（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟，王可，汪煜）
引言：信托潮起潮落，前路风险犹存
历经潮起潮落，当前信托业正面临经济与地产下行及规范监管的多重困局。尤其当下地产 周期下行持续演绎，信托业风险事件也频发。前几年信托业快速膨胀，大资管新规后规模 在持续压降，但存量仍高位保持在 20 万亿（22Q1 末），房地产、基础产业类规模体量均 较大。当前地产预期不乐观和地产商资金链问题未缓解，需重视地产风险对信托业的传导 和扩散效应。而地产产业链资金关系交织，还需密切跟踪后续地产对地方融资平台类基础 资产的传导影响，审慎观察信托行业在地产领域和基础产业领域的潜在风险压力。本报告 重点对信托行业周期脉络、行业现状和内部格局进行全面梳理，希望以框架性思维审视及 评估信托行业压力：
1）从行业周期看，信托经历从粗放扩张到收缩整顿，当前需要重视存量压力。信托作为唯 一跨全市场的金融牌照，具备融资功能多样性和业务模式灵活性。2008 年-2020 年房地产、 基建迎来几轮扩张时期，相关资金融资需求爆发。叠加银信合作开启和银行加大资产出表， 信托业规模快速扩张，先后经历起跳期、高增期和爆发期，一度膨胀至 26 万亿。大资管新 规整改金融公司旗下资管子领域，信托业进入压缩调整期。目前银行净值化转型、券商和 基金子去通道基本完成，信托资金余额仍有 20 万亿元量级，房地产、基础产业类规模体量 仍有万亿规模。当前地产预期不乐观和地产商资金链问题未缓解，需关注地产风险对信托 业的传导和扩散效应，重视信托行业风险压力演绎变化。
2）从行业现状看，目前行业存量规模仍处高位，且需要密切关注风险传导路径。信托行业 规模虽然已在严监管下连续压降，但存量仍处高位，其中基建类、房地产类信托仍均有 1.6 万亿元体量。当前地产下行压力持续，房企的资金链压力还处于紧张期；同时地方隐性债 务监管趋严、地产景气度下行下各地土地拍卖承压，基础产业类资产的资金链压力也抬升。 从资产质量观察，近年来风险频发，且大部分集中于房地产领域，违约金额占行业整体违 约规模比例逾八成。我们认为，因地产产业链内部资金关系交织复杂，目前市场预期持续 偏弱，需关注信托链条中潜在的资产质量问题，密切跟踪对信托的传导效应和演绎路径。
3）从行业格局看，行业集中度较高，4 家信托规模万亿，重视部分公司经营压力。信托业 快速爆发期，信托公司也迎来粗放发展。2021 年末前十大公司资产规模占比为 48%、营业 收入占比为 69%，头部公司对行业的驱动力愈发显著。从管理规模看，万亿级公司有 4 家， 包括建信、华润、外贸、光大信托，中信信托接近万亿。从存量地产业务规模看，中信信 托最高，逾 1600 亿元，中航、光大、中融信托 900 亿元左右。从民营背景公司看，中融、 平安、云南、渤海信托规模较高，处于 3000-6000 亿元左右。从发展路径看，部分扩张较 激进、房地产业务规模高，需重视潜在经营压力。
4）从行业趋势看，需要警惕存量压力、关注政策力度与举措，探索创新业务。行业目前整 体杠杆率处于较高水平、地产压力持续下对信托业的影响不容小觑，尤其重视后续风险演 绎和传导影响。今年下半年信托业有 1.7 万亿元到期，预计涉地产规模 1700 亿元左右。目 前地产商资金链压力还较大，项目周转不通畅，市场对地产预期偏差，需关注地产资产风 险和对基础产业资产传导效应和演绎路径。紧密跟踪政策层面对地产链的政策力度和举措， 若市场购房信心和开发商融资能力能有效修复，信托业面临的困境可进一步缓解。同时， 监管推动行业回归本源，服务型信托、家族信托有望成为优质赛道，坚定转型的信托公司 也能走出差异化发展道路。
周期回溯：从粗放扩张到收缩整顿，重视存量压力
信托作为唯一跨全市场的正规金融牌照，具备融资功能多样性和业务模式灵活性。2008 年 -2020 年房地产、基建迎来几轮扩张时期，相关资金融资需求爆发，叠加银信合作开启和 银行加大资产出表，信托规模快速粗放扩张，先后经历起跳期、高增期和爆发期，一度膨 胀至 26 万亿元。大资管新规整改金融公司旗下资管子领域，信托行业进入压缩调整期。目 前银行净值化转型、券商和基金子去通道基本完成，信托资金余额仍有 20 万亿元量级，其 中地产资产和基础资产量级有万亿规模，需持续重视行业风险压力演绎变化。
蛮荒期：历经六次大规模清理整顿
早期伴随中国市场经济高速增长，信托行业实现快速增长。1979 年，国内第一家信托机构 中国国际信托投资公司成立，标志信托行业正式启航。当时中国市场经济的高速发展产生 大量融资需求，信托行业自诞生起就承担着银行业溢出的信贷需求，并在此后约三十年的 时间里伴随经济快速发展，实现多次快速增长。
经历六次大规模清理整顿，行业监管框架逐步搭建。由于信托公司投资种类丰富和风险偏 好较高，且缺乏相关法律法规约束，多次出现无序发展现象，扰乱金融秩序和宏观经济稳 定。因此，监管层对信托行业先后进行六次大规模清理整顿，发展混乱的局面得到控制， 并引导信托业务发展逐步迈向规范。并且，2001 年《中华人民共和国信托法》正式颁布， 从制度上规范信托关系和信托行为。2007 年，信托行业“新两规”（《信托公司管理办法》和 《信托公司集合资金信托计划管理办法》）颁布，信托公司资本实力、业务创新能力等均实 现较快提升。
起跳期：地产基建刺激信托五年增长7倍
宏观环境：四万亿刺激地产基建，通道融资需求大增
2008 年末启动“四万亿”强宽松政策，刺激基建和房地产发展。从资金需求端看，全球金融 危机和前期政策调控持续收紧导致 2008 年初地产销量开始转负，严峻的经济形势使得政 府迅速调整政策基调，同时放松对房地产行业的政策调控。2008 年 11 月国务院决定执行“四 万亿投资计划”，并于 12 月发布新“国六条”，首次在中央层面提出对房企合理的融资需求的 支持。流动性宽松叠加政策放松，房地产市场大幅扩张，对融资的需求也迅速放量；并且 地方政府配合中央开始发展基础设施建设，加快成立地方融资平台，并寻求配套资金支持。 2009 年末虽政府调控房地产，但市场缺乏流动性，地产对信托渠道的资金需求仍较大。
2009 年末，房价快速上涨叠加经济回稳，政府收紧房地产调控，先后出台“国十一条”（加强房地 产贷款窗口指导）、“新国十条”（限购令）、“新国八条”（升级限购）等政策，通过提高二套 房首付、停止二手房营业税优惠等措施引导房地产增速回落，但仍保持小幅增长。并且 2010 年 10 月以后，央行陆续出台系列稳健货币政策，驱动市场流动性“由松到紧”。但房地产、 基建等行业的发展并未同步快速收紧，货币需求量依然很大。这促使房地产、基建等行业 进一步寻求通过信托等渠道获取资金，信托保持此前的高速增长态势。
银行加大资产出表力度，通过信托通道绕道进入房地产和基建。从资金供给端看，我国社 会融资体系高度依赖间接融资，但银行信贷总量受到控制。因此，政府开始寻求与信托公 司在基础建设项目上的合作，银行通过直接投资信托贷款，来绕开贷款额度、限贷领域、 存贷比、集中度、资本充足率等系列限制，通过信托变相为平台、房地产等行业放贷，银 信合作、政信合作等通道快速膨胀。
监管政策：银信合作首次被界定，监管环境先松后紧
信托新“两规”重塑行业监管基础。2007 年银监会出台信托行业新“两规”，将“信托投资公司” 更名为“信托公司”，并通过业务范围调整使信托公司回归“受人之托、代人理财”的主业，新 规为信托行业打开驶入快车道的大门，此后信托公司的资本实力、业务创新能力等均较快 提升。 银信合作首次被界定，监管环境相对宽松。2008 年，银监会印发《银行与信托公司业务合 作指引》，银信合作首次被界定，并明确银行和信托应各自独立核算、建立风险隔离机制等。 这一时期银信合作监管相对宽松，且四万亿计划等宽松政策刺激下，基建和房地产快速发 展，急需资金支持，为规避系列监管约束，银行加大资产出表力度，通过信托变相为平台、 房地产等行业放贷，形成影子银行。
