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8月第4场直播 聚焦政策救市以及行业趋势 ，由克而瑞研究中心研究总监柏品慧带来《对比前两轮，为何2022年救市政策效果差强人意？》的主题分享。
柏品慧
克而瑞研究中心研究总监
<核心观点>
2021年下半年以来，房地产行业进入深度调整期：房地产或成为经济稳增长拖累项；信贷需求羸弱居民房贷两度负增长；房产变成“负资产”？37城二手房价格跌回两年前。
当前政策解绑也难撬动昔日轮回。经济由高速增长到高质量增长，疫情加剧经济下行压力。政策从中央全面刺激到因城施策，短期稳地产促进行业良性循环。市场需求及购买力明显透支，行业规模见顶。
预计地方救市政策力度继续加码，一线城市调控政策仍将从紧执行，尤其是限购政策较难退出，二线及三四线有望全面取消“四限”。城市禀赋决定分化加剧，多数三四线艰难探底。
一、行业步入深度调整期
2021年下半年以来，房地产行业进入深度调整期，主要体现于以下三个方面：
现象1：房地产成为经济稳增长的重要拖累项？
传统“三驾马车”消费衰竭、投资不振、出口高增长难继，前7月社会消费品零售总额同比下降0.2%，固定资产投资同比增速缓步下行至5.7%，仅限于出口同比增长14.6%。企业投资信心不足，前7月制造业投资增速缓步下行至9.9%，基建投资增速温和提升至7.4%，房地产投资加速下滑，前7月同比下降6.4%。
现象2：信贷需求羸弱居民房贷两度负增长。
住户部门新增短期贷款体现于居民借贷消费，中长期贷款中房贷则是重要组成部分。2022年2、4两月，住户部门中长期贷款分别下降459亿元和314亿元，这在历史上实属罕见。6月，住户部门中长期贷款短暂回升后，7月再度下滑至1486亿元，同、环比跌幅皆超60%。
现象3：房产变成“负资产”，37城二手房价格跌回两年前。
鉴于不少城市出台“限跌令”，例如折扣力度不能低于85折，致使新房价格数据“失真”，反观二手房价格更为市场化。70个大中城市中，已有37个城市二手房价格低于两年前，个别城更是低于五年期。
二、行业环境已然质变，政策解绑也难撬动昔日轮回
为何行业形势变得如此严峻？对比2008年、2014年和2022年，不难发现行业环境已然质变，政策解绑也难撬动昔日轮回，以下将通过经济、政策和行业三方面予以剖析：
1、经济由高速增长到高质量增长，疫情加剧经济下行压力
2008年，次贷危机引发全球经济大衰退，中国经济难以独善其身。2014年，中国经济步入“三期叠加”的新常态，意即增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，年度GDP增速由14.2%持续下滑至7.4%。
2022年，世界正面临百年未见之大变局，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 受疫情影响，上半年GDP同比增长2.5%，一、二季度GDP增速分别为4.8%和0.4%，但值得担忧的是，16-24岁青年人失业率持续上升至19.9%，保就业压力依旧不容小觑。
2 、政策从中央全面刺激到因城施策，短期稳地产促进行业良性循环
2008年，央行连续4次降准，大型金融机构累计降准2个百分点，中小型金融机构累计降准4个百分点，并5次降息，五年期贷款基准利率累计下降1.89个百分点。更为重要的是，继推出了4万亿的重磅投资计划后，中央经济工作会议再次将房地产作为支柱产业。房地产利好政策也在不断落地，涉及下调首付及房贷利率，下调房地产交易税费等。
受此影响， 2009年房地产行业V形反转， 全国商品房销售面积同比增速由-35.7%跃升至99.6%，市场俨然出现了过热的征兆。
