（报告出品方/作者：天风证券，郭丽丽）
1. 生物柴油 ：全球减碳大市场，供需向好将有利中国
1 .1. 生物柴油的定义与分类
生物柴油是指以可再生的油脂资源（如动植物油脂、微生物油脂以及餐饮废油等）经过 酯化/酯交换、氢化裂解工艺制得的主要成分为脂肪酸甲酯、烷烃混合物的液体燃料，素 有“绿色柴油”之称，其性能与普通柴油非常相似，是优质的石化燃料替代品。
根据制备方法与最终产品进行划分，生物柴油可以划分为三大品类： ①酯基生物柴油(FAME)：第一代生物柴油，狭义上的生物柴油(Biodiesel)。具体是指的 是把各类生物油脂与甲醇进行酯交换反应，生成相应的脂肪酸甲脂后再经分离甘油、水 洗、干燥等适当处理后而获得的生物柴油。从理化性质来看，第一代生物柴油存在着低 温流动性较差、不宜长期储存等缺点，因此第一代生物柴油需要与柴油进行掺混使用， 掺混比例通常在 2%-20%。 ②烃基生物柴油(HVO)：第二代生物柴油，也称可再生柴油(Renewable Diesel)。指的 是把生物油脂通过加氢脱氧、异构裂化反应，最终生成与石油基几乎无差异的直链烷烃 和支链烷烃柴油，在化学结构上与一般柴油已无不同，可以无需掺混直接车用。 ③可持续航空燃料(SAF)：一种将生物制造的绿色航油与传统燃油按一定比例混合的新兴 航空燃料，其二氧化碳排放量相较于传统航空燃料能够减少 80%。
1.2. 需求端：减碳政策推高生物柴油需求，欧盟是全球最大市场
全球降碳减排推升可再生燃料需求，2010-2021 年全球生物柴油市场 CAGR 达到 9.1%。 根据 IEA 预测，2021 年全球生物柴油(酯基生物柴油+烃基生物柴油+可持续航空燃料)总 消费量为 548.3 亿升，同比增长 6.4%，2010-2021 年 CAGR 为 9.1%，需求保持稳健增 长；从需求来源看，2021 年欧盟、美国、印度尼西亚、巴西四大经济体集中消费了全球 80%以上的生物柴油，其中欧盟消费占比高达 39.4%，合计 216.3 亿升，为全球第一大 生物柴油市场；相较之下，我国目前生物柴油的消费量较少，2021 年消费占比仅为全球 总量的 1.5%。
欧盟作为全球碳减排领导者，生物柴油消费量有望持续增加。受疫情影响，2020 年欧盟 交通运输部门能源消费量同比大幅下滑 12.8%；但在生物柴油消费方面，得益于可再生 柴油消费的增加，生物柴油的消费总量仍实现了正增长，进而推动可再生能源在交通运 输部门中的能源占比大幅提升至 10.2%；而根据欧盟于 2022 年 6 月 27 日通过的《可再 生能源指令》修订案的最新文件，欧盟决议将该比例目标从原先设定的 14%大幅提高至 29%，为实现新目标，欧盟生物柴油消费量未来有望持续走高。
欧盟需求走高或将进一步扩大生物柴油进口，中国产业链有望受益。为匹配不断上升的 生物燃料需求，欧盟每年需大量进口生物柴油以满足国内供应；2020 年欧盟进口生物柴 油为 305.4 万吨，其中对中国进口 81.5 万吨，占比高达 26.7%；从贸易规模看，我国现 已为欧盟第二大生物柴油出口国，欧盟需求走旺将充分有利于我国生柴产品外销出口。
美国、巴西、印尼的生物燃料政策规划积极，但供需情况较为平衡，对外进口需求小。 美国是最早研究生物柴油的国家，同时也是世界第大二生物柴油消费国与供应国，根据 IEA 预测，2021 年美国共生产生物柴油(FAME+HVO+SAF)101.7 亿升、消费 113.1 亿升， 供需情况相对平衡；而根据美国 2007 年制定的《能源独立与安全法案》(EISA)，美国设 定了 360 亿加仑(折合约 1363 亿升)可再生燃料的长期混合目标，但受纤维素燃料发展不 及预期的影响，2022 年美国可再生燃料混合目标仅为 206.3 亿加仑，距实现 360 亿加仑 长期政策目标仍有较大距离，未来年容量要求仍有望进一步提升。另外，巴西、印尼等 传统生物柴油大国也提出了积极的政策规划：巴西计划于 2023 年将生物柴油的强制混合 比例提升至 15%(受疫情影响，2021 年掺混比例仅为 12%)；而印尼则在近日宣布实施 B35 生物柴油掺混计划，并已开始对含有 40%棕榈油的 B40 生物柴油汽车进行道路测试； 在政策推动下，两国生物柴油消费量或将进一步增加。
