本文作者：长桥海豚投研特约研究员 郭方杰
最近，“特斯拉杀手”/皮卡赛道的 “Game Changer”/2021 年最大 IPO 的电动车种子选手$Rivian.US 似乎陷入了困局。
曾经创下 2021 年最大 IPO 募资金额 119 亿美元，市值巅峰价格 179 美元/股的超级独角兽，如今不到 26 美元/股，只有巅峰市值的 14.5%。
2021 年还是万众瞩目的 Rivian，怎么就这么快潮来潮走、楼起楼塌了呢？我们的小超人（Rivian 创始人斯卡林格的绰号）还有没有机会东山再起呢？
回答这个问题之前，咱们先来仔细分析下 Rivian 目前的困局。
一、生产困局：造车（实在）太慢，烧钱（实在）太快。
Rivian 如今内外交困最直接的原因，就是交付远不达预期。
Rivian 在今年 3 月份将预估 5 万辆的 2022 年全年生产目标下调一半至 2.5 万辆，直接砍半。
然而即使这样，Rivian 第一季度实际生产了 2553 辆、交付了 1227 辆。第一季度的生产量约等于调整后生产指引的 10.21%，按照这个速度，全年缩水后的目标依然很难实现。
如果 Rivian 要想完成 2.5 万辆的生产计划，那么剩余的每个月平均至少交付 2806 辆汽车。换言之，今年余下时间，平均每个月的交付都要超过第一季度全季度。
虽然外界对供应链问题有预期，但是 Rivian 慢得程度依然是另人惊讶。Rivian 的工厂号称年产能 15 万辆，对比一季度的生产速度，产能利用率不足 7%。
Rivian 在财报会议上表示，到年中会解决供应链问题，公司对 2.5 万辆的年度生产指引很有信心。
即使假如年中解决了供应链问题，我们还是持谨慎态度，毕竟造车工艺复杂，初期大概率会遇到各种生产技术问题而停摆，毕竟 Rivian 今年还因为座椅供应链问题延迟交付了 Amazon 的电动物流车。
产出慢，但 Rivian 花起钱来却如流水一般：
5 月 12 日，Rivian 发布了 2022 年一季度财报，第一季度 Rivian 的总收入为 9500 万美元，远远低于市场预期 1.3 亿美元；净亏损为 15.93 亿美元，上年同期为 4.14 亿美元；调整后每股亏损为 1.43 美元，略好于市场预期的 1.45 美元。
第一季度运营开支接近 11 亿美元，高于预期 9 亿美元；研发费用 5.5 亿美元，高于预期 5.4 亿美元；销售、一般和管理费用（SG&A）5.3 亿美元，高于预计 4.7 亿美元。在公司生产进度明显不达预期的情况下，销售管理费用竟然超预期 13%。
根据目前的花费节奏，且对 Rivian 的交付进行乐观估计（2022 年达成生产目标，2023 及 2024 都有相对乐观的增长），对比同样在初创阶段的特斯拉（2012-2015 年），并对特斯拉所花费的资金进行折现，得到如下分析结果：
Rivian 所花费在每辆汽车上的研发 + 销售、一般和管理费用是同期特斯拉折现后的 2.45 倍。而十年前电动汽车的生产技术存在更多的未知，市场对电动车的接受度也远不如今日。
我们认为 Rivian 在降低运营费用上有较大空间。（PS：这点还是得夸赞做的理想汽车（Li Auto）对成本出色的控制能力）
此外，除了本身产能的困难，日渐增长的生产成本也对 Rivian 产生了困扰。
由于 Rivian 的消费者订单产生于一年甚至两年前，而供应链采购则是最近完成，相当消费者买了一张期货。而上游造车成本的上涨让 Rivian 每出售一辆车都产生额外亏损。
同样 2021 年上市，另外一个美国造车新势力的代表 Lucid 的 CEO 兼 CTO，Peter Rawlinson 曾对 Rivian 做过评论：根据目前的通货膨胀的大环境，供应链情况，Rivian 需要涨价到 9.5 万美元以上，才能有盈利空间。
