报告出品/作者：招商银行、王国俊、尹亮亮、熊炜
以下为报告原文节选
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1．丙烯扩能潮不断，C3产业链竞争升级
1.1C3产业链概述
C3产业链，指的是以丙烯（分子式为C3H6）为核心原料的深加工产业。作为重要性仅次于乙烯的烯烃原料，丙烯不仅涉及到多元化的生产工艺，而且下游横跨了大宗化学品、精细化学品及化工新材料。上述特点决定了C3产业链具有生产企业众多、企业间规模差异大的特征。再加上各细分产业链的生产特点和周期位置不尽相同，难以一概而论。因此，研究过程中我们需要从细分产业链的景气度出发，并结合产能规模、工艺技术、上下游一体化程度等因素判断生产企业在各细分产业链当中的竞争力，从而筛选优质客户开展业务合作。囿于篇幅限制及酚酮产业链的差异性，本文将聚焦于C3产业链其中四个核心细分领域（聚丙烯、丙烯腈、环氧丙烷、丙烯酸及酯）的供需前景及竞争格局，为银行服务相关客户提供业务建议。
1.2煤制与轻质化工艺相继发力，持续推动丙烯产能扩张
在过去很长一段时间内，丙烯主要来自传统炼厂的催化裂化装置和蒸汽裂解装置（两者统称为油制工艺）。在油制工艺中，丙烯仅能以副产物的形式产出，产品收率一般不足20%，扩产难度较大。2014年开始，以煤制烯烃和丙烷脱氢（PDH）为代表的非油制工艺路线迅速崛起，相继推动了丙烯产能的持续增长。2021年，中国丙烯产能已突破5000万吨，近5年CAGR为10%，已占据全球产能的四成左右。从路线来源来看，油制工艺依然是主流，占比为56%；PDH已超过煤制工艺成为第二大生产路线，产能占比为23%；煤制工艺在近年的“双碳”背景下则扩产受限，产能占比两年内减少8%，降至20%。
展望未来三年，丙烯将处于快速扩张周期的尾声。根据中国石油和化学工业联合会的预测，2022年国内丙烯总产能将达到5975万吨。明年起产能增速有望放缓，预计“十四五”末产能规模接近7000万吨。在丙烯扩能潮的影响下，C3产业链下游衍生品产能也在同步扩张，自给率不断提高，供需格局正在发生显著变化。与此同时，在宏观政策和新兴工艺的助推下，参与主体的市场边界逐渐被拓宽。过往丙烯原料及聚丙烯以“两桶油”为主、其他化工中间体及下游产品以民营企业为主的产业分工已变得愈发模糊。 行业正朝着上下游一体化、高附加值化的方向发展，市场竞争也将从各个零散独立的单品之争升级为产业链及产品线的综合化竞争。
2．聚丙烯：结构性过剩凸显，高端化发展势在必行
2.1需求端：整体规模稳定增长，消费结构持续升级
聚丙烯（PP）是丙烯通过聚合反应而合成的通用型热塑性树脂，应用范围十分广泛。由于产品终端涉及汽车、电子电器、医药卫生、包装、纺织等诸多领域，PP整体需求较为刚性。中国是全球最大的塑料消费国，2021年PP表观消费量达3050万吨，近5年CAGR为7.7%。
聚丙烯产品种类繁多，一般可根据聚合物结构进一步划分为均聚PP、抗冲共聚PP和无规共聚PP三大类品种。三者的性能指标存在一定的差异，因此应用方式及终端领域也有所不同。其中，均聚PP的用途最为广泛多样，包括拉丝、注塑、纤维、薄膜等，因此均聚PP大多属于大宗通用料。共聚PP则加入乙烯单体进行共聚改性，大幅提升抗冲击性能（抗冲共聚PP）或透明度（无规共聚PP），可专门满足汽车保险杠、医疗器械等特定领域的应用需求。因此高端专用料主要以抗冲共聚PP和无规共聚PP为主。
未来几年，PP需求增速将随着宏观经济增速放缓而下滑，预计降至5%左右。在整体市场规模平稳增长的情况下，细分下游将呈现明显的分化趋势：
一方面，在升级版“限塑令”和可降解塑料加速替代的双重夹击下，中低端的大宗通用料需求将受到抑制。 根据我们的粗略测算，到2025年因受“限塑令”影响而减少的PP需求量约为96.2万吨（详见附录1），约占2020年总需求量的3%，影响范围基本集中在以拉丝、均聚注塑为主的传统下游领域。
另一方面，汽车、家电以及医疗卫生等特定领域对材料的性能升级需求愈发强烈。 一般而言，满足上述领域的高端专用料需要具备优异的综合性能，并在某些关键指标表现突出（结晶度、熔融指数、抗冲击强度、透明度等）。例如，汽车与家电制造需要兼顾轻量化、高刚性与抗冲击性；医疗用品与食品包装则需满足透明度高、稳定性强并符合安全卫生标准。当前，我国高端聚丙烯专用料消费量超过300万吨，绝大部分依赖进口，预计未来几年需求增速有望维持高速增长，国产替代空间广阔。
