“ 半导体真正核心不在成本，而在于量，量跑起来之后，到最后就是印钞机。 ” “ 产能肯定是远远没有过剩的。相对美国的几个对标公司的市值，我们还是非常小。 ” “ 未来到 5G ，最大的核心是 to B ， to B 每一个行业可能就 100 亿美金的空间，就要吃整合。要把芯片、终端、运算、存储、通讯、传输到应用一条龙全做了。 ” “用这么多年的经验看，单纯用静态的PE估值方法，很难在科技股的投资中赚钱。” “ 华为现在非常积极的在加快整个供应链的培养。当客户决定培养你的时候，你的成长速度会非常快，因为客户非常了解你的竞争对手什么情况，你的产品应该怎么做。 ” “明年每个季度会越来越好，它本身出货的旺季是在三季度，但是一季度可能就开始补库存，明年整个行业供给还受限，整个供需状况还是比较好的。” 以上，是天风证券副总裁、研究所所长赵晓光和国泰基金量化投资部总监梁杏的一场对话路演中，给出的最新精彩观点。 赵晓光在 2010-2016 年连续七年获得新财富电子行业分析师第一名，是新财富电子行业白金分析师。在本次路演中，他全面介绍了半导体行业的投研逻辑，对未来的发展前景和投资机会也给出了判断。 在问答环节，赵晓光还详细分析了明年的 5g 手机、华为供应链相关概念股的投资机会，以及最近在中国建厂的特斯拉供应链投资机会，以下是赵晓光的部分精彩观点
明年下游需求会多地开花
五大产品会带动整体消费电子
赵晓光： 看整个半导体，肯定还是从下游的创新趋势往上游看，这是一个非常核心的方法，上游卖一个产品会卖得特别火爆，其实与下游的创新趋势密切相关， 如果下游没有创新了，或者整个需求量没有增长了，上游会受一个比较大的影响，这是最核心的。 首先，消费电子是半导体最大的应用，以消费电子的开始讲一下对明年的整个判断。 明年是逻辑特别好的一年，主要体现在几个方面： 第一个，从需求的角度， 明年下游需求会多地开花 ，一方面就在 5G 的带动下，这个产业从 2009 年开始就是这样子，先是通讯，通讯起来之后是电子，电子之后是应用端的传媒、互联网。 从去年开始，整个通讯行业表现比较强势，像沪电股份已经涨了 7 倍，中兴通讯也是一个比较好的修正。但明年开始，整个电子的下一个创新应该比较乐观。 第一就是手机 ，因为 5G 手机明年三季度就开始大规模的布放，对于积压的换机需求，这是一个非常大的季节，以及 苹果明年又会进入一个新的创新周期，过去三四年苹果的创新在放慢，但我们觉得明年会重新加快 ，整个智能手机目前来说是电子最大的一个需求亮点。 第二点，今年整个消费电子最大的亮点产业是 tws 无线耳机 。无线耳机的创新会继续，明年开始，比如你带上测你的运动、测睡眠、测体温这样的智能化无线耳机产品能够出来，这样伴随着它产值继续增大，销量继续提高。 今年苹果出了 pro 版的无线耳机，已经有这个趋势，它就变成一个智能化的产品，质量好的可穿戴产品。 第三个就是手表 ，明年的手表就是今年的耳机。手表从三个维度看： 第一，困扰大家最多的充电的问题得到很好的解决，华为最新的 GT 手表，可以充电待机 14 天，时间足够的长。 第二，手表过去只是一种体验，它告诉你你的心跳多少，睡眠多少，只告诉你的体验，未来它会变成一种数据服务，比如说发现你的心跳规律反应不太正常，跟要发心脏病的人特别像，它可以非常好的提示你要休息，要去医院看看。 另外，比如说发现你的心跳连续每分钟跳 200 下，肯定有问题，可以定位来救援。有这种服务，对于消费者会非常有吸引力。 同时主流产品的手表血糖检测功能会逐步的起来，这样的无创检测对于有血糖问题的人是非常好的刚需。 第四部分，电视 。电视是一个沉寂十年的产品，电视最大的变化， 华为电视的最大变化就是多了一个摄像头，它会从一个媒体播放产品变成一个社交产品，一个产品一旦有社交功能，它的潜力是无穷的。 比如我们的手机如果没有社交功能，只是一个媒体功能，那手机的使用量、阅读量肯定是大幅的减少。 