作者：穆宁
编辑：王蒙
风品：南辞
来源：铑财——铑财研究院
寒冬是称重机、更是验金石。
亦如半年报秀肌，已披露的近300家药企多数呈上升趋势。
当然，有人欢喜有人忧，也不缺意外折戟者。
01
营利双降背后 翻车教训
销售费仍超33亿
LAOCAI
8月25日晚，步长制药发布2022半年报：营收70.98亿元，同比降低3.90%；归母净利8.18亿元，下降13.50%。
营收、净利双滑，自然不是一份讨喜成绩单。
说到步长制药，在中药市场也算是一大“龙头”企业。主打的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液等产品，可谓威名赫赫。
但近年业绩表现并不多出彩： 2019年-2021年营收142.55亿元、160.07亿元、157.63亿元，同比增速4.32%、12.28%、-1.52%；归母净利19.46亿元、18.61亿元、12.89亿元，同比增速分别为3.05%、-4.37%、-30.72%。营收2021年就出现增速下滑，盈利更是连续两年负增。
对比过往，据铑财统计，2011年至2018年，步长制药的营利几乎都呈增长态势，稳定性极强。
2018年净利18.89亿，同比上涨15.31%。2016年11月，更是以55.88元的年内最高发行价上市，股价最高飙至155.41元，市值一度超千亿元。而截止2022年9月5日，收盘价18.11元，市值不足201亿，相较发行价已累跌超六成。
为何，急转直下、冰火两重？
答案是：时代变了。
忆古思今。姑且先分析下，步长此前业绩是靠什么驱动？
2015-2018年，该公司销售费为65.7亿元、68.5亿元、82.87亿元和80.36亿元，分别占收入56.3%、55.6%、59.8% 和58.8%。
这几年中，步长制药业绩年年上涨。
2021年，销售费达到83亿元，即日均销售费超2000万元。从行业看，销售费占营收比52.66%，远高过营收一哥恒瑞医药（36.22%），也高于天力士的36.55%、复星医药的23.33%、健康元的31.61%。
细观步长制药销售费，主要用于市场及学术推广。过去三年分别花费76.49亿元、80.28亿元、79.56亿元，占比总销售费用比重94.65%、95.88%、95.86%。
即使2022上半年，销售费仍超33亿，达到33.31亿元，相比上年同期的37.22亿元，虽有可喜下降，但仍处高位。市场及学术推广比例仍达94.42%，亦超过多数中药企业。
上升到行业视角，在鼓励创新、降费提质、打击带金销售的医改大势下，显得较为扎眼。
北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣曾指出，医药行业公司的市场及学术推广费，一直都是商业贿赂高发区。
步长制药，亦不乏翻车教训。2021年4月12日，其因“学术推广费”受到处罚。财政部发布的《中华人民共和国财政部会计信息质量检查公告（第四十号）》显示，步长制药被查出以咨询费、市场推广费名义向医药推广公司支付资金，再由医药推广公司转付给该公司的代理商，涉及金额5122.39万元。
实际上，由于长期销售费畸高，步长制药早在2019年就被上交所关注，并收到问询函。
彼时，步长制药解释称，该公司的主要产品为处方药，处方药的用药需求除适应症的市场容量外，主要取决于该药品的疗效和医生对该药品的认知程度，因此公司采用行业通行的专业化学术推广模式进行营销。
步长制药还表示，专业化学术推广营销模式是公司快速发展的重要动力。
言之凿凿，有多少说服力呢？毕竟从产品线看，几个“拳头产品”早已被市场熟知，每年还要维系庞大的销售费用开支，显然有些不合逻辑。
相比之下，一些商贿实锤更受舆论关注。据中国裁判文书网数据，经不完全统计，其披露的步长制药涉贿案件共10起。如在2019年，主要负责推销脑心通胶囊和头痛灵的陕西步长制药业务员唐某按0.5元/盒的方式，贿赂湄潭县中西医结合医院信息科原科长陈遥刚，累计行贿32.51万元。
2016年，陕西步长制药有限公司销售业务员苏某，约按3.4元/盒的回扣，贿赂河南省周口市商水县人民医院主治医师王海生，累计行贿12.5万元。2016年至2019 年间，王海生共开具步长脑心通胶囊35962盒。
还有8份判决书均显示，步长制药在药品推广过程中存在“带金销售”，其业务员向乡卫生院领导和县医院医生行贿，行贿金额从6万元至11万元不等。