银信规模快速增长后，监管持续强化业务规范。但由于银行通过信托将理财资金大量流入 限贷行业，监管注意到其中所潜藏的风险，以及对货币政策调控的影响，因此 2010 年至 2012 年间先后发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》等“十道金文”限制银信 理财合作，从信托融资类银信理财合作余额比例管理等维度，持续增加银信合作成本。同 时，2010 年银监会出台《信托公司净资本管理办法》，通过对净资本等风险控制指标的动 态监控，逐步实现信托风险的计量和监控。《办法》对于单纯融资类的集合理财信托和银信 合作信托赋予较高的风险系数，房地产类融资达到了最高的 3%，而其他类别信托产品的风 险系数集中在 0.3%-1%，限制银信合作和信托投向房地产规模。
政信合作受到持续规管。政信合作业务是信托公司与各级政府在基础设施、民生工程等领 域开展的合作业务。四万亿启动后政信合作产品一度兴盛，监管注意到潜在风险，多次发 布相关规则进行清理整顿，导致政信合作迅速降温：2009 年 4 月发布《关于信托公司信政 合作业务风险提示的通知》，对信政业务作出风险提示；2010 年 6 月发布《国务院关于加 强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，对地方政府融资平台及债务进行清理整顿， 政信合作也受到显著影响；2011 年 6 月发布《关于进一步落实信托公司、金融租赁公司地 方政府融资平台清查工作的通知》，要求控制信托对地方融资平台异地业务，将银信政合作 贷款纳入银行表内监管，严格管理新增业务。
房地产和基建需求+银行资金出表+政策环境相对宽松，信托规模起跳高速增长。2007 年信 托新两规奠定行业规范基础后整体监管环境相对宽松，叠加 2008 年宽松政策刺激房地产和 基建引发资金需求大幅提升，银行等资金端需要通过信托等通道绕道实现资金借贷，信托 作为重要通道迎来快速发展。2009 年末虽然政府调控房地产导致增速下滑，但房地产规模 仍在提升，并且市场进入流动性缺乏阶段，因此房地产、基建等对通过信托等渠道获取资 金需求仍较大。在供需两端的共同驱动下，2008 年信托资产余额首次突破万亿，并在 2009-2012 年每年都实现年同比超 50%以上的增长，从 2007 年末的 0.9 万亿上涨至 2012 年末的 7.5 万亿，实现五年 7 倍增长。
监管收紧后银信合作占比快速下滑，信托投向基础产业与房地产的规模占比均有所压降。 2010 年监管收紧银信合作，过去的野蛮扩张得到遏制，2010-2011 年间银信合作规模增速 显著放缓、占比下降，2011 年末银信合作规模占信托资产规模比例由 2010 年末的 82%下 降至 55%。同时，投向基础产业的信托资产规模占比有所压降，由 42%下降至 28%，投向 房地产的信托占比基本持平。
2008-2010 年银信业务快速膨胀，是该阶段信托规模快速增长的主要根源。2008 年以来房 地产和基建融资需求迫切，且银行理财规模快速增长、需要寻找高收益资产，信托恰好能 够提供绕开系列限制的通道。因此，银行理财资金通过信托变相为平台、房地产等行业放 贷，银信合作业务快速膨胀。银信合作余额从 2007 年末的 0.44 万亿元快速增长至 2010 年末的 1.66 万亿元，三年接近 3 倍增长。银信合作膨胀也是该阶段信托规模快速增长的主 要根源，2008-2011 年每年银信合作业务规模占信托资产规模比例均超 65%。
2010 年监管收紧银信合作后，业务高速增长得到有效遏制、行业占比下滑。银信合作快速 膨胀使得类信贷资产难以体现在银行表内，导致资本充足率不能真实反映银行的风险；并 且银信合作发放的表外资金无需缴纳法定存款准备金，却增加实际货币供应量，导致货币 政策调控难度有所提升。因此，2010 年以来银监会出台系列规范银信合作的政策，使银信 合作“野蛮式”增长势头得到有效遏制，到 2011 年底，银信合作规模几乎与 2010 年底持平， 为 1.67 万亿元，占同期信托资产规模的比例则由 82%下降至 55%。2012 年末银信合作规 模虽小幅增长至 2.03 万亿元，但占信托资产规模比例进一步下降至 42%。
政信合作在四万亿后短暂快速增长，后在监管规范下放缓。四万亿启动后，地方政府为配 套中央资金进行地方基础设施建设，纷纷加快成立地方融资平台。信托公司开始寻求与地 方政府在基础建设项目上合作，政信合作迎来短暂快速增长。但伴随 2009 年监管提示信政 合作风险，以及后期对政府融资平台的持续管控，政信合作遇冷，占信托总规模的比例由 2009 年末的 14%持续下滑至 2011 年末 5%；投向基础产业的信托规模（根据调研大部分 均投向基建）也显著放缓。
高增期：供需仍旺，规模突破20万亿
宏观环境：中国经济新常态，房地产政策松紧变迁
2012 年 GDP 增速“破 8”，中国经济进入新常态，货币政策由紧转松。2012 年，美国经济 复苏放缓、欧债危机创伤欧洲经济导致外需较为疲软；叠加中国国内经济进入“新常态”， GDP 增速“破 8”且持续放缓，经济转型加速，传统行业在淘汰落后产能的过程中，实体经济 需求不足，融资增长出现萎缩。因此，央行出于稳增长需求将货币政策由紧转松，市场流 动性较为充裕。2013 年，经济延续缓慢增长，央行继续实施积极的财政政策和稳健的货币 政策，但通过公开市场操作收紧流动性，货币政策实际呈现有所紧缩状态。
2014 年经济下滑压力加大，政策转向稳增长，基本面修复预期驱动股市迎来牛市行情。2014 年后，海外 QE 逐渐退出导致外部需求下降，而国内固定资产投资增速下滑、房价进入下 跌周期，内外部叠加导致国内经济下滑压力加剧。政策开始逆周期刺激，2014 年三季度起 开始持续松绑地产调控政策，2014 年末央行开启“降准降息”周期，释放市场流动性。政策 刺激和流动性宽松环境增强基本面修复预期，股票市场在 2014 年下半年迎来牛市行情，财 富效应吸引资金流向金融市场。
2012-2015 年，房地产政策由松—>紧—>松。2012 年因稳增长需求，央行对房地产调控表 述放松，部分地方政府在不触及调控政策红线的情况下微调楼市政策释放刚需，土地成交 总价和地产销售增速在 2013 年由负转正。2013 年政策持续收紧，“国五条”推出系列限价调 控措施、强调加快房地产税改革立法，银行收紧对开发商融资及个人按揭贷款，导致 2014 年土地成交和地产销售增速再次转负。2014 年，在经济下行、通货紧缩、楼市库存高企压 力下，政策开始逆周期刺激，从 2014 年三季度开始对地产调控政策持续松绑，房地产市场 逐步回暖。2015 年政府鼓励改善性需求，推动棚改货币化安置去库存，全国房地产价格呈 现轮动上涨。
2012-2015 年基建投资也作为稳增长主要抓手多次发力。2012 年稳增长需求下，基建投资 也是监管主要抓手，发改委加快核准重大项目，同时政策再次放松对地方融资平台融资限 制，基建投资从 2012 年 2 月的同比-2%迅速反弹，2012 年全年同比增长 14%，2013 年继 续同比增长 21%。2014 年末的“稳增长”中，监管再次放松融资平台监管，并大力推广新融 资工具 PPP，基建投资在 2015 和 2016 年分别同比增长 17%和 16%。
监管政策：资管领域多元放宽，持续强化信托监管
券商资管和基金子公司等资管子领域多元放宽，凭借更优惠费率分流信托通道业务。2012 年下半年以来，监管基于“放松管制”和“起点公平”鼓励金融创新，针对资产管理领域密集出 台涉及券商资管、基金子公司创新的系列“新政”，允许二者进入实业投资领域，扩大投资范 围，使得券商资管和基金子公司开展的资管业务与信托公司形成同质化竞争，信托通道过 去的“牌照红利”被削弱。并且，券商资管通道业务仅需计提 1%的风险资本，基金子公司不 受净资本限制，而信托在银信合作中计提比例超过 10%。因此，券商资管和基金子公司能 够提供更优惠的通道费率，导致信托通道优势不再，被分流较多通道业务。