像华为电视伴随着 5G 通讯技术的成熟，电视又变成社交化，比如互联网远程的教育、远程的医疗、远程的社交、远程的办公、远程的商业都会起来。我们判断电视第一款爆款应用可能是远程的健身，练瑜伽就是一个非常好的把人和人连接的一个产品。 第五个产品就是我们一直在讲的 AR 、 VR 。我最近看了一下主流厂商明年的 AR 方案已经做得非常好了，过去 AR 的效果显示不好，主要是因为用投影的方案比较弱，亮度不够。 新的方案用 Micro LED 这种非常小的超薄屏的显示屏，非常薄，我们体验了一下这个眼镜，觉得会是一个明年大放量的产品。而且它的成本交易 1000 多块钱。 五个大的产品，从手机的 5G 换机，导致 TWS 的智能化，到手表的T WS 化，到电视的社交化，再到 AR 的技术创新，就会带动整体消费电子。 在消费电子以外，我们看到像物联网、汽车电子、工业相关的，物联网毕竟带动工业的需求，像这种下游的需求也是比较强的逻辑。 总的来说，当一个行业下游量的增长，它的创新不断展开，上游就有机会。
下游华为创新和国产替代加快
给上游带来机会
第二点，整体来说，这个行业现在的库存情况还是比较好的，我最近也去了一些半导体的封装企业，一个董事长 70 多岁了，每天在这生产线上做啥？产能紧张，给客户调配产能。 行业整体的现在的库存比较低，订单是比较充足的，在目前这个趋势下都这么紧张，到明年应该更加比较紧张化。 第三点，苹果过去十年帮中国电子企业培养了一大批优秀的模组供应商，像立讯精密都将近 2000 亿市值，京东方、歌尔这样一批公司都是在 500 亿以上的市值。 产业的发展就是一层一层往上走的，当模组产业发展到一定规模时候，往上游就是芯片、材料、设备，它自然而然就能有一个非常好的发展趋势。 从整体下游的创新看，除了苹果之外，华为现在也在崛起，华为也非常担心它的国产化问题，万一美国再对它封锁怎么办？ 所以华为不仅是在加大供应商的培养力度，引入力度，它真的会手把手地去培养供应商，以前一些你不会的，我可以非常好的教你，我让你很快的可以做会，我们也看到最近华为明显的在加快引入国产替代。 当一个行业的创新不断加快的时候，上游就有很大的机会。比如眼镜，假设它一年卖 1000 万部，对一个芯片供应商，就是 5~8 亿利润，这个产业是非常大的。 芯片公司的一个产品爆发了，它的供应商就像印钞一样，利润弹性非常大。 第一个趋势就是基于创新紧密相关的。第二，未来半导体跟行业应用的结合越来越紧密，跟下游的结合越紧密。过去半导体更倾向于一个分工专业化的产品，我就做我的标准化产品，你的应用呢，你们专门做应用的人去做。
明年是很多产品的元年
未来， 半导体与行业的细分应用的结合，人工智能的芯片结合会越来越紧密。 这就导致两个趋势，第一个是芯片厂商越来越重要；第二，中国企业的优势会体现出来。 因为它与行业结合越紧密，它就越看重服务，服务上的这种优势会弥补产品上短暂的落后或者一些不足。 德州仪器在前段时间宣布跟很多经销商、代理商都断绝业务关系，直接面向客户。在这个趋势下，中国这么大的一个进口替代空间，中国厂商的机会就会到来，这是比较重要的一个点。 总的来说，如果 从产业的趋势上看，明年行业的需求应该是多点开花、精彩纷呈。 而且 明年对于很多产品都是元年 ，大家不要看不起一个小小的苹果耳机，它也可以卖将近 2000 块钱，一个手表卖 2000 块钱。这些个小东西，它跟一些中端到低端智能手机卖差不多的价格。这些东西能够带动的行业景气程度还是比较强的。 从一个中长期的逻辑来看中国企业的崛起，我昨天正好跟几个半导体平台技术公司交流。中国 现在 到今年收入能过 1 亿的 半导体企业 ，大概将近 200 家。但他们判断大概在 2021 年，两年后就会有将近 400 家，这个成长速度还是非常快的。 对中国半导体来说，我们分下一个行业的几个要素，第一，在资金上我们有大基金，有这么多 PE 机构。 