2.2供给端：新一轮产能集中释放，大宗通用料市场走向过剩
丙烯单体在常温下以气态形式存在，存储运输较为不便，生产企业大多直接配套下游生产装置。因此，作为最主要的下游应用，PP在丙烯多元化生产工艺的推动下也进入了装置集中投产期。2021年，中国PP产能已达3131万吨，近5年CAGR为9.9%。虽然产能增速略高于下游需求增速，但由于供给长期存在缺口，近几年产能利用率一直维持在90%以上。装置的原料来源方面，除了少数产能需外购丙烯（占比5.7%）以外，绝大多数企业为一体化生产。其中，油制工艺占比55.5%、煤制工艺占比20.4%、PDH工艺占比11.9%、外购甲醇制烯烃占比6.5%。
由于现代煤化工技术的成熟以及海外丙烷资源的易得性，市场供不应求的中国成为了全球PP产能扩张最为集中的地区。据IHS统计，2013~2020年间国内新增PP产能超过1500万吨，占全球增量的68%。到2021年，中国PP自给率已提升至90%，大宗通用料产能基本饱和，仅少量高端专用料需要依赖进口。
展望来看，PP产能将迎来新一轮扩张高峰期。 根据各项目的投产节奏预估，2022年、2023年、2024年PP新增产能可能分别达到608万吨、460万吨和433万吨，“十四五”末期PP总产能将接近5000万吨。在需求增速放缓和自给率提升空间有限的情况下，预计国内PP行业产能利用率将逐步回落。虽然明年起产能增速有望逐步下行，但不断投放的新产能仍需等待落后产能淘汰及需求持续增长来消化，供给过剩压力较大。
不过准确来说，国内PP行业即将面临的是结构性过剩凸显的难题。终端需求的消费升级趋势明显，但新增供给仍以大宗通用料为主，缺乏高端专用料生产能力。在这种情况下，大宗通用料将遭遇尤为严重的过剩危机，而高端通用料仍有广阔的市场机会。因此，产品结构调整升级将是行业下阶段发展的重中之重。
2.3竞争格局：成本竞争加剧，高端专用料国产化进程加速
聚丙烯生产企业超过80家，行业竞争格局较为零散。 随着PP即将进入较为漫长的产能扩张及消化期，生产企业将陷入更为激烈的成本竞争。 整体看来，外购丙烯、外购甲醇制丙烯等短流程企业的综合竞争力较弱，而其他工艺路线各有优劣，因此大型炼厂（油制工艺）、煤化工企业（煤制工艺）和PDH新兴企业三足鼎立的局面短期内难以打破。
原料价格是影响不同工艺成本竞争的关键因素。从历史数据来看，具备资源禀赋的煤化工经济性相对占优。尤其是全球能源危机的2022年，原油价格的高位运行使得油制和PDH工艺（原料丙烷价格走势跟随油价波动）的盈利能力严重承压，部分装置已处于亏损状态。而煤制工艺则充分享受国内煤炭保供稳价政策的利好，仍保持较为稳定的盈利能力。因此， 仅从原料成本的角度考虑，煤化工企业竞争力最强，大型炼厂与PDH新兴企业基本相当。
然而，在“双碳”政策背景下，能耗及碳排放强度极大的煤制工艺发展十分受限。 新增产能方面，2025年以前可能落地的煤化工装置仅183万吨，占PP所有新增产能的10%。存量产能方面，不符合能效水平的小装置也将面临停工或淘汰的可能。因此，长远来看，煤制产能将逐步集中于具有煤矿资源的大型龙头。这些企业不仅拥有原料价格稳定的优势，而且具备足够的资金实力来满足降碳改造升级的需要。
与煤制工艺扩产受限不同，PDH是目前发展最为迅猛的丙烯生产工艺。由于丙烷进口来源相对多元、过往盈利能力强、项目审批难度和投资强度较低等因素，PDH工艺不仅是C3产业链下游企业实现丙烯自给的首选方案，也是新进入者的最佳路径选择。截止2021年底，国内PDH产能超过1000万吨，预计未来三年仍有800万吨待投产能，占PP新增产能的45%。然而在高油价叠加供给过剩的环境中，仅配套PP装置的企业会充分暴露出产业链条短、抗风险能力偏弱的不足，这是因为大部分PDH企业产品类型单一且较为低端。投资回报率下降也使得PDH项目的投资热度有所下降，预计部分在建及规划项目的投产计划存在延后的可能。相比之下，同受油价波动影响的大型炼厂抗风险能力更强。一方面是由于炼化一体化项目产业链更长，能有效利用其他景气度更高的产品对冲原料成本的上涨。另一方面是由于大型炼厂具有丰富的乙烯资源，PP产品牌号更为丰富。
综合来看，在同质化竞争严重的大宗通用料市场中，PP生产企业的竞争力排序如下：自有煤矿的大型煤化工企业≈沿海炼化一体化炼厂>具有差异化下游的PDH企业>仅配套PP的PDH企业>外购甲醇企业>外购丙烯企业。