信托行业监管持续强化，出台多项窗口指导。2012 年以来监管层基于信托行业内部风险考 量和影子银行体系治理，陆续出台整治银信合作、非标准化理财资金池等系列监管政策，“窗 口指导”成为主要的政策手段。在监管持续规范下，信托资产增速也开始逐渐放缓，2013 和 2014 年同比分别为 46%、28%，增速逐渐下降。
强化影子银行监管+股市赚钱效应吸引资金流向资本市场，监管加强杠杆资金清退。2013 年末国务院发布《关于加强影子银行监管有关问题的通知》定调影子银行，开始强化影子 银行监管，并在 2014 年清理银行同业项下非标业务，资金需寻找新投向。同期伴随 2014-2015 年股市大涨，银行资金开始借道信托、券商资管、基金子公司等通道，大量投 向各类股市资产，伞形信托、两融及其收益权转让、场外配资等规模快速增长。但这些杠 杆资金加剧股市的大涨大跌，因此 2015 年 7 月后证监会多次整顿包括伞形信托在内的违法 从事证券活动行为，8 月末监管层进一步要求清理存量伞形信托；9 月证监会进一步督促清 理场外配资。至 2015 年末，伞形信托基本被清除。
监管剥离地方融资平台的政府融资职能，传统政信合作模式受限。2014 年 9 月，国务院发 布 43 号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求地方融资平台剥离政府融 资职能，同时不得新增政府债务。此前政信合作模式大多以与平台公司合作为主要方式， 因此对传统操作模式产生较大的影响。同时，43 号文推广使用政府与社会资本合作模式 （PPP），为政信合作新模式奠定基础。
行业变化：资金分流+风险暴露，不改信托膨胀趋势
信托资产余额持续增长，增速边际放缓。2012 年以后，信托资产余额虽仍持续保持增长， 在 2015 年末突破 16 万亿元，低于银行理财规模仅 7 万亿元。但在券商资管和基金子公司“类 信托”业务分流、违约风险逐渐暴露和前期已经快速增长导致的高基数下，信托规模增速边 际放缓，并在 2015 年三季度出现首次环比负增长。
基础产业和地产类项目规模占比持续压降，银信政信类规模变动后基本保持平稳。2011 年 末基础产业（主要投向基建）及地产类项目占比达到 47%，随后保持持续压降趋势，至 2015 年末为 30%。同时银信合作占比在 2011 年从 55%快速下降后保持基本平稳，基本保持在 28-29%区间；政信合作从 2011 年末的 5%连续两年小幅上升后，在 2013-2015 年基本维 持在 8-9%区间。
券商资管和基金子公司通道业务快速放量，凭借更为优惠的费率分流信托份额。2012 年后， 放松券商资管和基金子公司类信托的业务管制，使其成为新通道工具，规模快速放量。券 商资管规模由 2011 年末（未改革前）的 2819 亿元增长至 2012 年末的 1.89 万亿元，同比 +571%，并在 2013-2015 年保持高速增长，规模提升进一步至 11.9 万亿元。2012 年末首 批基金子公司也陆续成立，并迅速开展业务，基金子公司资管规模在 2013 年末接近万亿元， 并在 2014-2015 年保持同比超 100%的快速增长，至 2015 年末规模升至 8.6 万亿元。并且， 券商资管和基金子公司通道具备净资本优势，凭借更优惠的费率逐步分流信托的市场份额。 信托规模占信托、券商资管和基金子规模三类资管合计规模的比例由 2011 年末的 94%，逐 年下降至 2015 年末的 42%，下降 52pct。
2014 年后信托风险暴露频繁，2015 年呈现出信用风险交叉感染趋势。宏观经济下行叠加 前期快速增长期的信托产品迎来兑付高峰，信托公司逐步暴露一定风险。2012 年末以来， 信托行业开始陆续出现风险事件，但最后大多实现刚性兑付。而进入 2014 年后，1 月中诚 信托 30 亿信托计划延期兑付引燃对信托风险的担忧，后续信托行业风险事件显著增多。根 据 2014 年 7 月银监会内部会议中通报，行业总体上报的风险资产超过 700 亿元，其中高 风险资产超过 500 亿元，风险项目主要集中于房地产、矿产能源等领域。2015 年信托风险 继续频繁爆发，主要涉及房地产、煤炭以及证券投资等领域。并且，2015 年信用风险呈现 跨市场交叉感染趋势，企业付息异常引发银行抽贷，导致企业资金链断裂，并进一步影响 相关信托和券商资管、基金子公司通道产品的兑付，再进一步影响投资这些非标产品的银 行理财和险资，最终导致信用风险在不同金融机构间传播。
股市伞形信托等杠杆资金带动证券投资信托规模放量，加剧股市大涨大跌，最终被清退。 2014 年下半年以来股市牛市，吸引银行资金借道信托、券商资管、基金子公司等多样创新 通道进入股市。其中，伞形信托是重要的业务模式，因具备账户设立便捷、配资杠杆比例 灵活、投资灵活等特点受到投机者青睐。伞形信托在 2015 年 6 月份的股市大幅调整之前曾 达到 9000 亿元规模，也带动证券投资信托规模在 2014 和 2015 年快速增长，分别同比增 长 65%和 84%。但伞形信托本质属于杠杆资金，多为“短线”操作，加剧市场不合理的大涨 大跌；且伞形信托下证券交易隐名化，加大监管风险。因此，2015 年股灾中证监会大力清 理整顿包括伞形信托在内的杠杆资金，到 2015 年末伞形信托已基本清退。
房地产信托规模在 2013 年短暂上行。2012 年房地产市场微幅放松后，地产销售增速由负 转正，带动房地产项目融资需求，叠加表内金融监管下房企融资渠道狭窄，房地产信托规 模在 2013 年实现大幅增长，同比增长 50%。后期由于地产政策收紧滞后影响，地产信托 余额基本保持稳定。
银信合作份额受到银证/基合作分流，且资金端在监管规范下转向表内同业。虽然银证和银 基通道合作分为信托贷款模式和委托贷款模式两种模式，但其中信托贷款模式相对较少， 因此银证/银基合作一定程度上分流原有银信合作份额，银信合作占信托资产规模比例自 2012 年末的 42%快速下降至 2013 年末的 29%，并维持该比例附近小幅波动。此外，通道 业务资金端也在监管规范下由表外理财转向表内同业，2013 年 3 月银监会“8 号文”限制银 行理财中非标资产占比，因此非标投资逐渐并入银行表内买入返售科目项下，2014 年 5 月 银监会“127 号”文进一步限制买入返售投资非标后，继续转向应收款项类投资科目。并且， 银信合作模式也在监管监控银信融资类合作业务额度后发生转变，通道业务由融资类产品 转化为事务管理类产品，导致事务管理类信托产品占比例快速提升。
2012 年以来政信合作在稳增长需求下短暂加速，2014 年后传统政信模式受到约束。由于 银行体系对地方融资平台“严防死守”，地方融资需求持续转向信托公司，叠加 2012 年下半 年为对冲经济下行风险，政府出于稳增长需求推动基建投资规模加速，也促使政信合作规 模和信托投向基础产业规模增长。政信合作规模由 2011 年末的 2537 亿元快速增长至 2013 年末的 9607 亿元，并在此后的 2014-2015 年保持稳健上涨。投向基础产业的信托规模（根 据调研大部分均投向基建）也在 2012 和 2013 年显著回升，由 2011 年末的 1.01 万亿元增 长至 2013 年末的 2.6 万亿元，在此后两年小幅波动。此外，2014 年 43 号文出台后，地方 政府负债受到约束，传统的政信合作模式难以为继。PPP 模式成为信托公司与地方政府和 的突破方向。
爆发期：地产+资金回流，规模峰值26万亿
宏观环境：地产基建高增长，供给侧结构改革开启
全面推进供给侧改革，去产能被排在首位。2015 年 11 月中央财经领导小组首次提出供给 侧结构性改革。随后，在中央经济工作会议和 2016 年 1 月召开的中央财经领导小组第十二 次会议上，“三去一降一补”的改革方案被研究并正式得到推动，其中去产能被排在第一位。 2016 年，供给侧结构性改革全面推进，通过行政的力量实现传统产能压制，推动市场资源 重新配置。