2014年，央行连续5次降准 ，大型及中小型金融机构均累计降准3个百分点，并 6次降息， 五年期贷款基准利率累计下降1.65个百分点。更为重要的是，央行接连放松限贷，“930”、“330”政策连番落地。首先，首套房贷款已结清再购买二套房，执行首套房贷款政策，首套房最低首付三成。随后，二套房首付降至四成。最后，不限购城市首套房最低首付降至两成，二套房最低首付降至三成。另外，在呼和浩特率先发文取消限购后，其他城市纷纷予以跟进，最终仅剩北上广深4个一线城市仍在执行限购政策，其余 42城全面取消限购 。
与此同时， 棚改货币化安置加速推进，自央行创设PSL工具以来，国开行、农发行等政策性银行持续加大棚改贷款授信额度 。受此影响，全国棚改实际开工量连续3年超600万套，货币化安置比例更是大幅提升至60%。据我们的测算数据显示，2017年，全国棚改货币化安置实现去库存3.1亿平方米，占当年商品住宅销售面积的比重达到21.5%。
而在利好政策轮番作用下， 2014年至2016年，房地产市场出现城市周期性轮动，房价普涨行情。 具体而言，2014年下半年，一线城市市场率先转暖。2015年一季度，苏州、南京、合肥和厦门二线“四小龙”城市市场轮动回暖。2015年下半年，武汉、成都、重庆等中西部二线城市市场显著升温。2016年，三四线城市市场全面转暖，房价更是翻倍上涨。
聚焦2022年，政策逻辑生变从中央全面刺激到一城一策，力度及效果难及往日。 央行两次降准释放长期资金1.7万亿，五年期以上LPR连续三次下调至4.3%，累计下调35个基点，意味着首套房贷利率下限同步下调至4.1%，创历史新低。截至8月21日，220省市出台420次放松政策，尤其是在4月29日政治局会议后，政策出台频次明显加快。其中，36城放松限购，85城放松限贷，22城放松限售，107城财税刺激托市，涉及下调房地产交易税费，实行购房补贴。
但稳地产政策效果并不明显。 7月，百城成交环比下降15%，同比跌幅扩至35%。重点50城开盘去化率跌至31%，环比下降6个百分点，近8成城市去化率转降。仅限于上海、成都和杭州部分城市市场相较火热，去化率超60%，更多城市去化率整体仍处低位，去化率均不足20%，直观反映市场全面回暖仍需时间。
3、 市场需求及购买力明显透支，行业规模见顶
从需求现状来看，全国商品房销售面积连续5年高位保持17亿平方米，反映住房需求趋于饱和。
据中国人口普查年鉴数据显示， 2020年，中国家庭户人均居住面积41.76平方米，户均居住面积111.18平方米。 在31个省、自治区及直辖市中，江西省最高，人均居住面积多达55平方米，户均居住面积164平方米。即便是最低的上海市，人均居住面积同样达到32平方米，户均居住面积76平方米。
需求结构由增量刚需过渡至存量改善。 2015年至2021年，刚需退坡，两房成交套数占比由37.3%持续下行至14.7%；改善性需求坚挺，三房成交占比由44.4%稳步提升至54.5%，净增长10个百分点；四房成交占比则由7.4%持续提升至20.7%，净增长13个百分点。直观反映住房需求由原先的“有房住”到“住好房”进阶。
而从未来潜在购房需求来看，以城镇人口增量反映潜在刚需。 过往20年，全国城镇人口增量高点发生在2011年，当年城镇人口增长2949万人。次高点发生在2016年，当年城镇人口增长2622万人。2017年以来，随着城镇化进程减速换挡，全国城镇人口增量逐年下滑。截至2021年，全国城镇人口仅增长1205万人，较前期高点下降59%。
以出生人口反映潜在改善性需求，过往20年，全国出生人口高点发生在2012年，当年出生人口多达1973万人。近年来，二孩、三孩政策不断落地，但不改出生率下行趋势，2021年，全国出生人口低至1062万人，较前期高点下降46%。值得担忧的是，随着出生人口持续下滑，今年或将历史首次出现人口负增长的情况，长期来看我国人口规模或将拐点下行。
