我们预计到2025年，中国的FPGA自给率将升至37%，本土供应商的整体潜在市场将从2021年的4.76亿美元增值20亿美元，期间CAGR约为42%。相对于民用市场，我们更看好特种市场。首次覆盖紫光国徽和安路科技，分别给予超配和低配评级，上调复旦微电评级至超配。
FPGA：小众市场，但具有战略意义，有望迎来国产化
鉴于美国的主导地位，以及这一小众市场对5G基础设施和国防所起到的关键作用，FPGA是中国实现国产化的优先领域。我们预计，2021年中国FPGA市场收入达到27亿美元，预计到2025年将增至52亿美元，CAGR为17%。中国FPGA厂商在全球的市场份额将从2021年的7%升至2025年的15%左右。
拥抱长期增长潜力，但要有选择性
在5G基础设施、人工智能和数据中心、电动汽车和工业物联网驱动下，FPGA消费正在加速。与民用市场（如通信、工业、消费电子）相比，我们更看好特种市场（如太空、航空电子、导航卫星），因为特种市场具有逆周期性，竞争较少，并且对前沿节点没有要求。相比之下，民用领域仍然受到半导体周期型转变的影响。因此，我们预计到2025年，中国整体FPGA半导体自给率将从2021年的17%增至37%，特种市场自给率上升更快，从2021年的 30%增至2025年的75%；民用市场自给率增长相对较慢，从2021年的12%升至2025 的25%。
首次覆盖紫光国微（超配），并将复旦微电评级上调至超配：紫光国微和复旦微电是特种FPGA领域的两大知名本土供应商。我们认为，他们将受益于中国半导体行业不断提高的自给率。我们预计紫光国微2021-24年盈利复合年增长率为44%。公司当前股价对应41倍2022年PE，大幅低于其过5年历史均值（48倍）。我们认为其风险回报具有吸引力。同样，我们将复旦微电评级上调至超配，因为我们认为“十四五”期间的半导体含量增长和国产化趋势将提振复旦微电特种FPGA的市场需求。
首次覆盖安路科技：安路科技是民用市场上领先的本土FPGA供应商。我们预测受益于FPGA国产化趋势，其2021-24年收入复合年增长率可达55%。然而，我们担心其利润低，盈利能力较弱或对支撑大额研发投资造成压力。安路科技当前股价对应25倍2022年PS，高于FPGA同业均值（14倍）及中国半导体国产化公司平均水平（11倍）。我们认为，鉴于民用FPGA市场激烈竞争，安路科技估值过高。
来源|《美国摩根士丹利》
译者| 北京海证