影子银行体系阻碍出清进程，倒逼加快金融“去杠杆”。国内庞大的影子银行体系向产能过 剩企业、地方融资平台输血，延缓经济系统出清进程，需要及时清退。并且，影子银行体 系导致金融行业杠杆率高企，叠加利率市场化下金融机构为维持净利息水平而逐渐降低负 债端期限、拉长资产端期限，引发金融体系期限错配严重。为化解积聚的金融风险，自 2016 年下半年开始，央行通过在市场上投放资金并拉长资金期限来调控市场利率，2017 年初监 管通过提高货币政策操作利率引导市场利率继续上行，持续挤压期限错配及杠杆水平。并 且，2017 年监管全面升级监管力度，陆续通过银监会“三三四十”检查、“资管新规征求意见 稿”等政策，压缩影子银行业务。
政策从刺激转向收紧，但房地产和基建在 2016-17 年仍较快增长。2016 年随着经济 L 型企 稳、通胀预期抬头以及一二线房价已大幅上涨，刺激房地产稳增长的阶段性任务完成，同 时金融风险凸显，因此房地产政策开始转向收紧。2016 年国庆前后，房地产调控政策密集 出台，12 月中央经济工作会议重点强调“促进房地产市场平稳健康发展”，首次提出“长效机 制”，地产调控持续收紧。但由于政策效果显现需要时间，因此前期房地产市场的高景气度 在 2016 年及 2017 年仍然延续，使得 100 大中城市土地成交总价在 2016-17 年均保持 30% 以上大幅增长。基建投资继续受益于 2014 年四季度至 2016 年的“稳增长”，在 2016-17 年 仍保持较高增速。
监管政策：降杠杆防风险，强化影子银行监管
金融监管“降杠杆，防风险”。2016 年以来，金融机构以防范系统性风险为主，“降杠杆，防 风险”成为监管主基调，金融监管层纷纷出台资产管理领域的监管新规，对产品设计、杠杆 要求、通道设置等提出更严格的限制。
银监会将通道业务逐步限制于信托，全面强化影子银行监管。2016 年，银监会开始试行 MPA 考核，并于年底将表外理财纳入广义信贷考核，从总量上控制银行表外规模无序扩张， 切断银行通过表内外腾挪资产躲避监管的路径。并且，监管明确规定信贷收益权转让、银 行理财若对接非标债权资产业务的通道限定在同一监管体系下的信托，减少监管套利，有 利于提升监管效率和监管效果。
2017 年金融强监管下，银监会推动“三三四十”专项治理， 聚焦金融风险防控对银行进行详细排查，领域波及票据、理财、同业、对公等主流交易品 种，对信托公司的信政合作业务、房地产业务和同业业务产生较大冲击。同业业务方面， 监管要求禁止开展存在监管套利、空转套利的通道业务，并规定新开展的同业投资业务不 得进行多层嵌套，信托公司获得同业机构资金的难度大幅增加；信政合作方面，要求金融 机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以任何形 式提供担保。
证监会也积极压缩券商资管和基金子通道业务空间。2016 年 6 月，证监会出台《关于修改 证券公司风险控制指标管理办法的决定》，通过资本杠杆率指标实现对表外资管通道业务的 净资本管理，提升券商资管通道业务成本。同年 8 月，证监会发布《基金管理公司子公司 管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，首次 建立基金子公司风控指标体系，提出净资本要求，并对融资类专户风险资本计量设置更高 比率要求，引导基金子公司“去非标化”。
2016 年信托主导的资产支持票据（ABN）推出，“非标转标”受到青睐。2014 年 11 月我 国资产证券化开始实施备案制，信贷资产证券化作为证券化业务中的重要领域，在 2014 年 迎来快速增长。2016 年 12 月交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》， 正式推出由信托主导的资产支持票据（ABN），进一步打开信托在资产证券化领域的机会。
行业变化：资金回流+地产基建，规模峰值达26万亿
银监会鼓励通道回归信托，短期导致信托业务泡沫化膨胀至 26 万亿元。2016 年，银监会 明确通道业务限定在同一监管体系下的信托，叠加证监会对券商资管和基金子公司做了净 资本约束、削弱二者成本压力，导致通道业务由券商资管和基金子公司逐渐回流到信托公 司，短期导致信托资产余额泡沫化膨胀。2017 年末信托资金余额达到 26.2 万亿元，触及历 史峰值，规模增速也较 2016 年提升。
基础产业类占比小幅压降，房地产有所提升；银信合作份额小幅回升。2016-2017 年期间， 投向基础产业的信托规模占比由 18%小幅下降至 17%，但投向房地产的信托规模短暂上行， 项目占比由 10%提升至 12%。银信合作份额在通道业务回流后小幅回升，占信托资产比例 从 2015 年末的 29%小幅提升至 2017 年末的 31%。2016 和 2017 年政信合作规模小幅收 缩，且占信托资产比例从 2015 年末的 8%下降至 2017 年末的 5%。
房地产信托规模于 2017 年短暂上行。2014 年地产调控政策持续松绑，并在 2015 年后房 价持续上涨后，带动了成交量的大幅上升，房地产库存去化成果显著，带动了房地产项目 融资需求的大幅回升，从而在 2016 年实现房地产信托增速由负转正。并且，由于监管收紧 收紧地产境内其他融资渠道，故房地产信托在 2017 年同比+60%。
银信合作份额在通道业务回流后小幅回升，信贷 ABS 和类 ABS 业务模式快速发展。该阶 段银信合作迎来新的发展机遇。一方面，基金子和券商资管通道受到限制，银行通道业务 重新向信托回流，使得银信合作余额实现稳步提升，从 2016 年末的 4.7 万亿元快速增长至 2017 年末的 6.2 万亿元，且占信托资金余额规模也从 2016 年末的 29%小幅上升 2pct 至 2017 年末的 31%。
另一方面，资产证券化大发展背景下，资产证券化成为银信合作的新模 式，“非标转标”受到青睐。2016 年信托主导的资产支持票据（ABN），打开信托在资产证 券化领域的机会。信托参与资产证券化(ABS)业务主要分为信贷 ABS、企业 ABS、信托型 ABN 三种业务模式，三类模式基本相近。以信贷 ABS 业务模式为例，银行主导业务流程， 信托起到风险隔离作用，成为天然 SPV 载体，使得银行可以将信贷资产合规出表，是资产 证券化的核心。但在项目全流程中，信托仅作为通道受托角色，并不负责相对高价值的贷 款服务机构和主承销商业务，资金托管也由银行承担，故信托在该模式中通道性质显著。
政信合作小幅收缩。2016 和 2017 年政信合作规模小幅收缩，分别同比下降 1%和 7%，至 2017 年末下降至 1.25 万亿元。规模下降主要由于地方政府债务管理的加强，高成本的信托 融资正在被地方债和 PPP 模式逐步置换。叠加 2017 年银行业“三三四十”专项整治针对涉及 变相新增地方政府债务的业务模式加强监管，同时更进一步要求金融机构为融资平台公司 等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以任何形式提供担保，对银行 的资金通过信托流入平台类企业有较大的负面影响。
压缩期：金融去杠杆全面推进下收缩
宏观环境：深化供给侧改革，房地产政策由松入紧
2018 年以来内外部环境变化，监管从“去杠杆”到“稳杠杆”。2018 年起，中国金融政策加 强对货币总闸门的控制，过去几年实质性的放杠杆政策开始转向。但债务的刚性导致短期 内宏观杠杆率难以实质性下降，杠杆导致的信用收缩持续发酵，导致短期经济基本面的压 力加大，实体经济的融资需求下降。同时从外部环境看，中美贸易摩擦导致地缘政治压力 加剧。在内外部环境变化下，2018 年下半年政策转向“稳杠杆”，对于金融机构整改边际放 松。