4 月下旬，Rivian 表示将调整车辆生产顺序，不完全根据下单时间交付，而是优先生产标准颜色和车轮的车辆。这意味着许多坚持自己颜色偏好的客户，订单会被推迟，后面的订单会 “插队” 到前面。
为此，Rivian 在通过电子邮件向客户解释：“采用少量构件组合，可降低我们供应商和工厂的复杂性，我们也可以制造更多的车辆。” 但这些动作明显激起了消费者的不满。发布调整生产的声明后，有数十位预定 Rivian 的消费者在论坛发布投诉抱怨的帖子。我们认为这也从侧面反映了 Rivian 对生产环节把控能力的薄弱。
二、市场困局：竞品凶猛，丢失先手
Rivian 去年 9 月推出的电动皮卡 R1T 令人耳目一新，曾经被美国汽车杂志 Motor Trend and Road & Track 称为 “驾驶过的最棒的皮卡”，英国著名汽车频道 Top Gear 给到 Rivian 的皮卡的评分高达 9 分（满分 10），评价这款皮卡是 “game changer”。
但是皮卡赛道由两个强大的竞争对手：福特汽车的 F-150 lightening 和特斯拉的 CyberTruck。
如笔者之前的研究《小超人的皮卡：Rivian 的野心》提到的，福特汽车霸榜皮卡销售约 35 年，有着强大销售端能力和品牌认知，而特斯拉的 CyberTruck，其赛博朋克的造型也非常吸引眼球。
我们对比下产品参数，Rivian 的 R1T 的参数大多由于福特 F-150lightning，但弱于 CyberTruck。
如果我们把价格作为纵轴，产品吸引力作为横轴，订单数量作气泡大小，可以得到下图：
Rivian 夹在两大竞争中间，售价最高，订单最小。
今年，5 月 27 日，福特猛禽电动版（F-150 lightning）已经开始交付，预计在 2023 年年终完成 15 万辆交付，目前积压订单约 20 万辆。
特斯拉的 CyberTruck 预计 2023 年交付，具体时间未定，根据公开渠道统计，积压订单约 120 万辆。
对于 Rivian 来说，两家竞争对手都有大规模生产的经验和能力。而且有于采购数量的庞大，
对上游供应链的话语权也更强，更了解如何规避生产停摆。
Rivian 的 R1T 作为 2021 年 9 月就上市的车型，本来具有不错的先发优势（当时市面上唯一能买到的电动皮卡），但 Rivian 却没有利用好先发优势，交付量疲软。
如今，已经面临 F-150L 的竞争，明年还会和 Cybertruck 展开 PK，销售不达预期的风险会更大。
此外，还有一个非常值得注意的点——需求端的增长乏力：
Rivian 的订单增长非常有限，根据 Rivian 公布的数据，2021 年 12 月，Rivian IPO 时期，订单数量约是 7.1 万辆，而目前也仅仅约 9 万辆的订单（2022 年 5 月份数据）。即使加上期间完成交付 2000 多辆车，订单的增长速度仍然显得缓慢。
同期的特斯拉 Cybertruck 订单量几乎翻倍，福特汽车没有公布同期数据，但曾经因为订单增长速度太快，超过生产能力而关闭过订单渠道。
三、融资困局：渐行渐远的投资者
Rivian 的有两个著名的战略投资者：亚马逊和福特汽车。然而在 IPO 禁售期后，福特汽车和另外一个著名的财务投资者老虎基金都出售了股票。此外，摩根大通也同样在为一家匿名的 Rivian 股票持有者，出售 1300 万～1500 万股的股份。
福特汽车，已经从投资人转身为敌人。
2020 年，福特汽车前掌门人，主导投资 Rivian 的 James P. Hackett 退休后，接任的 CEO Jim Farley 将集团重点从智能出行进一步转移到电动化。
