8月美国通胀粘性突显，美联储坚定激进加息立场。
要理解美国当前面临的通胀形势与美联储的选择，美国前财长劳伦斯·萨默斯在6月发布的一份研究报告《过去与当下的通胀比较》（COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION）或许可以提供参考。这份报告由萨默斯与经济学家马利金·博尔豪斯（Marijn A. Bolhuis）、贾德·克莱默（Judd N. L. Cramer）共同完成。
报告分析指出， 过去美国对于核心CPI中住房通胀成分的计算方式与现在不同，这导致与当下相比，过去的通胀周期似乎波动性更大、对美联储政策也更加敏感。 研究显示，当前的通胀机制更接近于1970年代后期。目前要想让核心CPI回到2%的水平，需要大致达到当年沃尔克收缩通胀的幅度。
报告在应用现代支出模式、特别是住房支出模式之后，重新计算了美国消费者价格指数的历史读数。按照目前CPI的计算口 径 对相关数据进行回溯调整后的结果显示，1980年6月，美国核心通胀率估算为9.1%，低于当年官方数据显示的13.6%的峰值。这意味着，在1980年代初，沃尔克实施的激进货币紧缩政策将核心通胀率只压低了5个百分点，而非官方记录的11个百分点。
报告认为， 不能过度乐观地以为无须付出多大代价就能把通胀控制住 ，因为当前通胀需要下调的幅度与历史相比要更大。
上世纪70年代，为治理高达两位数的恶性通胀，时任美联储主席沃尔克将利率提高到了20%。虽然通胀最终得到遏制，但代价却是美国GDP增速从1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。
*下文为报告的删节版，报告原文 （中文）刊于《比较》第121辑。 点击最下方“阅读原文”，可查看报告的英文原文。
作 者： 萨默斯、马利金·博尔豪斯 、贾德·克莱 默
来 源：比较
前言
随着人们对美国通胀的担忧情绪不断加剧，消费者价格指数（CPI）受到的关注也与日俱增。2022年4月，CPI同比上涨8.3%，上涨幅度略低于3月，但仍然创下1981年以来的新高（见图1）。尽管这个数据让人们焦虑不安，不过它远远低于1980年3月官方发布的通胀峰值（14.8%）。到了1983年7月，美联储主席保罗·沃尔克的反通胀政策促使整体通胀率下滑至2.5%，彰显了“鹰派”货币政策的威力（Goodfriend and King, 2005）。
鉴于当前通胀率回归趋势水平所需的降幅远远低于20世纪80年代，部分评论家认为决策者或许有能力在不显著影响宏观经济的情况下将通胀压低至理想水平（DeLong，2022；Krugman，2022）。不过，CPI测算方法随着时间推移不断变化，因此对CPI进行跨期比较的研究方法令人担忧。
本文发现利用过往反通胀时期的CPI变化探究当前的形势，会导致研究者偏离真相。 譬如，布兰查德（Blanchard，2022）反驳“决策者对通胀上升‘后知后觉’”的说法时，认为当前核心通胀（它剔除了变化无常的食品和能源价格）与实际利率之间的差额接近于1975年差额的70%。笔者反对使用官方发布的CPI通胀率来估算两者之差。更重要的是，在1983年以前，测算住房通胀时将住房抵押贷款利率机械地与联邦基金利率对应。它的测算方法导致1983年前的CPI通胀峰值在紧缩周期即将开始时被人为地抬高，而且下滑幅度快得极不自然，这种情况在沃尔克时期表现得尤为明显。
为了更好地以当下为背景理解直线飙升的通胀，本文为整体通胀和核心通胀构建了全新的历史数据系列，以更加贴合当前的实践以及战后的所有支出比重。我们利用美国劳工统计局公开的战后数据，重新估算了整体通胀和核心通胀的数值，使它们进行跨期比较时能够得出更可靠的结果。
本文的分析表明当前的通胀（特别是核心通胀）与过去通胀峰值的接近程度远远超过官方数据显示的程度。 1980年6月，官方发布的核心通胀数值为13.6%，而我们调整住房通胀的测算方法后，估算出的核心通胀为9.1%。我们的估算结果还表明1983年核心通胀的局部波谷远远高于当时发布的水平。总体而言，如果用现行住房通胀测算方法重新估算沃尔克时代的通胀数据，那么当时的反通胀政策效果会大打折扣：我们的估算值表明， 核心通胀率只降低了5个百分点，而不是官方数据显示的11个百分点。如今要使核心通胀回到2%的水平，通胀的降幅需要与沃尔克主席实现的效果大体相当。