2018 年后房地产持续收紧，2018 年后基建投资约束增加、增速放缓。2016 年监管开启新 一轮地产调控，并在此后始终坚持对地产态度，因此 2018 年后房地产行业整体平稳，但地 产融资自 2019 年起持续下滑。基建方面随着我国经济增速放缓，以及地方政府债务持续增 长下付息支出上升，财政收支压力不断加大。因此，2017 年以来，中央多次强调防范化解 地方债务风险，完善预算管理，严控债务增量。受此影响，2018 年后基建投资同比增速大 幅下降，基建投资在 GDP 中的比重也开始下滑。
监管政策：去通道破刚兑，全面强化监管大资管
资管新规全面开启大资管统一监管元年，规范四大风险。2017 年 11 月《资管新规》征求 意见稿出台，开启大资管行业的“统一监管”，围绕资管行业四大风险点，即监管套利、多层 嵌套、刚性兑付以及资金池四个方向，要求包括信托公司在内的金融机构消除多层嵌套及 通道服务、打破刚性兑付、履行主动管理职责。2018 年 4 月，《资管新规》正式落地，尽 管部分条款相比于征求意见稿有所放松，但基本延续前期四大基本原则。对信托行业而言， 无论资金来源端还是投资端都有深远影响。从信托资金的来源端来看，《资管新规》的规定 下信托的资金来源端将受到极大的限制，信托资金端的重要来源银行理财也在进行中。机 构端面临的是通道业务的收缩压力；零售端面临的是破刚兑、净值化转型过程中，投资者 对于净值型产品的接受还需要时间培育。从信托产品的投资端来看，对于期限错配的监管 将限制信托对于非标资产的选择。
资管新规+经济放缓+风险暴露共振下信托规模持续收缩。2018 年《资管新规》正式稿落 地，破刚兑、去通道、上下穿透、禁止期限错配等规定，导致信托存量业务和资金来源方 同期均面临整改，导致信托行业规模显著承压。除监管外，宏观经济基本面和市场环境也 加剧信托行业压力。2018 年，内部去杠杆下信用收缩持续发酵和财政严监管，外部地缘政 治冲突升级，导致短期经济基本面的压力加大，实体经济的融资需求下降。同时，信用紧 缩也导致投向工商企业领域的信托项目违约风险事件增多。在三重因素共振下，2018 年末 信托资产规模首次出现缩水，同比-14%至 22.7 万亿元，并在其后年份持续下滑。
行业整体处于压降状态，房地产及基础产业规模占比相对稳定。由于严监管下信托行业整 体处于压降状态，2018-2019 年间基础产业及地产类业务占比保持相对稳定，基础产业类 占比由 17%小幅提升至 18%、房地产类由 16%小幅提升至 17%。
2018-19 年房地产信托继续受益于境内其他融资渠道收紧，实现小幅上升。虽然在监管调 控下房地产行业增速放缓，但由于监管持续收紧地产境内其他融资渠道，因此房地产信托 在 2018 年和 2019 年均保持小幅上涨，分别同比+18%和+1%，并于 2019 年末达到 2.7 万 亿元峰值。并且受其他信托业务压降影响，房地产信托占信托资产余额的比例小幅提升， 从 2017 年末的 9%上升至 2019 年的 13%。2019 年 5 月银保监会出台“23 号文”，7 月对部 分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示，房地产信托余额从此进 入严监管模式。
银信合作持续压降。在“去通道、去杠杆、去嵌套”的监管指导下，银信合作规模持续下降， 从 2017 年末的 6.2 万亿元下降至 2018 年末的 5.3 万亿元。2019 年虽信托业协会披露的银 信合作规模有所增长，但主要系监管调整银信合作科目统计口径，而非实际业务增长。投向基础产业的规模在 2018 年小幅压降后在 2019 年小幅上升。2018 年，投向基础产业 的信托资金在统一压降下有所下降，由 2017 年末的 3.2 万亿元下降至 2018 年末的 2.8 万 亿元。但伴随中美贸易摩擦的持久化，在国内外挑战增多的复杂局面下，基建再次作为国 家逆周期调节的重要手段，也使得基础产业融资需求有所回升，支撑信托投向基础产业的 规模小幅回升至 2019 年末的 2.8 万亿元。
调整期：房地产风险演绎下违约频发
宏观环境：坚定严监管导向，三道红线收紧融资
2020 年以来新冠肺炎疫情对中国和全球经济带来长期冲击。2019 年末新冠疫情爆发，短 期对国内经济产生明显冲击，后续随着系列政策和措施的落地，国内经济从底部开始持续 修复，2020 年和 2021 年全年经济均实现正增长。但当前疫情仍未实现完全消灭，对经济 仍然存在一定影响。
2020 年房地产“三道红线”全面收紧地产融资，房地产民企开始出现风险。2020 年疫情冲 击下地产销售先下降后恢复，部分资金流入房地产市场，推升市场热度。但在严监管的政 策基调下，后期房地产监管持续收紧。但 2020 年 9 月“三道红线”政策发布，融资端开始 强调去杠杆、防风险，需求端居民购买力和购房信心有所下降。后续银行业金融机构房地 产贷款集中度管理制度等政策陆续出台，且多地严查经营贷款违规入市，涉房金融监管趋 严，房企融资渠道持续收紧。融资收紧下，部分高杠杆、高负债中小房地产民企无力偿还 债务，2021 年下半年进一步扩大至大型房地产民企。
2020 年疫情下基建维持稳健，2021 年严控政府债务下基建增速接近“0”。2020 年受新冠 疫情对经济的影响，政府出于稳增长需求保持在基建领域投资力度，全年基建投资增速 3.4%， 较 2019 年小幅上升 0.1pct。疫情冲击高峰过后，在出口与房地产投资的支撑下，我国经济 快速恢复，实施逆周期调节政策的必要性下降，2021 年宏观经济总体正处于“稳增长压力较 小的窗口期”，宏观政策“防风险”、“调结构”权重上升，社融、财政支出及政府债务发行都明 显减速，尤其是在严控地方政府隐性债务，压降广义政府杠杆率的大背景下，基建项目审 批趋严，城投平台融资受限，使财政对基建的支撑不及预期，最终导致 2021 年基建投资 增速为 0.2%，接近于“0”。
监管政策：资管新规过渡期到期，推动信托去通道
经过一年延期后，资管新规过渡期于 2021 年末正式到期。综合考虑资管机构整改情况和疫 情对经济的负面影响的双重因素，2020 年 7 月监管决定将“资管新规”过渡期至 2021 年 底，平稳有序推进资管行业规范发展。2021 年各资管机构加速推进打破刚性兑付和去通道 化等整改，并于年末基本实现平稳收官。
监管层层推进信托通道业务压降。2020 年 5 月，中国银保监会就《信托公司资金信托管 理暂行办法》公开征求意见稿，限制非标资产不超过全部集合资金信托合计实收信托 50%， 相当于对提出了行业非标投资压降目标。2020 年 6 月，银保监会下发《关于信托公司风险 资产处置相关工作的通知》，明确坚持“去通道”目标不变。重点是要求信托公司加大表内外 风险资产的处置和化解工作；对压降信托通道业务提出了明确的要求；要求信托公司压降 违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务。监管部门层层推进规模压降工作，主要意 图在于减少监管套利空间、化解信托行业风险，以及继续严控资金流向。
加强信托公司境内一级非金融子公司管控。2021 年 7 月，银保监会发布《中国银保监会办 公厅关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》，规定信托公司不得新增境内一级非 金融子公司和新增对境内外企业的投资，并规定有计划地清理对相关企业的投资，对可予 保留的境内一级非金融子公司严格按照要求开展业务。《通知》出台主要为解决过去部分信 托公司以固有资产设立从事私募股权投资等业务的境内一级非金融子公司，在展业过程中 通过开展通道业务、与母公司违规关联交易等方式所累积的风险，对信托公司境内一级非 金融子公司管理更趋规范，进一步扫清行业发展障碍。
行业变化：房地产信托违约频繁，潜在压力不容轻视
信托规模压缩速度放缓，规模仍处高位、压力不容轻视。2018 年资管新规后信托规模持续 压缩，但 2021 年信托规模微幅提升，且至 2021 年末信托行业规模仍有 20.5 万亿元，其中 与通道和房地产等关联的业务仍然较高，后续整改压力仍不容乐观。房地产与基础产业类项目规模占比大幅压降。房地产融资收紧、基建投资增速放缓，信托 资产结构中房地产、基础产业类项目规模占比大幅压降，从 2020 年至 22Q1 末，基础产业 类项目占比由 18%下降至 13%、房地产类项目由 16%下降至 12%。
