文| 亚当·西塞尔
编辑| 李健
编者按
在AI、芯片、生物制药等公司炙手可热的同时，根据传统的估值方法对它们进行测算会发现，被极大的高估了。但顶着“高估风险”的标签，这些公司的股价还在大幅攀升，快速地为股东创造着价值。
所以，如何寻找一流的股票投资标的？以及如何对科技公司进行分析和估值？是科技时代的一个新课题。
美国引力资本创始人亚当·西塞尔认为，价值投资进入了3.0时代，一些分析原则需要做出相应的调整。例如，大多数科技企业财务报表上公布的营业利润率都远远不到50%。财报其实掩盖了这些数字科技企业商业模式天生的巨大优势。为什么会这样？
以及，科技企业的当前每股收益计算出的市盈率通常非常高，看起来并不吸引人。那么，应该用什么指标作为观测才更合适？
西塞尔在《价值投资3.0》这本书中以数字科技公司Intuit为例，做了一次具体分析，展现了价值投资3.0策略中，有哪些财务指标与2.0时代不同（价投2.0时代是以巴菲特投资理性为代表的价值投资理念）。本刊获得了图书授权，将这部分内容摘录出来，与读者分享。
价值投资3.0版本和价值投资2.0版本的
三大区别
价值投资3.0版本和价值投资2.0版本的第一点区别，即对企业发展前景的看法不同。相对于巴菲特价值投资2.0版本中的世界观，数字时代允许我们拥有更加乐观、更加广阔的世界观。今天，我们可以投资那些不仅具有持续竞争优势而且具有指数级增长潜力的数字科技企业。
价值投资3.0版本和价值投资2.0版本的第二大关键区别是，二者关注的具体指标不同，即应该使用什么样的估值指标来判断我们付出的市场价格和获得的企业内在价值是否匹配。
当商业竞争格局相对稳定时，就像20世纪下半叶那样，用当期每股收益来回答下面这个关于股票价格的关键问题是一个合适的方法：“相对于我付出的买入价格，我得到了什么回报？”像百威、可口可乐、富国银行这样的成熟企业，不需要花费巨额资金进行市场营销推广和产品研发以拓展业务、追求市场份额的增长。这些企业的经济城堡周围早就有了深深的护城河，所以这些企业可以舒适地坐在城堡里面，收获竞争优势带来的丰硕果实。因此，这些公司现在的年度盈利水平可以合理地代表其未来持续产生盈利的能力。
当然，像可口可乐和富国银行这样的公司会继续在产品研发、产品销售、市场营销推广、渠道分销方面加大支出。然而，这三项费用支出占其营业收入的比例大大低于那些数字科技企业。可口可乐的研发、营销、销售支出还不到其营业收入的30%，而财务软件公司Intuit却高达45%。两家公司的差距约为15个百分点，这个差距太大了，都超过了美国企业营业收入的平均净利润率。当我们考虑到大多数美国传统企业在雄心壮志和全球影响力方面其实远远不及可口可乐公司时，以上这种对比就显得更加强烈了。
金宝汤是美国老牌汤罐头生产商，其研发、营销、销售三个方面的支出仅占营业收入的12%，只有Intuit公司的1/4左右。
正如上述统计数据所表明的那样，Intuit公司等数字科技企业正在激进地大笔花钱进行研发、营销、销售，以抓住未来的成长机会，三个方面的支出占营业收入的比例接近一半，比例如此之高，大大扭曲了这些数字科技企业财报反映出来的盈利能力，短期如此，长期也是如此。严肃认真的投资者需要投入一些时间好好思考，三项费用占营业收入比例很高因而过度扭曲当期财务盈利这种现象究竟意味着什么。
因为数字科技企业开发软件程序所用的原材料是非物质的，只有两个数字，一个是0，另一个是1，1美分原料购买费用也不用花，所以数字科技企业产品营业收入的利润率天生就比一般的美国上市公司高3~４倍。我们经常看到数字科技企业公布的营业收入毛利率普遍高达90%，这是因为营业收入毛利率的计算用的是毛利，只用从营业收入中扣除直接生产成本。像甲骨文公司这样成熟的大型数字科技企业已经不再把利润用于大规模再投资以追求更多的未来增长机会，即使把昂贵的工程师薪酬和其他相关费用考虑在内，其营业收入创造的营业利润率也接近50%。对比之下，可口可乐作为价值投资2.0版本最强大的商业模式代表企业，其营业收入创造的营业利润率只不过相当于甲骨文公司的一半。