将当前的通胀与过去的高通胀时期比较时，得出的结论也会受到以上问题的影响。近期研究表明，二战刚结束时的情形与当前的通胀环境极其相似（Rouse et al.，2021；DeLong，2022）。我们发现在20世纪四五十年代的通胀指标中，易耗品所占权重相对较高（特别是食物和服装的权重），因此过去的通胀峰值更高，持续时间更短。我们用当前的权重重新估算了1951年6月的核心通胀峰值，得出的结果为5%（当时发布的数据为7.2%），整体通胀的峰值仅为3.3%（当时发布的数据为9.4%）。 这两点提醒人们警惕过于乐观的预测，即“在当前周期中不用付出太大代价就可以压低通胀”的观点，从历史标准看，我们必须大幅降低通胀水平才能实现目标。
本文其他章节内容如下。第2节回顾了美国劳工统计局在1983年前后测算“住房拥有成本”时使用的不同方法，并由此表明，如果用当下的通胀测算方法估算过去的通胀水平，就可以合理地预计估算结果会低于当时发布的数据。第3节介绍了我们在研究中采用的数据和不同的统计模型，展示了如何用它们创造出更加前后一致的通胀测算方法，便于人们讨论住房通胀的测算和现行通胀指标相对较强的“黏性”。第4节展示了我们用自己的测算方式估算的战后通胀和反通胀（disinflation），从中可以发现当前的通胀高企程度与过去不相上下。第5节列出了部分观察结论。
测算住房通胀
住房既属于投资品，也属于消费品。 一方面，它是大部分美国人一生中最大的固定投资。另一方面，它提供了一种服务，一种日常使用的住所。
在1953年至1983年，美国劳工统计局估算住房成本时没有将投资和消费这两种属性理顺。它使用的测算方法大体上反映了房主的费用变化情况，将房价、房贷利率、房产税和财产险、维护费用作为测算时使用的元素。
具体来说，购房费用的权重是调查期内业主自住房屋的净购置费用，房贷利息支出权重是调查期内全部按揭贷款按一半贷款期限支付的（未贴现）总利息(Duggan et al.，1997）。由于联邦基金利率影响了房贷利率，因此住房成本直接受货币政策的影响。
这种测算方法缺乏概念基础，而且用它测算出来的通胀水平显著向上偏移 （Gillingham，1980，1983）。如图2（a）所示，这种方法导致住房通胀数据在1983年前剧烈波动，基本与联邦基金利率保持同步变化。在图2（c）中，1983年前的图形显示住房通胀的估算值对利率变化反应迅速，且反应程度远远超过租金通胀对利率变化的反应。在1967—1969年、1972—1974年和1977—1981年的紧缩周期，住房通胀水平急速攀升。一旦货币政策收紧的步伐放缓，住房通胀就会直线下滑。
经过10年的研究论证后，1983年劳工统计局用“自有住房等价租金”(OER)指标取代了“住房拥有成本”（Gillingham and Lane，1982）。劳工统计局估算了业主在市场上出租房屋时获得 的租金，然后剔除住房通胀中的“投资”属性，只保留业主享用居住服务时住房的消费品属性。 1983年进行这种调整后，住房通胀的波动性大幅降低，与租金CPI的相关性更强。
当然，自有住房的影子价格/推算价格无法直接观测。劳工统计局借助同一地区相似住房单位的租金水平，通过统计技术推断“自有住房等价租金”。它们借助“消费者支出调查”中的房屋价值、消费者收入和房间数量等信息，用线性回归方法估算“自有住房等价租金”的平均值。这项估算工作覆盖所有住房单位，而不仅仅包括新租的房屋或刚刚购置的住房。它每6个月对样本中的住房单位问询一次，因此，“自有住房等价租金”的估算水平滞后于即期租金，与租金机械地关联。
1983年住房通胀的测算方法发生变化后，整体通胀和核心通胀的测算结果都受到深刻影响。 1982年12月，“住房拥有成本”在整体CPI中的权重为26.1％，在核心CPI中的权重高达36.1％。在调整后的第一个月，劳工统计局称由于融资、税收和保险等大多追随房贷利率变化的成分下滑了3.7个百分点，因此“自有住房等价租金”在CPI中的权重仅为13.5％。在1983年1月，即“自有住房等价租金”引入通胀测算的第一个月，它只占总体权重的13.5%，比1982年12月的水平上升了0.7个百分点。