我国生物柴油政策普及力度有限，内销渠道不通畅。尽管 2005 年、2007 年分别出台的 《可再生能源法》与《柴油机燃料调合用生物柴油(BD100)》相继实现了生物柴油在我国 的合法化、标准化，但由于政策缺乏强制混合要求、企业的产品质量参差不齐等原因， 燃料油销售企业对生物柴油产品并不信任，迟迟不肯将生物柴油纳入燃料油销售体系。 而受销售渠道不通畅的影响，国内生物柴油消费量常年低迷。根据 IEA 数据，2021 年我 国生物柴油 (酯基生物柴油+烃基生物柴油+可持续航空燃料)的总消费量仅为 8.1 亿升， 占世界总消费量的 1.5%，生物柴油消费需求自 2013 年以来持续震荡下滑。
“十四五”积极推广生物柴油应用，地方政府加速试点燃料掺混，渠道掣肘有望消除。 2022 年 5 月 10 日，国家发展改革委印发了《“十四五”生物经济发展规划》，政策强调 要积极推进生物柴油等生物能源的应用，推动我国化石能源向绿色低碳可再生能源转型。 从政策实施情况看，以上海为标杆的地方政府正在加速推广生物柴油的试点，2021 年 2 月初，上海市发改委印发了《上海市支持餐厨废弃油脂制生物柴油推广应用管理办法》， 在上海市加油站推广应用餐厨废弃油脂制成的生物柴油 B5；根据上海市市场监督管理局 2020 年的数据显示，上海市已有 301 余处加油站可加注 B5，试点加油站 B5 的销量已占 柴油总销售量的 1/3 以上。在“国家推广”与“地方试点”双重合力下，国内生物柴油 终端销售渠道有望打通，而随着渠道掣肘的逐渐消除，当前内需疲软的现状有望逆转。
1.3. 供给端：原料供应日趋多元化，UCO/UCOME 渗透率提升利好中国
生物柴油的原料多样，供应结构日趋多元化。在原料选取上，生物柴油的原料应当尽可 能地满足“生产成本低”与“可规模化生产”两大基本要求，而当前生物柴油的生产原 料则主要可分为植物油、动物油脂、废弃食用油以及微生物油脂四大油类；各类油脂原 料之间互有优缺，所生产的生物柴油产品在减排效应上也有很大的差异，其中由废弃食 用油(UCO)生产的废弃食用油甲酯(UCOME)的碳减排效应最为明显，因此 UCO 又被誉 为“减碳明星”。在供应结构上，全球目前则已形成以植物油为主，以废弃食用油、动物 油脂为辅，以微生物油脂为新拓展方向的多元供应结构。
由于地区资源禀赋的不同，各国生物柴油的原料供应结构之间存在明显差异。例如，美 国、巴西等美洲国家主要以大豆油为原料；欧洲各国则主要以菜籽油为原料；东南亚主 要以大规模种植的棕榈油为原料；而我国则遵循“不与人争粮，不与粮争地”的原则， 在生物柴油的生产上主要以废弃食用油（地沟油、酸化油等）为原料。
虽然生物柴油的原料来源非常广泛，但基于对粮食安全与环保因素的考虑，各国开始愈 发重视废弃食用油 (UCO) 原料的使用。以欧盟为例，根据欧盟 2018 年发布的《可再生 能源指令》，即“RED II”，餐饮废油原料被划分为先进生物燃料原料的 Part B 类型，在 荷兰等欧盟国家享受添加量双倍计数的优惠政策。相反，一些植物原料将逐渐从生物柴 油的原料供应结构中淘汰。根据 RED II，欧盟目标在 2023 年前将棕榈油生柴的年度使用 上限冻结在 2019 年的用量水平，并计划将在 2030 年将棕榈油从生物柴油的原料供应结 构中完全淘汰，届时 UCO 原料渗透率有望进一步提升。