然而，大多数数字科技企业财务报表上公布的营业利润率都远远不到50%。财报其实掩盖了这些数字科技企业商业模式天生的巨大优势。
为什么会这样？有两个不同的原因。
第一个原因是，美国现行会计规则会扭曲大多数数字科技企业当期财务报表上的盈利。就像Intuit公司的情况那样，研发、营销、销售三项费用通常是数字科技企业最大的支出项目。在工业时代，固定资产和存货是推动企业增长的发动机。在数字时代，研发、营销与销售支出充当了这一角色。但是，如今的会计准则一刀切地要求所有美国公司都要把几乎所有的研发、营销、销售支出列为当期费用，马上从当期营业收入中完全扣除。然而，像房产、厂房、设备这些固定资产的购置费用就可以摊销到未来很多年。因此，当前会计准则一刀切的规定压低了数字科技企业当期财务报表显示的盈利，尤其是与传统经济企业相比，压低幅度很大。
因为这是一个有些专业的财务会计问题，我将把它留到第7章深入探讨。更概念化的一个观点是，如果愿意，数字科技企业可以大幅提高财报上的当期盈利。但是这样做并不符合数字科技企业的利益最大化。数字科技企业在企业生命周期早期处于高增长阶段，有潜力占领的市场份额很大，不像那些已经达到成熟阶段的企业那样，从已经占领的市场份额中榨取的盈利越多越好。数字科技企业明智地把资金花到合适的地方，未来可能获得更多的回报。这样大笔支出以追求未来的高成长，就使得市盈率计算公式中的分母每股收益表面看起来很小，用每股股价除以每股收益得到的市盈率倍数表面看起来很大。但是，数字科技企业财务报告公布的每股收益数据和市盈率其实并没有反映出数字科技企业的真实盈利情况和真实市盈率，这样的财务报表就误导了投资人，也欺骗了投资人。
对比数字科技企业与传统经济企业的盈利数据和市盈率，投资人特别容易受到误导，因为数字科技企业会从当期利润中拿出一大部分用于再投资以追求未来的高成长，而大多数传统经济企业没有从当期利润中高比例提取资本进行再投资。将亚马逊或谷歌母公司Alphabet的当期盈利与富国银行进行对比，就好像把春天的苹果园与秋天的苹果园进行对比：春天苹果树刚刚开始发芽，而秋天都要开始收获了。如果我们能够做到对知识诚实、准确分析，我们就必须承认，虽然当期盈利可以很好地体现出一家成熟公司在未来很多年为股东创造财富的能力，但当期盈利却不能很好地体现出一家年轻数字科技企业未来很多年为股东创造财富的能力。要找到一个合适的指标来体现出一家数字科技企业的真实盈利能力，这可是一大难题，而且这道衡量企业真实盈利能力的难题根本没有一个精准的答案。可是，我们想要投资亚马逊、谷歌母公司Alphabet和其他所有数字科技企业，就必须知道这些企业过去创造多少价值，未来很多年里将会继续创造出多少价值，所以我们只能知难而进，大胆试，大胆闯。
数字科技企业与传统成熟企业估值
对比分析案例：金宝汤与Intuit
要大胆尝试给数字科技企业估值，我们可以先回到金宝汤公司与Intuit公司的对比分析案例。这两家公司真是很般配，有很多相同之处。两家公司都是各自所在行业的龙头企业，而且年营业收入大致相同。但是，这两家企业的研发、营销、销售支出差异巨大。这种差异并不能用规模经济解释。按照规模经济的定义，规模更大的公司每单位营业收入中费用支出的占比反而可能更低，因为作为分母的公司营业收入非常大，反而会摊低每单位营业收入中的费用支出占比。