2021 年，福特汽车组建了独立运营的电动车汽车事业部 Ford Model E，由 Jim Farley 亲自挂帅，Doug Field 首席电动汽车和数字产品官。Doug Field 曾经在特斯拉担任过工程 SVP，后在苹果担任过 VP。该年 9 月，福特也退出了 Rivian 的董事会。
其实，我们细心思考下：福特的 Mustang Mach E 和全顺等纯电动车型本身就有不错的销量，2021 年福特是美国本土市场仅次于特斯拉的销量第二的电动车车企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：销量最大，利润最高。福特没有理由让 Rivian 作为其电动化的触手。
面对 Rivian 如此糟糕的交付表现，也没有表现出短期内能迅速改善供应链的能力，财务投资者也开始转身离去。
摩根士丹利汽车行业分析师亚当·乔纳斯（Adam Jonas），是业内著名的电动车汽车拥趸，曾经也形容 Rivian 为 “可以挑战特斯拉的新势力”(“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla.”)，并给出过 147 美元的目标价。
（Adam Jonas 虽然是 “分析师”，其实在业内是大佬级别的人物，1996 年加入摩根士丹利，管理级别是 MD。2010 年开始就是摩根士丹利 Global Autos & Shared Mobility 团队的老大，从事汽车行业投资研究超过 25 年）
但是如今，Jonas 将目标价格下调为 60 美元，在财报会议上打断 Rivian 的 CFO 克莱尔·麦克唐纳（ McDonough）称，“自从 Rivian 首次公开募股以来，世界发生了巨变，投资者只是不想在这种环境下为负增长的公司提供资金。”
除了以上两条之外，美联储的加息也对远期兑现的科技股杀估值。
今年以来，美联储三次加息，分别 25、50、75 个基点。创 1994 年以来加息之最。基于居高不下的通货膨胀，市场预估美联储今年整体加息会在 300-400 个基点之间。
美联储加息提升了现金流的贴现成本，对大量现金流产生在远期蔚来的公司形成比较大的下杀估值压力，对 Rivian 这种资本密集又需要很长时间才能盈利的企业受到的影响很大。
如此大环境之下，电动车初创企业的融资难度非常大。好在 2021 年的 IPO 帮助 Rivian 获得 137 亿美元，并且目前资产表上仍然有 170 亿美元现金，能够支撑到其第二条产线：R2 的投产以及规模化（估计约在 2025 年）。在所有美国初创电动车企业中，Rivian 情况最好，现有资金可以支撑其度过 10 个季度。
四、最后的王牌：亚马逊
Rivian 手握 10 万份亚马逊的 EDV（电动物流车）订单，似乎是它生存下去的最后一张王牌。
但这张王牌也非绝对安全，Rivian 在这条线上仍然交付延迟了：由于和座椅供货商 Commercial Vehicle Group（CVG）产品价格发生了争议。Rivian 以违法合同把后者送上了法庭。
Rivian 在非电池和芯片的部件上仍然可能存在供应链问题，而它的赛道竞争对手福特汽车和特斯拉，在大规模生产方面有丰富经验，在这些部件上出问题的概率要小得多。
另外，正如笔者在《小超人的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian 的和亚马逊的合作是一份单方面排他协议：亚马逊可以有其他供应商，甚至可以改为采购 Rivian 的 EDV 底盘，装在其他供应商车上。而根据协议，Rivian 只能供货给亚马逊。
如果 Rivian 迟迟不能解决交付问题，最后的王牌也并不安全。
五、新估值
说完交付的问题，我们再来算一下估值。首先，随着 Rivian 大幅度下调生产指引、延长汽车交付时间、一季度远落后生产规划，我们认为 Rivian 大概率完成不了 2022 年的生产计划。