第二，在人才上，跨国企业为中国培养了这么多人才，在上下游也培养了很多优秀的人才，从科研院所出来很多优秀的人才。所以我们人才上的短板现在越来越小，中国在人才上是没有问题的。 第三个，从市场上，当中国的下游越来越多本土化之后，比如华为手机崛起，它就带动小米，包括各种新的东西。 过去整个消费类的格局就是苹果培养一批优秀的供应商，这些供应商又帮助华为把产品做得更好，中国的企业起来之后又会带动本土的供应链。从市场上看，也越来越有利于本土化。当你的下游是本土，上游就很容易有更加紧密的关系，更加熟悉这种环境，企业更容易起来。
计算机明年也有机会
但有先后顺序
问 ： 明年若有科技行情 ， 是否存在由半导体 向 计算机转向的可能性？今年半导体的涨幅是否已经透支了未来的上涨空间？是否意味着计算机明年的前景会更好呢？ 梁杏 ： 我个人是这么认为的，在半导体通信以及计算机领域，这三个行业都有 ETF， 通信本身是5G通讯网络建设的核心，半导体是通信的一个上游行业，计算机可以视为是通信以及半导体的一个下游行业。 从 发展节奏来看，因为今年是一个元年， 通信的 建设是未来3~5年才能完全落地的 ， 现在是一个初期的阶段， 建设初期 应该是利好它的上游行业 。 对半导体的一些行业，有比较新的 、 非常大 的 增量。 计算机今年表现也是不错的，今年计算机 ETF 的标的指数最高的时候也涨了50%多，现在调整完了之后，大概也是40出头的一个水平 ， 也不会特别的差 。 因为科技板块都在 5G 建设的周期上，都不会很差 。 我们只是去挑选更有前景的 ， 在目前的一个节点上，上游行业可能相对来说更有前景一些 。 计算机 ， 像现在比较时髦的一些概念，比如区块链 、 物联网 、 A R 、 自动驾驶 、 智能驾驶 、 云计算 、 数据安全这些东西都会在计算机指数或者是 ETF 里有更多的体现 。 但是它的业绩更大幅度的释放出来，可能会在5G建设后面一点 。 现在还是在一个初期阶段 ， 比较利好上游行业 。 赵晓光： 从历史上来说， 逻辑顺序上 是 通讯电子到传媒 到应用， 应用端玩是最容易起来的 ， 从节奏 看是 这样子 。 但未来芯片跟行业应用会很紧密的结合，纯软件端是无法产生数据的 ， 整个信息体系不复杂，就三部分，第 一 就是获取数据，第 二 处理数据，第 三 就是输出数据。 如果没有硬件 端 的创新，计算机只是停留在ERP的 处理 。 未来很多计算机的公司可能叫物联网公司，必须要结合硬的东西才能获得更多的数据。 芯片公司跟行业的深度整合空间还比较大， 未来你会看到 越来越多的芯片 公司，会直接通过芯片 ， 往下游做设备，做解决方案。 举个例子，以前我看过中科院的一个做视觉识别芯片 的 ，他做物流行业智能拣货方案 。 虽然 他做芯片的，但是他发现做这个领域，必须从设备到整个系统到解决方案都要做。 所以 最后 他 以芯片为核心，变成了一个计算机公司 。 所以 未来是在to B端的， 因为 to C端也谈不上计算机了，to C端 直接 转移到传媒 。 to B端的逻辑大家一定要意识到，计算机纯软的机会 越来 越少，一定要跟 硬 结合 。 而在 硬 的过程中， 芯片 企业启到 了 最关键的作用，它的重要程度比以前要高 。 因为过去整个移动互联网的格局空间足够大，有很强的规模效应，规模效应就产生了分工专业化 ， 各做各的。但是 未来 做to B 端 的应用，它一定是一个 一个 的细分行业，一定是通过以 新品 为核心做策略整合 。 在这个过程中 ， 计算机也有机会，但是 有两 点 ： 第一， 它 有 一个先后顺序，我们现在先说好明年上半年的事，或者明年全年的 事 。 第二， 在这过程中芯片的作用会越 来越 重要。
华为苹果变成双寡头崛起
上游供应商议价能力提高