三道红线全面收紧地产融资后，风险暴露提升，房地产信托逐渐压降，出清压力仍较大。 2020 年监管持续收紧房地产监管，三道红线和后续多个政策出台后，房企融资环境全面持 续趋紧，房地产信托也持续压缩，2020 年和 2021 年分别同比-16%和-23%，下降至 2021 年末的 1.76 万亿元。并且，伴随房企融资全面收紧，部分高杠杆、高负债中小房地产民企 和大型民企均先后出现无力偿还债务的情况，导致 2021 年以来房地产信托违约金额显著提 升，占行业总违约比例在 2021 年末达到 61%。我们认为，目前存量规模仍然较大，且部 分信托资金通过其他模式流入房地产行业，叠加房地产行业风险仍在持续演绎，未来房地 产信托风险出清压力仍然较大。
信托投向基础产业规模有所收缩，但基础产业信托和政信合作短期仍是信托公司重要展业 方向。2020 年后监管未披露政信合作规模，我们通过信托投向基础产业的规模（主要是投 向基建的资金）间接回顾政信趋势。2020 年上半年，疫情对经济造成冲击，逆周期调节力 度加大，基建项目融资需求上升；而 2020 年下半年，政策对于地产政府的债务问题和宏观 杠杆率的攀升的关注加大，政策导向是降低政府杠杆率，因此 2020 年末信托投向基础产业 的规模（主要是投向基建的资金）较 2019 年有所收缩。2021 年基建投资增速基本为 0， 信托投向基础产业的余额在 2021 年延续下降趋势。但当前国内经济下行压力，基建仍是 稳增长的重要选项，因此基础产业类信托和政信合作仍是各大信托公司兼顾收益与安全性 的重要展业方向。
洞悉行业：规模总量基数高，关注风险传导
信托行业规模虽然已在严监管下连续压降，但存量仍处高位，22Q1 末行业规模超 20 万亿 元，基础产业类与房地产类信托仍均有 1.6 万亿元的体量。当前地产下行压力持续，房企 的资金链压力还处于紧张期；同时地方隐性债务监管趋严、地产景气度下行下各地土地拍 卖承压，基础产业类资产的资金链压力也抬升。从资产质量看，近年来风险频发，且大部 分集中于房地产领域，违约金额占行业整体违约规模比例逾八成。因地产产业链内部资金 关系交织复杂，目前市场预期持续偏弱，需关注信托链条中潜在的资产质量问题，密切跟 踪对信托业的传导效应和演绎路径。
规模结构：二十万亿总量承压，基础及地产类超三万亿
行业顶峰规模达 26 万亿元，资管新规后持续压降。信托行业的核心优势在于销售端、运营 端较为灵活，在监管相对宽松的环境下，行业供给增长爆发力强，需求是核心驱动力。2010 年以来行业经历四万亿下基建融资需求旺盛、股票市场牛市财富效应、房地产高周转模式、 证券子/基金子公司监管趋严后流向信托资金增加等因素驱动，行业资产规模顶峰达到 26.2 万亿元。资管新规后去通道、去嵌套，2018-2020 年行业连续三年以万亿元级别的速度持 续压降，2021 年后行业规模相对稳定，22Q1 末达 20.2 万亿元。
资产结构上，集合、管理财产占比提升，基础产业及地产类业务收缩，但仍具备一定规模。 信托产品和资产投向结构变迁反映的是行业业务模式的演变周期。从产品结构看，集合资 金信托、管理财产信托占比抬升，单一资金信托持续下降。2010-2011 年末单一资金信托 占比达 75%、68%，主要系银信合作为主导业务模式，2012 年后相关监管持续收紧，落实 银行转表、控制理财资金投资非标上限，至 22Q1 末占比仅为 21%。相应地，信托公司逐 步提高主动管理能力，集合资金信托占比大幅提升，22Q1 末达 52%；同时加大资产证券 化信托、财产权信托业务的布局力度，管理财产信托占比持续上升。从资产投向看，基础 产业、房地产信托规模 2010 年末合计占比达 60%，在监管压缩信托贷款类业务、房地产 融资收紧等政策影响下持续压降，22Q1 末合计占 25%。但从总规模看，目前基础产业类 与房地产类信托仍均有 1.6 万亿元的体量，行业规模仍处于较高水平。
财务指标：年营收千亿级别，盈利波动较大
2015 年来行业营收平稳，保持 1200 亿元左右；利润总额呈下滑趋势。2010-2015 年是信 托行业快速成长时期，财务表现亮眼，核心是行业规模增长驱动。2015 年行业营收、利润 总额规模分别为 1176 亿元、751 亿元，2010-2015 年 CAGR 达 32.9%、36.4%。2016-2017 年，虽然行业规模保持持续增长，但通道类业务占比提升驱动费率下降；2018-2021 年行 业规模压降，但主动管理转型深化驱动费率提升，因此行业整体看营收保持相对平稳，保 持 1200 亿元左右。从利润表现看，资管新规以来行业利润总额进入下行通道，同时因近年 来风险事件频发，资产减值压力较大，行业盈利能力显著承压，尤其是 22Q1 同比大幅下 滑 28%。
高杠杆驱动 ROE 处于相对高位，2013 年后持续下滑。信托行业相对其他金融领域的比较 优势之一是杠杆率相对较高，驱动行业 ROE 保持高位，峰值逾 20%。信托业务风险资本系 数落地后，行业经营得到规范，ROE 进入下行趋势，且目前行业风险频发，整体盈利能力 承压，2021 年 ROE 已不足 10%。
从业人员缓慢增长，人均创收创利进入下滑趋势。信托行业过去发展模式较为粗犷，重视 前端销售而非风险控制，而由于下游融资需求旺盛，销售难度相对较低、销售规模较大， 导致人均产能、利润保持高位。2014 年来，行业从业人员数量进入缓慢增长阶段，保持在 2-3 万人的区间。而人均创收创利有明显下滑趋势，2010-2021 年信托行业人均创收基本在 400 万元左右波动，2015 年接近 500 万元；人均利润在 200-300 万元之间，资管新规后行 业人均利润显著下滑。尤其是进入到 22Q1，在销售受阻、风险频发的背景下，行业人均创 收、利润分别同比下滑 26%、30%。
产品收益：回报率周期波动，目前6%左右
产品收益率呈现周期波动，受非标类产品供给收缩影响，目前保持 6%左右。信托产品收益 率具有明显的周期性，与产品周期关联较大。2010-2011 年，行业扩张速度较快，供给端 储备充足，产品收益率基本处于 4%-5%区间；2012 年资本风险系数落地后，供给端相对 受约束，收益率稳步攀升；2015 年在权益市场景气度高企的背景下接近 14%，2016 年回 归常态；2017 年起在破刚兑、去通道、去嵌套、非标转标的要求下，信托业底层资产及业 务模式持续优化转型，市场融资成本下行，融资类产品展业受限，非标类产品供给降低以 及标品信托比重增加，导致信托产品收益率持续下滑，2018 年信托年化收益率达最低点 4.9%；同时随着房地产市场的下行，部分地产企业违约，收益率较高的房地产信托供给减 少，收益率维持低位，近年市场信托产品收益率普遍在 6%左右。
资产质量：下半年到期规模大，关注风险传导
整体资产质量有所承压，违约占到期比例达 4.5%。2018 年以来，行业资产质量有所承压， 截至 20Q1 末行业风险项目规模达 6431 亿元，占行业总资产比例达 3.0%，20Q2 后信托业 协会不再披露该数据。根据用益信托统计，2021 年、2022 上半年行业违约规模约 1500、 658 亿元，占行业总到期规模比例为 4.4%、4.5%，占比持续攀升。
房地产信托违约金额占行业比例逾八成。2020 年来房地产行业监管与融资政策收紧，房地 产信托违约金额快速增长。根据用益信托统计，2021 年房地产信托违约金额为 917 亿元， 占全行业总违约金额比例为 61%，同比提升近 51pct。2022 上半年房地产信托违约产品数 量为 62 起，数量占全行业违约比例为 60%；违约金额达 539 亿元，涉及金额占比达 82%。 目前仍有一定规模的房地产信托项目需要消化，预计行业将面临一定的资产质量压力。