2021年9月，一份名为《菏开检刑检刑诉〔2021〕111号》起诉书显示，山东省菏泽经济开发区人民检察院对被告人王某某、吴某某等人涉嫌虚开发票罪、故意销毁会计凭证罪提起公诉。接受虚开发票的公司中，包括山东步长制药股份有限公司（以下简称“步长制药”）旗下的山东丹红制药有限公司、陕西步长制药有限公司、邛崃天银制药有限公司、步长制药四家公司介绍虚开增值税普通发票523份，票面金额合计人民币4905.07万元，价税合计4910.16万元。
不可否认，对药企来说，带金销售是迅速提升业绩的一大利器。但回到之前话题，这一模式还是否适应当下医药市场？
答案是否定的。
有业内人士曾预测：医改大势滚滚向前，一致性评价+带量采购下，回扣为主的带金销售模式将在3到6年内终结。
是否偏颇，仁者见仁。
可以肯定的是，提质增效降价的大趋势不可逆，过分依赖销售费的企业或压力日剧、难以为继。
02
五年分红63亿 研发费下滑四成
长益短利取舍
LAOCAI
想来，“两票制”自2006年在广东诞生，至2010年在福建正式试点，已过去十年时间。距离开启一致性评价也过去了6年。为何步长仍销售费高企？有无模式反思？靠啥驱动企业发展呢？
2019年，步长制药集团董事长赵涛被曝，卷入美国名校招生舞弊案。
据《华尔街日报》报道，2016年，其通过行贿入学顾问，向后者创办的“大学咨询服务机构”支付，让孩子赵思雨进入斯坦福大学。
对此，赵涛曾回应，声称女儿留学资金来源与步长制药无关。赵雨思母亲也通过律师发声明称，本人一直以来都是慈善项目的支持者。
客观而言，严格意义上说，650万美元属于捐款，行贿一说有失严谨性。但斯坦福大学对赵雨思的开除处理，加剧了舆论质疑。至少，斯坦福回信中明确退学是因“资料作假”。
孰是孰非，留给时间作答。但作为知名上市公司当家人，显然陷入此旋涡不是公信力的加分项。
当然，也不应过分无端猜测，比如650万美元与步长制药有无关系。
650万美元不是小数，可相比步长豪横分红只算毛毛雨。2016年至2021年，步长制药累计分红63.7亿元（含税）。
最大受益者，正是以赵涛为代表的赵氏家族。截至目前，前十大股东构成中，与董事长赵涛有明显关联的赵氏企业有3家，合计持股比52.05%，其中赵涛个人持股50.26%。
有媒体估算，按该持股比，上述五次合计超63亿现金分红中，赵氏家族大约可获33.16亿元，赵涛个人能拿超32亿元，自然是能打出上述几百万美元的。
不仅如此，步长制药官网的9人管理团队中，赵氏家族就占了6人：赵步长为步长脑心通发明人，妻子伍海勤担任学术委员会主席，长子赵涛任董事长，次子赵超任总裁，长女赵骅任总裁助理、采购副总裁，次女赵菁则任山东丹红制药有限公司董事长等职。
行业分析师李晨表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。
2022年1月7日，步长制药公告，公司副总裁刘鲁湘先生由于个人原因申请辞去副总裁职务。
公开信息显示，刘鲁湘2001年加入步长制药，不仅在步长担任要职，还是步长三家子公司吉林天成制药、通化天实制药、山东丹红制药的法人代表。
2022年2月19日，步长制药再发公告，公司董事、副总裁李伟军先生由于个人原因申请辞任公司董事、副总裁及董事会薪酬与考核委员会委员，同时一并辞去在公司子公司担任的一切职务。公开信息显示，李伟军，2010年加入步长制药。
一个月离职两个副总裁，且均是掌握实权的元老。叠加上半年的营利双滑，不免让外界对企业内部管理充满审视。
回到费用支出上，相比半年超30亿的销售费、五年超60亿分红，今年上半年其研发费用仅1亿元，同比下滑四成，只占销售费用1/31，降速也远超销售费。
不创新无未来，这是否同样与行业医改大势不甚相符？到底靠啥脱困、培育核心竞争力、驱动发展？
看看产品力表现，不算苛问。脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液，早在21世纪初就已上市。从去年开始至今，谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液已被公告退出黑龙江、云南和河北等多地的省医保目录。
2022年6月13日，步长制药公告称，谷红注射液和复方曲肽注射液将于2022年12月31日调出四川省医保目录。
步长制药称“短期不会对公司的业绩产生重大影响”，但也表示，经营业绩影响“暂无法估计”。