劳工统计局意识到调整测算方法后，他们发布的权重和测算结果的连续性会明显中断，所以为了让公众和研究者对这种转变做好准备，它从1978年开始公布采用“自有住房等价租金”概念的CPI-U-X1数据，计算出另外一套交错重合的数据序列。这使我们有条件比较“自有住房等价租金”在劳工统计局重新设计测算方法之前产生的效应，而相关研究显示交错序列里的通胀峰值低于用1983年前的测算方法得出的结果（DeLong，1997）。
除了官方在1983年用“自有住房等价租金”法替换CPI-U以外，CPI计算方法还经历了其他调整，如二手车的质量调整、用几何平均测算CPI的细分项价格变化等。 为了跟踪这些变化及其可能产生的影响，劳工统计局还公布了CPI-U-RS（城市消费者研究序列数据的消费价格指数）来回答这个问题：“如果我们自1978年起使用当前测算CPI-U的方法，那么1978年以来的通胀率应该是多少？”
我们不仅致力于自行开发通胀测算方法，为一系列与以上问题略有差异的疑问找到答案，而且深入研究了CPI-U-RS，发现它得出的结论与我们自己的研究结果大同小异，只是略微保守一些。由于劳工统计局自1978年起才公布CPI-U-RS，因此笔者必须按照自己的测算方法“回测”1978年前的通胀周期。
重新估算历史CPI通胀率
➤ CPI的基本测算方法
在CPI的测算方法中，美国城市地区被划分为32个地理分区，即“指标区”（index area）。消费者购买的所有产品和服务被分为211类，即“分项”：其中包括209个商品和服务类分项以及本文重点关注的2个住房类分项。由此产生了7000余个“分项-分区”组合。我们从这个颗粒度开始抽象研究，以1946年至今最连贯的全美“分项-分区”为主要分析对象，重点研究了不同分项被赋予的权重随时间变化的过程及其测算结果的相应变化。我们据此对过去的CPI测算值进行了第二次重大调整。
➤ 加总和重新分配权重
我们通过抽样和分析测算了7000余个细分价格指数的增长情况后，利用修正后的拉斯贝尔（Laspeyres）价格指数（以下简称“拉氏指数”）加总所有基本指数，得出对外公布的CPI-U。拉氏指数使用预先确定的费用参考期的估算值，为每个基本“分项-分区”指数确定权重，而且在两年内不再调整权重。一旦总权重更新，细分指数的权重就在每个偶数年的1月进行调整。在拉氏总权重中，笔者假设各细分项之间的消费者替代为零。由于商品篮子随着时间的推移发生了翻天覆地的变化，新发明不断涌现，民众的收入水平也一路攀升，所以CPI不是纯粹的拉氏指数。本文附录列出了重新分配权重的所有细分指数。
➤ 数据
本研究利用劳工统计局长期发布的公开数据，探究了通胀性质在战后的变化。我们的数据集包含32个组成成分，涵盖了1946年以来90％左右的CPI数据。
此外，我们收集了权重及CPI组成成分相对重要性的时间变化数据。自20世纪40年代起，消费支出的重心从商品转向服务。食品和服装的相对重要性降低，导致商品成分的权重和相对重要性持续下滑。这个趋势的镜像是住房、医疗保健、教育和个人护理的权重和相对重要性在二战结束后不断攀升。
我们利用32个CPI组成成分的通胀率和权重等数据构建了两组新的CPI测算值。
首先，笔者复制了官方发布的整体通胀和核心通胀。为了确保自下而上估算的整体通胀水平与官方发布的数据序列保持一致，我们补充了一个CPI残差项，主要涵盖娱乐和信息项目。
随后，我们利用CPI租金数据估算了“自有住房等价租金”，进而调整1983年前的CPI通胀水平。我们用1983年后的方法测算了1983年前使用“自有住房等价租金”法时得出的通胀。具体测算方法是用1983年后的租金通胀回归计算“自有住房等价租金”。对于1979年至1983年的情况，我们用劳工统计局的可追溯CPI-U-RS数据序列核对了自己估算的数值（CPI-U-RS数据利用现行方法测算了CPI通胀并具有连贯性）。
最后，为了评估CPI组成成分的波动性对总体通胀重要性的差异，我们使用2022年的权重再次估算了1983年以来的CPI，同时用估算的“自有住房等价租金”调整1983年前的CPI数值。我们整理的线上数据集还涵盖了采用其他时期的固定权重得出的通胀数据。
研究发现
估算结果表明，当前的通胀水平比官方数据显示的更接近以往通胀周期的峰值。 图3显示在沃尔克时代，官方发布的通胀峰值为14.8％（峰值出现在1980年3月），但将“住房拥有成本”更换为“自有住房等价租金”并重新估算，通胀峰值只有11.4％。