行业风险集中于不合规信托业务。2019 年之前房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模 式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长，其中信托作为非标融资的重要渠道，存 在诸多无抵押、违规操作模式（如明股实债等）。2019 年后拿地端、融资端、销售端监管 持续趋严，部分房企的资金链紧张经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对信托行 业产生负反馈和扩散效应。我们认为，从实操层面，信托参与地产前融会要求一定形式的 抵押，后续若继续参与开发阶段融资，一般会先要求兑付前融资金，若严格按照风控流程 经营，业务风险相对可控，行业风险或主要集中在部分经营较为激进、有失合规的公司之 中。
近期风险事件频发，关注行业后续风险。近期行业风险事件频发，除中小信托公司外，部 分头部信托公司也陷入纠纷之中。考虑到未来部分房地产行业风险事件或进一步演绎，兑 付压力较大。向前看，仍需关注房地产行业经营的改善情况，综合评估信托行业潜在风险。下半年房地产信托到期规模 1700 亿元左右。根据信托业协会披露，2022 年下半年到期的 信托规模合计 1.7 万亿元。我们以 10%的信托产品投向结构测算房地产行业相关信托到期 规模，得到 2022 年下半年房地产相关信托到期规模约 1700 亿元。行业面临一定的兑付压 力，尤其每年 12 月是集中到期时间，后续需观察潜在兑付风险。
目前信托赔偿准备余额 350 亿元，占总资产比例不足 0.2%。根据《信托公司管理办法》规 定，信托公司每年应从税后利润中提取 5%作为信托赔偿准备金，用于赔偿信托业务损失的 风险准备。在信托公司因违背信托计划文件、处理信托事务不当而造成信托财产损失的情 况下予以赔付。截至 22Q1 末，全行业信托赔偿准备余额 350 亿元，占全行业资产余额仅 0.17%，占行业 2021 年违约金额比例为 23.3%。
信托公司可与 AMC 合作处置风险资产，进行针对性纾困。信托公司可以与 AMC 合作，通 过运用债权、股权、夹层资本等方式，对不良资产处置过程中存在价值提升空间的资产和 存在短期流动性问题的机构进行投资，救助问题企业以及剥离和盘活问题资产。合作具体 模式包括：合作参与机构救助及资产剥离与盘活、参与法拍资产盘活、参与企业破产重整， 目前，AMC 已介入部分地产项目的破产重整，如 2022 年 8 月，中国华融与阳光集团签署 纾困重组框架协议，为 2000 亿房企阳光城纾困。我们认为，未来 AMC 或可适当介入信托 行业存量项目处置，在一定程度上缓解行业潜在风险。
竞争格局：行业集中度高，前十大占半壁江山
行业马太效应加强，集中度持续提升，前十大公司占据半壁江山。信托行业经历典型的快 速成长期和严监管下的出清周期，在快速增长阶段，监管相对宽松，行业创新模式层出不 穷，中后部的信托公司可以借助短平快的灵活策略实现弯道超车，因此行业集中度相对较 低，2011-2018 年间资产规模、营业收入 CR10 分别在 30%-40%、40%-50%左右波动。 严监管下过去粗放的产能开始出清，目前虽尚未完成，但行业已体现出较强的马太效应， 2021 年末前十大公司资产规模占比为 48%、营业收入占比为 69%，突破历史新高，头部 公司增长对行业的驱动力愈发显著。
分布特征：部分扩张激进，关注潜在经营压力
部分公司扩张激进、房地产业务规模及占比高，尤其是民营背景公司，需重点关注潜在经 营压力。1）从扩张幅度看，过去十年间部分公司总资产规模大幅增长，增速最高的为光大 信托，2011-2021 年间信托资产规模增长逾 40 倍，中信信托、五矿信托、云南信托均增长 20-25 倍；2）从房地产业务存量看，中信信托最高，逾 1600 亿元，中航信托、光大信托、 中融信托为 900 亿元左右，五矿信托、平安信托约 600-800 亿元，其他信托公司均为 600 亿元以下；3）从房地产业务占比看，北京信托、长安信托均超 30%，兴业信托、中信信托 分别占 24%、16%，平安信托、中融信托接近 15%；4）从股东背景看，2021 年末规模前 30 大公司中共有 4 家具备民营背景，包括中融信托（中植系）、平安信托（平安集团）、云 南信托（涌金系）、渤海信托（海航系）。
综合来看，需重点关注扩张激进、房地产业务较高的民营企业潜在经营压力。中融信托过 去基于四大财富公司销售渠道实现规模快速扩张，经营较为激进，2021 年末存量房地产业 务规模近 900 亿元，重视潜在经营压力；云南信托房地产业务规模及占比虽不高，但过去 扩张速度较快、控股股东经营不稳健，需紧密跟踪后续变化。
模式解析：四家资产规模超万亿，业务差别化发展
从 2021 年末管理规模前十大公司看，规模上，呈现明显的层次，资产规模在万亿级的公司 有 4 家，包括建信信托、华润信托、外贸信托、光大信托，中信信托接近万亿，排名 6-10 位的在 6000-8000 亿元左右；股东背景上，以国资系为主，前十大中仅有中融信托具备民 营背景； 战略与业务上，发展侧重不同，尤其是对于房地产相关业务的态度有较大差异。具体而言， 1）大行控股+股权投资模式：规模排名第 1 的建信信托为四大行中唯一拥有信托牌照的， 在股权投资、政府引导基金合作方面有较强积累；
2）证券投资类信托布局较早：排名 2-4 名的华润信托、外贸信托在证券投资类信托有较强布局，尤其是华润信托先发优势较强、 规模占比过半；3）背靠集团资源优势差异化发展：中信信托、中航信托、五矿信托、光大 信托背靠集团资源优势，在各项业务上进行差异化布局，4 家信托均在房地产信托领域有较 高比例的布局，2021 年末占比分别为 16.36%、13.85%、9.29%、8.37%；4）服务集团产 业链协同发展：英大信托依托国网英大集团资源，深耕电力行业领域，聚焦能源板块，专 注服务产业链信托业务需求，房地产信托占比仅为 0.16%；5）民营背景经营较为激进：中 融信托具有中植系背景，过去经营较为激进，通过旗下四大财富公司等渠道销售，房地产 敞口高，规模占比达 14.02%。
资产规模：核心驱动各具差异，投向逐步分化
4 家头部信托 2021 年末规模超万亿。2021 年末行业共有 4 家信托公司规模突破万亿元， 分别为建信信托、华润信托、外贸信托、光大信托。建信信托于 2015 年规模突破万亿级别， 主要系建信主动管理转型领先，2015 年新增信托项目中主动管理项目数量占比达 84%，同 时依托建设银行持续拓展银信合作业务等。华润信托 2017 年达到万亿规模，新增资产驱动 为财产管理类资产，公司积极推动业务创新，在家族信托、消费金融和资产证券化等领域 取得较大进展。2021 年，外贸信托资产达到万亿级规模，实现逆势增长，新增资产驱动为 集合类信托资产，主要投向证券市场，2021 年末投向证券市场的信托资产达 7098 亿元， 同比增长 132.4%。
3 家公司规模处于 8000 亿至万亿元区间，部分信托公司曾突破万亿，但随后持续压降。中 信信托、五矿信托、华能信托 2021 年末 AUM 处于 8000 亿至万亿元区间。其中，中信信 托于 2015-2017 年间资产规模持续快速增长，主要系业务创新频繁，2017 年末接近 2 万亿 元，但 2018 年后连续 4 年以 2000-3000 亿元左右的速度压降，2021 年底不足万亿元。五 矿信托 2019 年逆势增长达到高位，但为满足融资类和通道类业务调控指标，2020 年存续 信托规模压降逾 1821 亿，为 2011 年以来公司管理规模唯一一次同比下滑。