除了持续降本增效之外，高端专用料的生产能力是下阶段竞争的关键。市场需求的优化升级对国内PP生产企业的开发能力和产品质量提出了更高的要求，也加速了高端专用料的国产化进程。根据中国合成树脂网的梳理，国内已有超过30家企业布局汽车、医用、家电等领域的专用料。从目前的开发进展来看，生产经验和技术积累更足的传统国营炼厂稍具优势。但近几年刚投产的新兴民营企业（包括民营炼化和PDH企业）也在加大技术引进和再创新力度，预计很快将有产品投放市场。 由于国内开发整体处于起步阶段，高端专用料产品间的差异性强、认证周期长，因此我们认为竞争力仍有待市场检验。
3．丙烯腈：上下游同步扩产，产业链格局重塑
3.1需求端：ABS树脂一枝独秀，产能翻番引领需求增长
丙烯腈是重要的有机合成中间体，主要用于生产ABS树脂（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物）、聚丙烯酰胺、腈纶（聚丙烯腈纤维）、丁腈橡胶等合成材料，前三大应用领域的消费占比超过80%。中国一直是全球丙烯腈需求增长的主要地区，2021年表观消费量达261万吨，近5年CAGR为5.5%，年均增速远超全球平均水平（约2%）。
从各细分下游领域的表现来看，ABS树脂产量的稳步提升是拉动丙烯腈需求增长的核心因素，另外两大下游聚丙烯酰胺和腈纶对丙烯腈的需求支撑则较为有限。
作为五大通用型合成树脂之一，ABS树脂综合性能优异（抗冲击、耐热、耐低温、耐化学腐蚀、易加工成型），广泛用于家电、电子产品、汽车、建筑等领域。得益于终端需求增长、新增产能不多以及国产替代空间充足的多重利好，国内ABS树脂处于高景气周期当中，产能利用率一直维持在95%以上。2021年我国ABS树脂产能、产量分别为477万吨、456万吨，近5年CAGR均为5.8%，略高于需求增速。这主要是由于近两年家电等下游需求领域的生产及消费受疫情拖累所致。2020~2021两年的年均增速仅有1.4%，而疫情爆发前的3年年均增速达6.1%。但ABS树脂供不应求的市场格局尚未发生显著变化（年均进口量维持200万吨左右，进口依赖度超过30%），产品价格及企业利润保持在高位水平。
与ABS树脂的高景气度形成鲜明对比的是，聚丙烯酰胺和腈纶的产能利用率长期处于较低水平。聚丙烯酰胺主要应用于油田开采领域，其次是污水处理和造纸。近两年由于油价上涨、原油开采量提升，聚丙烯酰胺产能利用率略有复苏，但依然不足七成。在油价逐步回落的情况下，后续需求提升空间有限。腈纶方面，由于产品差异化进程缓慢、生产技术革新力度不足，近年来腈纶一直面临严峻的替代压力（来自于涤纶和粘胶等其他纺织纤维），需求十分乏力。尽管未有新装置投产，但在替代压力和疫情共同影响下产能利用率依然持续走低。当下腈纶成为丙烯腈需求增长的最大拖累项，占下游消费的比例已从2017年的29%下降至2021年的17%，并有进一步下降的可能。
展望来看，ABS树脂仍将是支撑丙烯腈需求的主要增长点。过去两年行业的高景气度吸引了各方资本涌入，带动ABS树脂产能快速扩张。据卓创资讯统计，未来三年预计新增产能达446万吨（详见附录2），将对丙烯腈需求形成较强的支撑预期。不过，实际需求增量不仅取决于新增装置的投产进度，还将受到产能利用率的影响。尽管终端消费有望在新一轮家电下乡及出口订单旺盛的刺激下迎来复苏，但翻番的产能供给大概率将迅速终结行业开工率和利润高企的景气行情。考虑到当前部分专用料仍需依赖进口，国产替代存在较大的不确定性，我们基于三种不同的国产化节奏（乐观、中性、悲观场景分别为2025年进口依赖度降至5%、10%、20%）对国内ABS树脂的产能利用率进行了预测。在中性情景下，未来三年产能利用率将下滑至80%附近，综合来看对丙烯腈的需求增量约63万吨。
3.2供给端：供给过剩持续施压，产能利用率维持低位
近年来随着新型炼化一体化项目的陆续投产，丙烯腈产能开始大量释放。2021年国内产能316万吨，同比增幅达22%，近5年CAGR为13%。由于产能增速远高于下游需求增速，产能利用率逐年走低，2021年下降至83%。与此同时，丙烯腈自给率提升至92%，比2017年提升了5个百分点。2021年丙烯腈进口量为20万吨，进口替代空间十分有限。
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精选报告来源：虎鲸报告