即使如 Rivian 自己的公告，到 2022 年中可以解决芯片供应链问题，但由于 Rivian 缺乏大规模生产经验，在其他部件上仍然可能会存在供应链问题。不过 Rivian 资金较为充裕，目标也明确，我们推测可以完成 90% 的计划交付量。
另外，如前文提到的，Rivian 先手已失，竞品凶猛，自身订单量增速也相对缓慢，所以我们对 3 年内的增长预期也进行了下调，平均下来的 R1T 和 R1S 的 CAGR 约在 40%。同时，我们也下调估值倍数到 4。
Rivia 目前的资金也足够其开辟新的生产线，所以我们保留对其新生产线的预期，但新产品依然会面对福特和特斯拉电动皮卡的凶猛竞争，所以我们也下调了预期量。具体见下图：
其中在做估值的时候，依然是在不考虑后面两年待发车型的基础上，估算 2025 年的收入预期，下调 2025 年估值的 PS 倍数到 4 倍，折现率依然采用 14.5%，对应 2022 年底的估值 239 亿，对应当前 231 亿美金估值仍无溢价，也就是说就当前产能和交付能力下，Rivian 价格脚踝斩之后，仍无吸引力。另外，如果最终 2022 年交付不到指引的 90%，笔者还会继续下调估值。
六、我们的 Rivian 还能好起来吗？
我们认为，Rivian 可能会在短期内交付有所反弹，但仍然会深陷产能地狱一段时间。如果没有迅速的成长，以目前 Rivian 表现出的能力，较难东山再起。
Rivian 除了花钱低效、不职业地处理了预订单的问题（虽然 CEO 又马上改正了）之外，还曾走过另外一个弯路：电动转子外包。
Rivian 曾经为了追求生产速度，将调动转子（Electric Motor）的设计和生产全部外部，这是所有电动车企业中唯一采取如此措施的。
根据 IHS Markit 的统计，丰田、宝马、大众、Stellanitis、现代、Lucid、特斯拉、比亚迪自己生产的转子部件都在 50% 以上，电动车企业基本百分百自研。
然而设计生产全部外包并没有加速 Rivian 的交付，反而在通胀环境下给 Rivian 造成成本升高和生产制造的不稳定。出现问题后，Rivian 又再次搭建团队和产线开始自研生产电动转子，但中间的时间和金钱成本一去不返。
Rivian 似乎会比同行业犯更多、更明显的错误，面对这样的表现，有不少业内分析师直呼 Rivian“业余”。
此外，Rivian 还有两个举动让人狐疑：
1）2021 年交付的一批车辆都是给员工的。
2）2022 一季度交付数量只有生产数量的一半。
这两点似乎透着古怪，一般来说，第一批交付都会给车主，让车主形成口碑效应，甚至会有盛大的首批交付仪式来推广品牌，为什么 Rivian 会选择交付给员工呢？
此外，业内几乎都是发布交付数据，由于产能紧张，一般生产检验完都会直接尽快送到客户手里，Rivian 交付数量只有生产数量的一半，也很特别。
有个纯臆测的猜想：是不是生产出来的车辆，品控还有待提高？因为员工有义务不发布对公司不利的产品评论，生产出来还有待进一步的改善，才能交付客户。
当然，仅仅是猜想，我们还是希望电动车赛道能够诞生更多伟大的企业。
笔者认为，Rivian 目前阶段确实存在不少问题，团队可能短期内还会犯一些错误。
不过，正如理想汽车的 CEO 李想所说，人和人最本质的差距在于学习的能力。Rivian 创始人拥有 MIT 机械博士学位，也在犯错误后最快速度进行了修正，学习能力应该很强。
在竞争激烈的体育界，也有不少业余选手快速成为职业选手、打进国家队、甚至成为国家队头牌的案例。
（备注：从左至右，卢卡托尼、瓦尔迪、迪纳塔莱，都是草根到国家队的典范）
关键是，年轻 Rivian 仍然有大把资金，也在一个不错的赛道。如果 Rivian 能发挥出自己学习能力，也许有朝一日能成长为头部车企。
不过，留给 Rivian 的时间已经不多了。