2020年初，我在研究小企业记账平台Intuit公司的股票时，发现其股价市盈率接近50倍。而金宝汤公司的股票市盈率只有20倍。这意味着投资金宝汤公司的股票，第一年的盈利市价收益率是5%，而投资Intuit公司的盈利市价收益率只有2%。这样看来，Intuit公司的股票要贵得多。但这是真的吗？
金宝汤公司是一家非常典型的成熟企业。金宝汤罐头是二战后美国人人皆知的标志性产品，但是最近30年来，鸡汤罐头和其他罐头产品已经从美国人的主流意识中消失了。老一辈人小时候最喜欢吃罐头食品，但现在的年轻人从小到大很少吃罐头食品。为了抵抗其核心业务的销售下滑，金宝汤公司把业务扩展到了零食领域。金宝汤公司旗下有佩珀里奇农场饼干（PepperidgeFarm）和金鱼饼干两个品牌，几年前还收购了生产Hanover椒盐卷饼和Lance饼干的美国第二大咸味休闲食品制造商Snyder’s-Lance公司。尽管收购了以上好几个零食品牌，金宝汤公司的年营业收入在过去10年间的年增长率还不到1%。金宝汤公司还受到了好多不利因素的冲击。沃尔玛和克罗格这两家连锁超市的营业收入占金宝汤年营业收入的约30%，店大欺客，这两家连锁超市每年都在进货价格和促销折扣上用力挤压金宝汤的盈利。金宝汤公司的罐头产品脂肪和钠的含量较高，大家普遍认为这类食品不健康，已经过气了。金宝汤也不能再指望用电视广告让消费者相信，人们一喝这些罐头里美味的汤就会开心地大叫：“我的妈呀！这汤也太好喝了！”
你一听就会明白，为什么金宝汤公司的销售费用和营销费用支出只占营业收入总额的11%，研发支出只占营业收入总额的1%。因为金宝汤产品的市场份额已经到达了临界点，接近天花板，所以再花钱去拓展市场，追求市场份额增长就太愚蠢了。金宝汤公司不再多花钱去拓展市场，这是非常明智的做法。Intuit公司的情况正好相反。在过去10年里，其营业收入总额以每年9%的速度增长，增长最快的小企业在线记账产品QuickBooks在线版以每年30%~35%的速度增长。在这种高增长的大好局势下，Intuit公司投入的研发费用和市场营销费用占营业收入的比例分别接近20%和30%。Intuit公司大笔花钱追求高增长，而金宝汤公司克制花钱不追求更高的增长，二者其实一样明智。Intuit公司估计，适合使用QuickBooks在线版的客户数量庞大，而现有客户只占潜在市场的1%左右，还有99%的市场空间。所以，Intuit公司当然应该大笔花钱不断改进产品，大做市场营销推广，以触达更多的客户。
简言之，金宝汤公司虽然有护城河却没有市场增长空间，而Intuit公司既有护城河又有巨大的潜在市场增长空间。这使得金宝汤公司只能成为价值投资2.0版本的目标公司，而Intuit公司则能够成为价值投资3.0版本的目标公司。Intuit公司应该在研发、营销、销售三个方面投入多少资金才合适，这是个困难的决策，但是这样困难的决策其实是幸福的烦恼。
和大多数科技企业一样，Intuit公司明白，做决定时不应该目光短浅只追求当期利润最大化，而应该目光长远追求未来利润最大化。Intuit公司的管理层知道，研发支出和营销支出实质上并不应只看作当期费用，这些支出本质上是投资。研发支出和营销支出尽管压低了公司当期财务报表的盈利，但是投资于未来，让公司长期盈利最大化，这才更符合Intuit公司的最高利益。在内部，Intuit公司要求经理人在审批营销支出时必须看到至少有50%的回报才予以批准。任何理性的商人都愿意今天花1美元，未来赚回来1.5美元，但财务报表只显示了1美元的当期费用。未来的利润在财务报表上根本看不到。