业务扩容、重组转型以及差异化的专攻领域推动头部信托公司规模增长。回顾 2011-2021 年 期间头部信托公司资产规模快速发展的时期，早期 2011-2014 年大部分公司资产增速由单一 类信托资产驱动，后期 2014-2021 年由财产类和集合类信托资产驱动。从各信托公司业务来 看，规模快速发展的主要原因有以下几个共性：1）成立金融子公司开展多元化业务：多个信 托公司在资产规模快速发展时期成立了基金、投资、资管子公司，华润信托成立基金子公司 华润元大基金，外贸信托成立中铁宝盈资管，持股 25%，中融信托成立全资投资子公司中融 鼎新和基金子公司中融基金；
2）开展家族信托业务：华润信托、外贸信托、中信信托均签约 首单或创新的家族信托，其中华润信托与兴业银行签署家族信托业务战略合作协议；3）相关 业务资格及牌照获批：业务资格及牌照获批协助业务扩容扩量，加速资产规模增长；华润信 托、外贸信托、中信信托、中融信托获批股指期货业务资格，外贸信托、中融信托获批受托 境外理财业务（QDII）资格，另外光大信托通过收购获信托牌照重回信托业务；4）积极探索 业务转型：如建信信托与五矿证券分别以股权投资、政信合作为业务转型方向。头部信托公 司快速发展原因的差异则为拓展的业务方向和专攻领域不同，各头部信托公司分别重点投资 基础产业、房地产、证券等不同产业以及专攻海外市场、绿色信托、民生工程等不同领域。
信托业务资产投向结构逐步分化。从主导业务看，各家公司有显著的分化，整体上与战略 和特色相符合。分类型看：1）基础产业，2021 年末英大信托占比超 83%，主要系公司定 位于服务集团产业链，其余公司除光大信托占比 19%外，均处于较低水平；2）证券市场， 华润信托、外贸信托布局较早，在股票、债券、量化等多产品发力，占比高达 64%，五矿 信托占比 37%；3）房地产，直接的房地产业务占比相对不高，但已能充分体现出对待房地 产业务的态度，如中信信托、中融信托、中航信托分别 16.36%、14.02%、13.85%；另一 方面，过去存在“借壳”绕道方式或通过对非地产类实业公司进行流动资金贷款方式变相为地 产公司提供土地款，严监管下该模式基本暂停，但不排除仍有一定规模存量项目；4）其他 类型，建信信托、华能信托其他类型占比分别为 63%、57%，分别系在股权投资、消费金 融领域有较为突出的优势。
行业内部投向显著分化。2021 年末中信房地产信托规模在前十大信托公司中最高，达 1601 亿元，中航、光大及中融信托房地产信托规模相近，均在 900 亿元左右。2021 年末英大信 托基础产业信托规模达 5541 亿元，位于行业第一，光大信托 2050 亿元，排名第二；其余 八家头部信托公司基础产业信托规模均维持在较低水平。
主动管理转型持续深化。信托业务分为主动与被动管理型，其中：1）主动管理型信托多为 集合信托，信托公司承担尽职调查、投资决策等责任，如主动管理融资类、主动管理投资 类（包括明股实债）、主动管理证券投资类等，截止 2021 年底，主动管理信托规模为 12.08 万亿元；2）被动管理型多为单一信托或事务管理信托，仅收取 0.05%-0.1%左右的通道费， 截止 2021 年底，被动管理信托规模为 8.02 万亿元。2011-2014 年间前十大公司平均主动 管理规模占比维持 50%左右，2016 年通道类业务快速增长，2017-2018 年下降至 30%， 资管新规后去通道，主动管理规模占比持续提升，2021 年末达 61%，突破新高。从公司比 较看，分化较高，中融、五矿、外贸信托主动管理规模分别达 97%、88%、83%；而比例 较低的华能、建信仅为 42%、30%，英大信托几乎全部为通道类业务，主动管理占比仅 1%。
新增项目规模占年末资产比例中枢约 50%，对应 2 年左右的平均期限。信托项目的期限较 短，一般在 1.5-2.5 年之间，因此信托公司每年的发行规模占总资产规模的比例相对稳定， 过去十年中枢在 50%左右，对应平均 2 年左右的项目期限。头部公司同样呈现出较强分化， 部分公司新增项目占比较低，一方面是项目期限或相对较高，另一方面在资产规模增长有 所承压。
资本情况：满足监管要求，个别公司处于临界
头部公司净资本覆盖率、净资本/净资产等指标离监管要求仍有较大空间。监管要求信托公 司整体净资本/风险资本指标不小于 100%，净资本/净资产指标不小于 40%，头部公司均离 监管红线有较大空间，典型的如英大信托，2021 年末净资本覆盖率、净资本/净资产分别为 443.47%、87.11%；但资本情况分化较大，个别公司临界监管指标，如光大信托净资本覆 盖率仅为 120.66%、华润信托净资本/净资产仅为 53.76%。
财务指标：与规模强相关，部分并表后表现高
营收利润基本与规模相关，部分因并表子公司而较高。从头部公司财务数据看，营收与利 润表现基本与规模呈较强的相关性，除个别公司业务结构差异外。截至 2021 年末，行业规 模前三为建信信托、华润信托、外贸信托，分别为 16977、13089、11051 亿元；营收规模 前三为平安信托、建信信托、中信信托，分别为 233、97、86 亿元，其中，平安信托规模 排名 15 但营收排名第 1，主要系旗下并表诸多子公司（如平安证券、平安基金等），信托业 务收入为 36 亿元，与规模排名相近。
信托公司盈利能力整体呈现一定的规模效应。信托公司一般信托资产规模较高而固有业务 规模相对较低，因而从商业模式而言较为轻资产，盈利能力具有一定的规模效应。我们从 头部公司的财务表现看（2021 年末信托资产规模排名前三十大的公司），虽然行业内部分 化显著，但规模较高的公司一般具有较高的利润率表现。2021 年末规模前五大信托公司，过去十年来净利润波动提升。2011-2021 年中信信托净利 润波动上涨，2021 年达 35 亿元，小幅下滑但维持高位；2021 年华润信托净利润 34 亿元， 突破 2015 年高点；2011-2021 年建信信托、外贸信托、光大信托净利润整体呈上涨趋势， 龙头信托公司盈利能力波动提升。
资产质量：自有资产不良率分化，赔偿准备体量小
自有资产不良率显著分化，赔偿准备相较信托资产体量小。信托公司固有业务即自营业务， 包括存放同业、拆放同业、贷款、租赁、投资等，并获得利息收入与投资收益。虽然固有 业务与信托业务不直接相关，但从其表现可以从侧面看出信托公司的经营风格，房地产业 务占比较高的五矿信托、中信信托固有业务不良率相对较高，2021 年末分别为 3.11%、 2.44%。另一方面，近年来，在行业违约增多的背景下，部分信托公司固有资产变相接盘风 险项目，导致固有资产质量有所下降，相关监管罚单集中出现。此外，即使是头部公司， 信托赔偿准备计提规模也相对较低，最高的华能信托信托赔偿准备占信托资产比例为 0.14%，计提体量相对较小。
未来展望：警惕存量压力，探索创新业务
警惕存量风险压力，关注传导路径与政策举措。虽然在严监管下信托行业规模已有较大幅 度的压降，但 22Q1 末总资产规模仍超 20 万亿元，基础产业、房地产信托规模均达 1.6 万 亿元，且行业目前整体杠杆率处于较高水平、地产压力持续下对信托业的影响不容小觑， 尤其重视后续风险演绎和传导影响。今年下半年信托业有 1.7 万亿元到期，预计涉地产规模 1700 亿元左右。目前地产商资金链压力还较大，项目周转不通畅，市场对地产预期偏差， 需关注地产资产风险和对基础产业资产传导效应和演绎路径。紧密跟踪政策层面对地产链 的政策力度和举措，若市场购房信心和开发商融资能力能有效修复，信托业面临的困境可 进一步缓解。
监管鼓励行业回归本源，探索创新业务模式。近年来监管推动信托行业去通道、转型回归 信托本源，服务型信托、家族信托、慈善信托等业务均有望成为较为优质的细分赛道。例 如，家族信托需要在为高净值客户提供资产保值、增值的同时，兼顾家族传承和社会责任 的实现，需要信托公司立足高净值客群，开拓相关产业链，拓展主动型资产管理能力，打 造服务于家族企业全生命周期的投融资综合财务顾问服务。创新业务需要在专业能力和资 源构建上深耕细作，我们认为未来能坚定转型和深耕专业领域的信托公司将能走出差异化 道路。
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精选报告来源：【未来智库】