问： 美国半导体行业协会给出的数据显示，今年 8 月全球半导体销售额为 342 亿美元，同比下降 15.9% ，该怎么理解这个数据？国内产业可以一枝独秀吗？ 赵晓光： 要从几点看这个问题，第一，因为我们的投资研究还是要有前瞻性，因为今年二三季度，整个行业的需求是不好的，所以整体的指数不好。 但很多半导体股票没少涨，什么原因？第一， 华为跟苹果以前是单寡头，现在是双寡头崛起，在这个过程中，上游供应商的溢价能力会提高 ，华为也想拉拢你，苹果也想拉拢你。所以整体行业的利润率从二季度开始，展现出超预期。 而这种过程会维持，原因是明年三季度是 5G 手机发展比较大的时候，在发展的过程中， 哪家手机真正能够在 5G 大决战中胜出，产品设计的好不好是一方面，更重要的是，产能有没有？供应商有没有给你备货？ 在这个过程中，供应商的资源很重要，这个芯片优先给你出货，那你就会获得更多的量。 这时候，无论是华为、苹果、小米，他们对整个供应商，都会比以前更加温和、更加积极地争取。供应商处在一个下游手机博弈的潜力点。 第二点，整个行业的价格状况和利润率应该会比大家以往预期的要好。 虽然半导体行业三季度一般，但是行业整体从 11 月份开始出现了特别紧张的状态。如果往前瞻看趋势，这个状态是可以持续的。如果看后视镜，它供给的量也一般，因为下游需求还没起来。
半导体产能没有过剩
估值要以动态角度看
问： 最近一两年国家在半导体大规模投入，未来会不会像前两年的光伏产业那样，出现产能过剩？如何去把握半导体科技的投资机会？ 赵晓光： 相对中国在整个全球半导体行业的地位来说，产能肯定是远远没有过剩的。 相对美国的几个对标公司的市值，我们还是非常小。 另外，现在政府也越来越聪明，他不是给你做产业规划，应该怎么做。一方面，我就给你做服务，你需要啥我发给你，以企业为主，让这个行业做市场化的选择。 另外一点，现在帮政府做投资的这些大的基金，水平是非常高的，基金市场化的选择就决定了最后产业的走向。 我倒不是特别担心规划，因为过去政府直接大力的去扶持光伏，让你一哄而上，而现在基本上这些投资都需要基金，基金也会做决策，比如说算内存，算内存这样搞下去，可能投完之后就产能过剩，那大概也不会投了，市场化的方式是最好的。 另外一点，太阳能虽然经过很惨的一个过程，但这个过程结束后，中国在全球太阳能上确实变成了领先性的技术国、领先性的产业，而且也确实产生了一批非常优秀的公司。 新兴产业本身就是要经过一个不断的竞争，技术竞争、价格竞争，把成本做下去，最后让它普及的一个过程。 目前来看还好。但是现在市场上很多公司估值确实偏贵一些，因为市场化的行为，跟以前不太一样，政府越来越聪明了，我就做一个服务。这现象可能会有，但不是说特别严重，或者没到这个程度。 问： 半导体行业未来给多少倍的估值合适？半导体 ETF 的估值中枢判断是在多少？半导体板块内不同公司的估值差别也非常大，怎么看待这个问题？
梁杏： 关于半导体行业的估值，我之前在讲解的时候也有提到，这确实是半导体行业的一个缺点，它的估值确实是比较高一点，像我们指数的 PETTM ，已经调整了百分之十几的情况下，它的估值依然还有 8 3倍 。 我是这么去看这个问题的 ， 两方面 ： 一方面，现在程度是历史 顶点 中等水平的位置，它还可以有一定的空间，因为他只是在一个历史最高位的中等水平。 第2点 ， 未来这个行业它好就好在它的需求 、 它的增量是非常大的，这部分增量是可以落实到公司的业绩里去，它的业绩增长是可以在一定程度上化解估值压力。这一点我们还比较看重，因为如果他只是高估值，又没有什么增长，我们也不会去推这样的一个产品。因为对国泰来说，我们的产品线还是非常丰富的，我们也没有必要说非要去推一个明年可能让大家买了之后，一年都很难受的一个产品，是没有什么必要的。 这个行业确实比较不错，它的增长可以在一定程度上去化解估值，才推荐大家关注这个行业。 赵晓光： 估值有各种不同的维度，一个在稳定期的行业应该适用现金流，一个弱市场期的行业肯定用 PE 。 