这就提出了一个重要的问题：我们是否应该惩罚像Intuit这样的公司，因为这些公司为未来的利润放弃了今天的钱？或者，我们是否认识到，这种目光长远的支出是聪明之举，因此我们应该调整数字科技公司财务报表上的盈利数据，用调整之后更加符合实际情况的数据与传统经济企业的数据相比较。我们是否会发现，像金宝汤公司这样的传统经济企业根本没有投资未来以获得高成长的奢侈选择？
我认为，正确的观点显然应该是后者，即先调整企业披露的财务报表盈利数据再做对比。如果我们想在这两家公司之间做一个真正公平的比较，用苹果比苹果，用橘子比橘子，那么我们必须调整其中一方的财务报表。我们要么把Intuit公司三项费用的高比率加到金宝汤公司身上，以高比高，要么降低Intuit公司三项费用的高比率，降到和金宝汤公司一样，以低比低。
如果我们选择后一种调整方式，以低比低，让公司进入看轻未来长期增长，看重当前短期盈利的模式，那么我们会发现，Intuit公司的当期盈利会爆炸式增长。如果Intuit公司像金宝汤那样保守地经营，由于软件程序的原材料只有0和1，几乎可以说是零成本，这种商业模式的所有优点将会在财务报表上完全表现出来。由于不在研发、营销和销售上大量支出，这些费用也将会从财务报表上消失。当然，Intuit公司未来多年的收入和利润增长率也会大幅下降。如果没有这些支出，Intuit公司会看起来和金宝汤公司处于同样的发展阶段：完全成熟，只追求当期产生利润能力的最大化。对于股东来说，这肯定不是好事，但是出于公平对比分析的目的，这正是我们希望Intuit公司财务报表表现出的样子。只是为了练习，你不用太当真。
图表显示了这个对比分析练习的结果。如果我们根据金宝汤公司三项费用占营业收入的比率相应调整Intuit公司三项费用占营业收入的比率，按照调整后的每股收益计算，Intuit公司的市盈率将从43倍下降到20倍，对应的盈利市价收益率将上升到5%，与金宝汤公司完全相同。事实上，Intuit公司的盈利市价收益率应该高得多，市盈率则会低得多，因为再过几年，Intuit公司的每股收益会增长到现在的150%。高成长才是最重要的因素，我会在第8章详细讨论这一点。
关键不是每股收益 而是盈利能力
对像Intuit公司这样的数字科技企业来说，只用当前每股收益计算出的市盈率通常非常高，第一眼看起来并不吸引人，但这种高市盈率只是一种假象。Intuit公司调整后的每股收益，而非财报公布的每股收益，能够更真实地反映我所说的盈利能力。所以，虽然我说过，我买股票的一个条件是市盈率低于20倍，否则概不考虑，但是我计算市盈率所用的每股收益，并不是这些新经济企业财报上公布的当期每股收益，而是我调整其财务报表之后计算出来的每股收益，我称其为盈利能力。
我所说的盈利能力既不是盈利预测，也不是盈利预估。我所说的盈利能力是数字科技企业潜藏在财务报表后面的利润产生能力。我使用调整后的每股收益，而不是财务报表上的每股收益，是希望能实现以下三个相关的目标：
·第一个目标：从短期来看，使用调整财务报表之后估算出来的盈利能力数据，可以更加公平地比较成长型新兴数字科技企业与成熟型传统经济企业的股票估值水平。
·第二个目标：消除会计报表失真，为数字科技企业“解除会计准则僵化过时的惩罚”。
·第三个目标：从长远来看，使用调整财务报表后估算出来的盈利能力，可以大致准确地评估出数字科技企业创造财富的终极能力。
Intuit公司数据分析
因为Intuit公司和金宝汤公司的营业收入大致相同，我们可以在“相同规模”的基础上，只比较它们各项财务指标占营业收入的比率，也就是说，将营业收入设定为100%，所有成本费用都以其占营业收入的百分比为代表。如图表所示。
（本文观点仅代表嘉宾个人，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做分析，不做投资建议。）