从生命周期来看，购房主要发生在20岁至50岁这一年龄段，50岁以后购房需求锐减。因此，我们将65岁及以上老人定义为无效需求。值得担忧的是，我国人口老龄化愈加严重，2021年，全国65岁以上老人突破2亿人，老年抚养比高达21.1%，意味着不买房的人群比重大幅提升。
聚焦市场购买力，我们将M1增速与商品房销售面积增速作对比，不难发现两者之间有明显的正相关关系。在2009年、2016年M1增速大幅提升的阶段，商品房销售面积增速更是显著提升。2022年7月，M1增速低位回升至6.7%，早已告别两位数的高增长，反映居民现实购买力透支，商品房销售面积同比下降28.9%，似乎可以得到解释。
房价持续上涨透支未来预期。 2001年至2021年，全国商品房成交均价由2170元/平方米直线上升至10139元/平方米，累计涨幅多达3.7倍。房价收入比达8.6，明显高于6-7的合理区间范围，尤其是城市低收入群体、新市民购房贵且难问题突出。
居民过度加杠杆超前购房消费 。2004年至2021年，个人住房按揭贷款余额由1.6万亿跃升至38.3万亿，占各项贷款比重达到19.9%，债务收入比大幅提升至57.2%，反映月供还贷压力不断加剧。
展望：行业规模拐点已至，政策改变斜率但不改趋势
综上所述，我们认为行业规模拐点已至。 对比近10年前7月全国商品房销售面积，2022年前7月商品房销售面积7.8亿平方米，与2016年前7月7.6亿平方米相差无几。预计2022年全年商品房销售面积约16亿平方米，略高于2016年。纵观近10年全国商品房销售面积走势，不难发现存在两波需求过度透支：其一，2015年至2017年，受惠于棚改货币化安置加速推进，全国商品房销售面积在短短两年内由12.8亿平方米提升至16.9亿平方米，净增加4.1亿平方米。其二，2020年，受疫情影响，货币政策全面放松，预期的调整年并未到来，反倒是2020年、2021年行业销售规模迭创新高。中长期来看，行业销售规模大概率将回落至2013年至2015年13亿平方米至14亿平方米的区间范围。
政策改变斜率但不改趋势。 假设行业调整存在以下两种可能的路径：第一种急剧调整，今年销售面积降至16亿平方米，明年销售面积进一步回落至14亿平方米，两年时间行业规模连下两个台阶，累计净增少4亿平方米。第二种温和调整，今年销售面积降至16亿平方米，但两、三年内销售面积仍将保持在15亿平方米至16亿平方米，五年乃至更长时间行业规模再缓步下滑至13亿平方米至14亿平方米。无疑第二种温和调整节奏所产生的负面冲击较小，更利于促进房地产市场平稳健康发展和良性循环，政策无疑将对市场调整节奏起到至关重要的作用。
三、城市禀赋决定分化加剧，多数三四线艰难探底
聚焦城市经济基本面，2021年，苏州、杭州、西安等23城GDP突破万亿，上海、北京更是突破4万亿，反观其他89城GDP不足千亿，城市GDP最高百倍落差。
潜在供应差别显著， 以商品住宅库存去化周期、涉宅用地消化周期来衡量当下和未来的楼市库存压力，将城市大致分为以下四类：第一类，供求矛盾长期存在，短期及长期库存规模皆高企，去库存压力不断加剧，如哈尔滨、长春、衡阳等。第二类，短期库存压力总体可控，但未来库存风险攀升，如常德、泰州、岳阳等。第三类，供求整体平衡，短期及长期去库存基本无虞，如上海、深圳、杭州、合肥、成都等。第四类，短期库存压力犹存，但有序供地后长期去化压力明显缓解，如沈阳、惠州、珠海等。