如图4所示，1980年6月，核心CPI达到峰值（13.6％），但用“自有住房等价租金”法重估后下降至9.1％。官方数据与调整后的测算数据之间差距明显， 一方面 表明“自有住房等价租金”在通胀指标中的权重较高（在核心CPI中尤为如此）， 另一方面 表明使用“自有住房等价租金”法估算的通胀峰值低于使用“住房拥有成本”估算的结果。
鉴于美国人日益将消费重心转向住房，1983年“自有住房等价租金”的权重只有14.5%，但到了2022年已经上升至24.3%，在核心CPI中的权重更是高达30.6%。使用连贯性更强的方法计算通胀水平后，过去的通胀峰值有所降低，1983年前的平均通胀率也有下滑。本文的估算结果表明，如果使用“自有住房等价租金”取代“住房拥有成本”，那么1949年至1983年的整体通胀将平均降低0.4个百分点。
总体来说，如果使用“自有住房等价租金”法这种连贯性更强的方法重新估算过去的通胀水平，那么通胀周期的波动性会降低。 使用现行通胀测算方法，通胀在上行周期的上升速度和下行周期的下降速度都会放缓。 这种差异意味着，在20世纪60年代和70年代，CPI对货币政策的反应程度远远低于官方数据显示的情况。 我们想要强调的是， 鉴于“自有住房等价租金”在核心CPI中的权重高得多，所以测量方法调整对核心CPI产生的影响超过了对整体CPI的影响。
本文估算的通胀水平与劳工统计局可追溯的CPI-U-RS数据序列保持了一致，该序列使用现行方法连贯一致地测算了CPI通胀。附图3描绘了整体通胀和核心通胀的CPI-U-RS数据序列，与我们估算的1979—1983年通胀水平基本重合。CPI-U-RS数据序列估算沃尔克时代的通胀峰值出现在1980年3月，具体数值为11.8%，本文估算的峰值也出现在这个月，但具体数值为11.6%。对于核心通胀，我们的估算结果和CPI-U-RS估算的峰值都出现在1980年12月，数值均为9.9%，远远低于官方公布的当月CPI水平（12.2%）。
另外一种提高CPI可比性的方法是将1983年前的测算方法应用于现在的数据。这也是李和巴顿（Lee and Barton，2022）使用的方法，他们拓展了哈泽尔等人(Hazell et al.，2020)的相关研究。他们的研究与本文互为补充，而且他们也发现当前的通胀水平与过去的相似之处超过了公开数据最初呈现的情况，即由于近期房贷利率上升，当前的通胀水平超过了官方数据显示的情况。
本文的估算结果表明，在过去的测算方法中，易耗品占据的权重较高，所以过去的通胀周期波动性较强。 譬如，在20世纪50年代初，食品和服装在整体CPI指数中的权重接近50%（见图5）。朝鲜战争引发的物品短缺导致食品和服装价格飙升10%以上后，整体通胀在一年内从9%滑落至2%。不过，目前食品和服装在整体CPI中的比重只有17%。我们用当前的权重估算了1951年的CPI，得出的整体通胀峰值只有3.3%，而不是当时发布的9.4%。本文用调整后的测算方法估算了1951年的核心CPI，得到的峰值为5%，而当时发布的峰值为7.2%。
在20世纪70年代初的通胀周期中，住房通胀的测算方法及波动性较大的商品占比较高等因素导致官方公布的CPI水平高于用现行方法计算的结果。 我们用“自有住房等价租金”调整计算方法得出的1975年2月核心CPI峰值从当时发布的11.7%下滑至9.5%。如果采用现在的权重，并用“自有住房等价租金”加以校正，那么对1974年的核心CPI峰值重新估算后得出的结果只有7.8%。对沃尔克时代之前的通胀波谷进行调整后估算，得出的结果仍为5.9%， 这表明为了将当前居高不下的通胀压低至2%，我们从20世纪70年代中能汲取的教训较为有限。
通胀指标见证了通胀测算方法的重心从易耗品向波动较小的服务转移的过程，同时“黏性”较强的行业在CPI测算中的权重全面提升 （Bryan and Meyer， 2010）。当前的测算方法认为，住房通胀黏性极强（Bolhuis et al.，2022）。通胀测算方法的调整加大了对不同时期的通胀水平开展比较研究的复杂程度。本文利用现在的权重分配情况重建了CPI数据，力求改善CPI跨期比较的研究成果。
我们构建了一个时变序列来反映价格调整的平均频率，并为CPI的每个组成成分赋予数量权重，将CPI组成成分从易耗品转向黏性组成成分的过程形式化。本文借用了布莱恩和梅耶(Bryan and Meyer，2010)的价格调整数据。图6描绘了这种测算方法随时间演变的过程。估算结果显示， 价格调整的平均频率从20世纪40年代末的4.5个月上升至2022年的7.3个月。 驱动这种长期变化的主要原因是黏性更强的服务权重提高，而食品和服装等易耗品的权重相应下降。