但 它确实有些方面要像互联网的，要么做不起来，一旦做起来可能是很大的弹性。像现在汇顶技术千亿市值，我当年最早接触它才两三亿估值。 最终看的还是：产品的竞争力、产品的逻辑对不对、客户的粘性、未来的可算空间。 以市值的角度去看，会看得更加清晰。比如你算下来这个产品，引进的大概明年能卖 1000 万部，一个芯片大概是 20 美金，它大概能有 15 亿的收入。 收益收入算下来，利润率可能有 30% ，可能就有 5 个亿的利润， 5 个亿的利润也比较稳定了，可能就给 20 倍，那就是 100 亿的市值，如果这个公司现在是 50 亿市值，那是有空间的。 我们要以动态的角度去看，最终还是看一年后、两年后、三年后会成为一个多大收入、多大体量的公司。 用这么多年的经验看，单纯用静态的 PE 估值方法，很难在科技股的投资中赚钱。 有的公司就 10 倍，你选择足够便宜去买，可能很多年他的产品就到饱和了，可能 10 年前的那些牛股 出现 过 很大的爆发期，但是现在就是没什么成长，可能就 10 倍的估值。
半导体的量跑起来后
就是印钞机
问： 刚才赵总提到的 2000 多家芯片设计公司，会不会遇到制造端的产能瓶颈问题？特别是先进技术节点的设计，而导致产品延期或者成本提高。 赵晓光： 首先， 半导体真正核心不在成本，而在于量，量跑起来之后，到最后就是印钞机 ，分析 芯 片设计 行业不用太考虑成本的变化，关键是量，对于制造厂商也是跑量。这一块核心还是分析终端需求能不能起来，量能不能跑起来。 另外，确实是当你特别紧张的时候，肯定是大的设计 公司因为订单大，会更有优势。为什么你要去投上市公司，投核心的公司，因为它有规模效应，它有优势。一个小的公司，尽管你未来可能很好，但是客户的优先产能肯定不会给你。 如果紧张，首先大公司会更受益，一个企业你能够超越别人，就是在行业特别好的时候和行业特别差的时候，行业特别差的时候别人死你没死，行业特别好的时候，你能够获得更多的优势，可以更快速的发展。 对我们来说最核心的不是分析成本，最后依然是分析需求。
云相关行业明年会有大的拐点
要从社交角度看VR、AR
问： VR 、 AR 领域，国内有没有哪些成熟的产品可以给我们介绍一下？ VR 云游戏是不是会大大降低终端的需求，这样是不是就能解决之前硬件价格太高，导致准入门槛高的问题？ 赵晓光： VR 是个很不错的产品，包括华为的产品，但是 VR 应该是一个过渡方案，未来的终极方案还是就 VR 跟 AR 的结合，叫 MR ，以 VR 为核心， VR 未来可以在一些重度的深度的体验 —— 游戏体验、娱乐体验上，有它的市场，但是要做成更大的海量级的产品，还是 AR 。 伴随着 5g 起来才是 VR 真的会起来，因为云游戏这块是很重要一个方向，云是解决目前未来很多问题最核心的方法，这个行业到明年应该会有比较大的拐点。 但是任何一个产品如果只是从玩的角度，爆发力空间不是那么大，还是从社交的角度看这些产品，可能机会会更大一些，要站在社交的角度去看这些硬件产品。 VR 、 AR 代表的是吸引人的视频技术的创新，要看这个方向，但是更看好的还是 AR 。 问： 从 4 个季度的角度看，对明年半导体行业的市场节奏，如何看待？ 赵晓光： 明年四季度看，每个季度会越来越好，因为它本身一个出货的旺季是在三季度，但是一季度可能就开始补库存，而且有的产品可能会提前展开，最旺应该是明年三季度。 但是如果从 to B 角度看，从去年三四季度开始到今年一季度是比较弱的，明年一季度同比今年一季度这种同比效应就可能会比较明显，明年一季度可能同比比较好，环比三季度会比较大。 确实现在产业很担心明年三季度产能产抢不过来，大家也都在积极的布局，因为这两年很多供应链，整个产能扩张并不多，资本开支并不是很多，明年整个行业需求比较好，供给还受限，整个供需状况还是比较好的。
编辑： 慧羊羊 主编： 六 里