潜在需求增减不一， 以常住户籍人口比来衡量人口净流入情况，以“六普”到“七普”10年间常住人口增量来衡量人口增长情况，将城市分为三类：第一类，人口虹吸效应显著，人口长期净流入，人口规模持续扩容，如深圳、广州、成都、西安等。第二类，人口输出型城市，人口持续净流出，但人口总量仍保持正增长，如徐州、临沂、漳州等。第三类，人口流失问题严重，人口规模陷入负增长。
购买力强弱分化。 首先需要纠正的是，居民杠杆率并非是越低越好，居民杠杆率过低，表明居民加杠杆购房意愿不足，折射出对楼市的看空预期。那些经济发达、房价上涨预期强烈的城市，比如杭州、深圳、南京、广州等，往往居民杠杆率也更高。对于高杠杆率三四线城市，还需警惕房价下跌可能引发的债务违约风险。
展望房地产政策，4月29日政治局定调，支持各地从当地实际出发完善房地产政策。7月28日政治局强调，因城施策用足用好政策工具箱，预示着地方救市政策力度有望继续加码。其中， 一线城市调控政策仍将从紧执行， 尤其是限购政策较难退出， 二 线及三四线城市或将全面取消“四限” ，压力城市或将落地财税刺激、房票安置等必要政策措施托市。
基于经济基本面、楼市供求关系、市场需求及购买力等因素，未来城市市场前景将加剧分化： 上海、杭州、成都等市场热度惯性延续，成交或将高位保持；广州、深圳、南京等一线及强二线城市有望在三季度市场逐渐企稳；南宁、沈阳、昆明等弱二线城市可能要到四季度市场才能真正稳住；多数三四线城市市场或将艰难探底，成交或将持续低位运行，去库存将是今年市场主旋律。
问答环节
Q1
1、刚才有提到“政策改变斜率但不改趋势”，短期稳地产还需哪些政策？
A1
首先我们复盘下今年出台的政策，被市场诟病的在于力度较弱，效果难达预期。多数二线城市政策走一步看一步，通过传谣等方式，一定程度上扰乱市场预期。 就市场率先企稳的城市而言，政策层面不乏以下两大特征： 第一，政策组合拳效果更好，单一维度的政策效果大打折扣。第二，放松限购、放松限贷可以提升市场需求及购买力，更利于拉动市场企稳。
放松限售则效果有限，主要原因在于不少城市二手房市场不景气，大幅拉长改善性换房周期。因此，建议加紧落地救市政策组合拳，二线及三四线全面取消限购，并放松居民按揭贷款政策，涉及全面下调房贷首付及利率、二套认贷不认房等。值得一提的是，地方放松限贷政策并不具备法律效应，执行层面对商业银行没有硬约束，不同银行在执行上尚未形成一致性，还需向上层面达成一致性意见。
目前，上层政策层面相较谨慎，但由于房企暴雷、项目停工等问题不断发酵，除压实地方政府主体责任之外， 可能还需上层提供各项支持，至少要给出实质性的解决方案，才能逐步化解市场风险，进而提振市场信心，促进房地产市场平稳健康发展和良性循环。
Q2
对于即将召开的“二十大”，有怎样的房地产政策前瞻？
A2
联系到十九大定调：房子是用来住的不是用来炒的，这一提纲挈领成为过去5年房地产政策的指挥棒。今年下半年召开的二十大，无疑是业内最关注的会议，必将对未来房地产行业起到重要的指引作用。
我们不敢妄加猜测，但可以关注以下三点： 第一， 在脱贫攻坚战取得全面胜利之后，实现共同富裕已然提上议程，去年浙江率先试点共同富裕示范区，预计二十大将勾勒出实现全民共同富裕的美好蓝图。 第二 ，“十四五”规划对保障性租赁住房着墨颇多，多数城市均提出了明确的目标，预计未来将重点支持保租房建设，以便更好地解决新市民住房问题。 第三， 今年两年提出了探索行业新的发展模式，业内也有不同的解读，例如完善住房市场和保障体系，建立人房地钱联动机制等。可以期许的是，行业新发展模式或将进一步明晰化，并对行业未来发展起到引领性作用。
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往期直播
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