如此，上半年行业普涨，步长制药却低迷的谜团，便可解开了。
一方面，居高不下的销售费，对步长制药利润空间造成挤压。更重要的，研发端投入不足、让企业失去发展活力。短利长益的取舍间，考验赵涛家族的运管智慧。
03
51亿元商誉 如此并购？
利益输送质疑
LAOCAI
当然，步长制药也有进击动作。如近年来的大手笔并购扩张。
8月10日，步长制药公告称，控股子公司步长健康产业（浙江）有限公司（简称“步长健康产业”）拟收购步长健康管理（上海）有限公司（简称“步长健康管理”）100%股权，收购价4888万元。
然交易估值报告显示，2021年和2022年1-5月，步长健康管理的营收均为0，净利分别为-53.66万元和-14.23万元，在职员工仅3人。
一石千层浪，以至有舆论质疑该标的更像一家“壳公司”，步长为何要溢价收购？有无涉嫌利益输送？
随之，上交所出具监管函，一连提出12个问题。最终，步长制药放弃了这场收购，理由是：“鉴于后续公司与步长健康管理就本次收购事项未能达成最终共识，基于防范风险和维护投资者利益的考虑，经公司审慎研究后决定终止该项目。”
尽管偃旗息鼓，但拉长视角，类似事件已非首次发生。
2021年10月，步长制药宣布以2.7亿元收购北京程瑞100%股权。随后，步长制药通过承债式收购，将股权交易金额将至千万元水平。
细观2.7亿元中，股权转让款2044.41万元，其余的2.51亿元为承债款。
而北京程瑞业绩面同样不咋样：截至2021年8月21日程瑞科技总资产2.21亿元，负债总额2.56亿元，净资产-3465.21万元。同期营收为0元，净利润为-3564.21万元。
2019年1月，步长制药宣布以6400万元收购重庆医济堂生物80%股权和汉通生物80%股权，投资布局消毒产品。2018年，两标的营收分别为389.23万元、0元；净利润分别为5.99万元、-7.45万元。
不禁疑问，为啥频频收购低质标的？是否涉嫌利益输送？
起码高企商誉，已避无可避。根据上市公司研究院鹰眼预警系统显示，步长制药商誉占比较大，截止2022年一季度末达到51.33亿元。
根据公告显示，商誉主要为2015年收购通化谷红制药有限公司和吉林步长制药有限公司形成，对应商誉分别为18.36亿元和31.61亿元，截止目前并未计提减值准备。
那么，如果业绩持续低迷，后续资产减值风险是否不可不察？
04
可贵之变 还需加把劲儿
LAOCAI
痛点着实不少，担子背负不轻。
好在，步长制药有努力改变一面，一些可喜成果同样不可忽视。
2022年3月，由步长制药独家研发的宣肺败毒颗粒首次纳入国家医保目录。
公开信息显示，其是根据临床、观察总结出来的有效方剂，也是中药注册分类改革后首次按照《中药注册分类及申报资料要求》（2020年第68号）“3.2类其他来源于古代经典名方的中药复方制剂”审评审批的品种。
目前，宣肺败毒颗粒已先后在加拿大、乌兹别克斯坦等国家获批上市。
也是2022年3月，步长子公司浙江天元的产品“四价流感病毒裂解疫苗”获得云南省疾病预防控制中心疫苗临床试验伦理委员会伦理审查批件，启动Ⅲ期临床试验。
据米内网数据显示，2020年中国流感病毒裂解疫苗折算批签发额为9.83亿元，可见预见一旦成功上市，或给步长制药打开新增空间。
值得强调的是，步长制药还拥有众多在研产品，覆盖心脑血管、妇科、糖尿病、恶性肿瘤、消化系统和呼吸系统等大病种治疗领域。
种种变化，或也是步长制药半年报后，仍被资本端垂青的主要原因。
9月2日，步长制药获沪股通增持64.43万股，连续3日获其增持，共计143.87万股，最新持股量1909.67万股。
综合来看，医改大潮滚滚向前，中药转型升级迫在眉睫。步长制药上述种种问题，亦是转型“阵痛”的折射。而痛定思痛中，步长制药有可喜之变，值得肯定。
只是，时间不等人、市场不等人。Wind数据提供的中医药概念中，片仔癀、云南白药、同仁堂、以岭药业、华润三九等身价超百亿的中药企业，都在积极谋求高质转型。研判行业政策、提高产品辨识度、增加产品竞争力，必将是未来行业竞争的主旋律。
无需赘言，一个质量为先、创新为基的行业新生态，正在加速到来。
诚然，大企转型从不是轻松话题，如烹小鲜、如履薄冰。可上述大势同样避无可避、同样讲求先行先机。
如何告别旧路径、快速冲破“温柔乡”？在转型效率、力度决绝性、战略思维上，步长制药还需再加一把劲。
不破不立，破而后立。
本文为铑财原创