最后，本文研究了重新测算后得出的整体CPI对实际利率和货币政策立场的长期影响。很多研究已经探讨了高通胀和实际货币利率较低之间表现不一致的情况（Dudley，2022）。近期布兰查德(2022)强调了1975—1983年通胀周期与本轮周期的相似之处。在两个周期的通胀上行期，实际联邦基金利率（用联邦基金名义利率与年核心通胀率之差衡量）已经大幅下降至零以下。在这两个周期里，“政策缺口”（用核心通胀率与实际联邦基金利率之差衡量）都有所显露。
我们重新估算的通胀数据表明， 当前的“政策缺口”已经大致相当于沃尔克时期的峰值缺口 （见图7）。2022年3月，政策缺口为12.7个百分点，我们用“自有住房等价租金”法调整后估算1975年4月的政策缺口达到峰值（12.1个百分点）。调整后的缺口缩小，表明布兰查德(2022)的分析过于保守。
结语
本研究表明，过去测算住房通胀时使用的方法导致过去的通胀周期波动性较大，对美联储政策的反应也更强。我们由此得出两组结论。
第一，我们观察到的情况表明，当前的通胀水平比官方数据显示的更接近20世纪70年代末的水平。 特别是用现行住房通胀测算方法重新估算通胀后，沃尔克时代的通胀下降幅度明显小于当时数据展现的水平。 如今要想使核心CPI回到2%的水平，就需要像沃尔克时代那样，将通胀率压低5个百分点。
采用1983年前的方法测算住房通胀得出的结果会随利率上行动能消退而机械性地下降。当前CPI中的住房成分不会随利率下行迅速下滑，而且近期的研究显示，住房通胀可能在未来几个月里持续上行（Bolhuis et al.，2022）。目前私人部门的租金仍然保持在16%，住房通胀有望在2022年底接近7%，对核心CPI的贡献率接近3%。因此，尽管过去住房经常会大幅压低官方CPI数据，但相较以往的通胀周期，它会在本轮周期中严重阻碍通胀迅速降低。
第二，本文重新估算的通胀数据表明，由于过去易耗品在通胀指标中的权重较高，所以以往的通胀周期比现在更不稳定。 采用现在的测算方法重新估算后，20世纪50年代和70年代的通胀水平要比官方数据显示的情况温和得多。总体来说，本文的分析质疑了对通胀的一些乐观解读，因为它们轻视了回归当前通胀趋势所需的通胀下降幅度。不过本文并不质疑劳工统计局在工作方面的突出表现。我们所做的校正研究完全没有贬低当前通胀测算流程的意思，只是用于完善通胀的跨期比较研究。
需要强调的是，美联储自2000年起主张用个人消费支出（Personal Consumption Expenditure, PCE）价格指数衡量通胀，这一点至关重要。该指标对租金的衡量方式一以贯之，不存在本文讨论的住房通胀指标产生的困扰。不过，在沃尔克时代，核心PCE急速抬高和下滑的幅度不及CPI的变化程度，核心PCE的峰值实际出现在1975年。
近年来，劳工统计局称200余万采用集体谈判劳动合同的工人的工资与CPI挂钩，但这不是美联储决策时考虑的首要问题。根据相关法案，CPI指标还会影响近8000万美国人民的收入，即4 780万社保受益人、约410万退伍军人和退休公务员、约2240万领取食品券的人。此外，几乎涉及每个美国家庭的其他各种合同也将CPI视为影响因素。
在这种情况下，慢于预期的CPI下降使得CPI和PCE具有自我强化的特点，因为通胀需要更长时间才能减弱其影响。 此外，请留意民众和记者往往会先观察CPI来了解当下的通胀走势。最后，我们要指出的是，1960年以后才有PCE通胀的统计数据，因此不采用CPI数据就无法分析朝鲜战争以后的通胀周期。CPI和PCE对于形成长期通胀预期发挥的作用有待未来的研究。
还要说明的是，本文不打算围绕潜在的外生行业冲击建模，也不打算估算具体冲击的力度，这种冲击促使CPI组成成分的通胀率产生异质性（Carvalho and Gabaix, 2013；Baqaee and Farhi，2022）。这方面的研究需要基于极其详尽的投入产出表，但在本文研究的时间跨度里，不少时期的投入产出表都无法找到，因此我们将这些工作留待未来完成。
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