IPO，在最新招股书中，鸿禧能源并未将实控人低价获取其它股东股权情况详细披露。仅大致说明，期间公司经历了多次股权变动。
（图 / 鸿禧能源招股书）
在申报IPO时，企业往往会将公司股权变更历史非常详细地在招股书中披露。像鸿禧能源如此这般省略股权转让历史，较为少见。鸿禧能源低价转让股权一度被证监会质疑存在股份代持或利益输送等情况，或许这也是其在最新招股书中省略该情况的原因之一。
2、产品技术落后，新型电池布局晚于同行
除低价转让股权外，现有产品技术落后也是鸿禧能源需要面临的困境之一。从公司收入来看，截至2023年上半年，鸿禧能源91.10%的收入来源于太阳能电池片业务。
（图 / 鸿禧能源招股书）
从产品类型划分，太阳能电池片主要分为P型电池和N型电池两种。P型电池由于光电转换效率较低，被N型电池取代只是时间问题。
相较于P型电池，N型电池光电转换效率理论上能达到28.7%，较P型电池的24.5%有较大提升。
2022年，国内N型电池出货量占比仅为10%左右。根据PV InfoLink估算，2023年N型电池片产量约为131.50GW，市场份额较2022年有明显提升，但仍有较大提升空间。
招股书显示，截至2023年6月底，鸿禧能源太阳能电池片均为大型单晶P型电池片。在N型电池上，鸿禧能源表示，目前在浙江嘉兴的2GW TOPCon（电池）产线已实现量产及销售，另外在建及扩产N型电池产能达9GW（7GW TOPCon及2GW异质结）。
此外，公司部分P型电池生产线具备转换为N型TOPCon产线的基础，鸿禧能源已经开始启动相关技改动作，并计划在2024年投产。
从鸿禧能源在N型电池布局来看，公司已经落后其他同行竞争对手。在审核问询函回复中，鸿禧能源披露了同行竞争对手N型电池片产能情况。目前通威股份、钧达股份等企业N型TOPCon电池片已经量产，且产能规模远大于鸿禧能源。
（图 / 鸿禧能源招股书）
目前，各大光伏电池片企业都在逐渐退出P型电池片生产，加快N型电池产能布局。对此，监管层要求鸿禧能源说明公司N型电池的投产时间，并说明公司在N型电池领域是否处于不利地位。
对此，鸿禧能源仅表示，虽然N型电池市占率提升，但未来依然有较大提升空间，且由于公司客户固定，未来公司N型电池不存在销售渠道问题。
事实上，N型电池产能扩张速度远超市场预计。集邦咨询预测，2023年，电池片全产能为1173GW，TOPCon电池N型电池产能可达676GW。
但根据PV InfoLink预测，到2025年全球光伏电池片需求仅为601GW。隆基绿能在投资者见面会上也表示，2024年N型电池、组件将进入产能过剩阶段。
即便如此，鸿禧能源也未放弃扩产TOPCon电池的想法。在招股书中，鸿禧能源计划投资28.15亿元建设新一代N型电池项目。
（图 / 鸿禧能源招股书）
从进度来看，鸿禧能源N型电池布局显然要晚于同行竞争对手。目前，光伏产业链产能过剩愈演愈烈。2023年四季度，光伏硅片龙头企业TCL中环及不少光伏企业净利润环比均出现下滑。
目前，太阳能电池片价格持续下行。对于鸿禧能源而言，在新一轮电池技术革命中，本就落后于竞争对手，未来，能否在愈演愈烈的光伏产能过剩中保持盈利，还犹未可知。
3、研发能力薄弱，行业产能过剩愈演愈烈
目前，光伏企业产品同质化极为严重，且行业进入门槛较低，市场参与者众多。对于光伏电池片企业来说，要想在残酷的产能过剩中生存下来，加大技术研发，提升电池光电转换效率是唯一途径。
对于鸿禧能源而言，薄弱的研发能力正是公司的短板。数据显示，2020至2023年上半年（以下简称“报告期内”），鸿禧能源研发费用分别为1802.93万元、1776.27万元、2931.02万元、1531.77万元。
（图 / 鸿禧能源招股书）
报告期内，公司研发费用率分别为1.99%、1.46%、1.17%、1.06%。作为对比，同期可比公司平均研发费用率分别为2.97%、2.90%、2.36%、2.35%。
（图 / 鸿禧能源招股书）
由于研发投入的减少，鸿禧能源研发人员数量也在逐年递减。报告期内，公司研发人员分别为119人、102人、101人、98人。同期，公司研发人员平均薪资也出现下降。
（图 / 鸿禧能源招股书）
研发投入过低，也是公司N型电池进展慢于竞争对手的核心原因。此外，即便在公司引以为傲的P型电池领域，鸿禧能源的电池光电转换效率仅相当于同行业可比公司平均数，仍低于通威股份、易成新能等行业龙头企业。
（图 / 鸿禧能源招股书）
对于太阳能电池企业来说，保持必要的研发投入，是促进产品技术迭代的重要保证。如今，公司正在大规模布局的TOPCon电池并不是唯一技术路线。
如爱旭股份、隆基绿能目前大力布局的BC电池，理论上光电转换效率可以达到29.1%，略高于TOPCon电池理论转换效率。
除此之外，隆基绿能等大型光伏企业还在积极布局第三代太阳能电池。2023年，隆基绿能钙钛矿电池转换效率已经高达33.9%。而在BC电池以及钙钛矿电池等新型技术方面，鸿禧能源并无太多积累。
若不考虑新型产品的研发情况，在光伏新增装机量持续上升时，鸿禧能源业绩表现尚可。
数据显示，2023年，国内新增光伏装机量为220GW，同比增幅高达151.687%。在下游需求持续旺盛的基础上，2023年前三季度鸿禧能源实现营收20.16亿元，同比增长18.54%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长151.34%。
但未来几年，国内新增光伏装机量增速将大幅下滑。众多研究机构预测，2024年光伏新增装机量增速将进入15%-25%平稳增长时代。伴随下游增速放缓、全产业链无节制扩充产能，相关电池产品价格一跌再跌。
（图 / 鸿禧能源招股书）
隆基绿能创始人、总裁李振国表示，光伏行业已经出现了严重的产能过剩，接下来的两到三年，中国一半以上的光伏行业制造商可能被迫退出市场。唯有坚持技术研发，做到市场领先，才有可能在这场残酷的淘汰赛中活下来。
相较于其它大型光伏企业，鸿禧能源研发能力明显落后。在行业整体向上时，鸿禧能源尚能分到一杯羹。
随着行业持续下行，公司研发能力弱、产品竞争力不强的弱点也将逐渐暴露。在产品价格持续下跌影响下，未来几年，鸿禧能源或许将出现亏损，上市之路也将充满变数。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