原料结构转型预计将持续推升全球 UCO/UCOME 需求。从增速情况看，2021 年全球 UCO 原料生物柴油(包含 UCOME、HVO、SAF)总消费量 658.6 万吨，同比增长 9.5%， 2010-2021 年 CAGR 达 14.6%，为增长最快的可再生燃料细分市场之一。从消费结构看， 欧洲仍是全球最大的 UCO 燃料消费市场，2021 年欧洲共消费了 404.5 万吨 UCO 原料生 物柴油，占全球 UCO 生物柴油消费总量 61.4%。我们预计，由于 UCO 原料生产的生物 柴油具备着减排效应最佳、且不影响粮食安全等天然优势，全球 UCO/UCOME 消费量有 望随着欧盟等生物柴油大国原料供应的结构转型而持续上升。
从原料供应看，中国是全球 UCO 原料的核心供应国。UCO 供应能力与一国的人口基数、 饮食文化密切挂钩，2021 年全球 UCO 总产量约 640 万吨，其中中国产量约 186 万吨， 占比高达 29%，为全球 UCO 原料的核心供应国，相关产品主要出口欧盟。在潜在供给 方面，根据 Greenea Analysis 的预测，全球 UCO 原料潜在供应量或超过 1125 万吨，其 中中国潜在供应量达到 610 万吨，产能目前仍具有较大的提升空间；相较之下，欧盟、 美国等发达国家 UCO 产能已接近上限，未来可能需要通过进口来满足国内需求。
从制成品供应看，现阶段我国生物柴油产品主要为 UCOME。基于 “不与人争粮，不与 粮争地”的生物燃料发展原则，我国生物柴油的产品主要是由废弃食用油(UCO)为原料制 成的废弃食用油甲酯(UCOME)；以出口情况为例，2020 年我国共出口生物柴油 91.1 万吨， 其中有 84.7 万吨为 UCOME，出口占比高达 92.9%。
原料结构转型将利好中国，国内生物柴油产业链有望充分受益。作为现阶段已被大规模 商用的非粮原料生物原料之一，2021 年 UCO 生物柴油(包括 UCOME、HVO、SAF) 全 球市场渗透率仅为 5%；在原料供应结构向非粮资源转型的大趋势下，以欧盟为首的生物 燃料大国对 UCO/UCOME 需求量预计将持续抬升，市场渗透率有望进一步提高；而中国 作为全球 UCO/UCOME 的核心供应国，相关产业链有望充分受益。
2. 产业链：发展日趋成熟，蕴藏多重机遇
2.1. 生物柴油产业链全景图
我国生物柴油产业链由上游原料采购、中游生产制造、下游多元应用三部分组成，经过 多年发展，产业链日趋成熟，相关行业蕴藏多重机遇： 上游：废油脂原料市场格局松散，稳定的原料供应体系将塑造企业的核心竞争力， 而随着近年来行业规范化进程提速，大型餐厨处置企业有望从上游突围； 中游：复盘行业二十年发展史，行业“扩产-出清”周期与国际油价密切相关，当前 已基本完成格局洗牌，企业扩产意愿保守，资本开支趋于稳定，已逐步走向成熟； 下游：新一代生物燃料 HVO、SAF 需求增长迅猛，产业链将迎新发展机遇。
2.2. 上游：“小、散、乱”格局明显，原料端塑造企业核心竞争壁垒
UCO 是由泔水油、地沟油等废油脂原料经过精炼纯化后生成的工业级混合油，而废油脂 原料则主要来源于餐厅、酒店、养猪场与食品加工企业，市场供应商以个体经营者为主。 废油脂通常由熟悉当地情况的个体供应商收运，经过滤、加热、沉淀、分离等预处理环 节后再销售给生物柴油企业，并由生物柴油企业进一步精炼纯化成达到符合酯交换反应 标准的 UCO 原料后再进行下一步生产。我们以国内最大的生物柴油生产商卓越新能为例， 在公司披露的 2018 年十大供应商中，废油脂供应商大多为个体经营者。
废油脂价格则不仅由供需情况决定，同时还受到豆油、棕榈油甚至原油价格的综合影响， 价格传导机制较为复杂：
首先，废油脂作为豆油、棕榈油等植物类油脂原料的替代品，价格变化与植物类油 脂密切相关；我们从卓越新能 2016-2019Q1 地沟油月度采购价格与其他油脂的价格 走势对比来看，废油脂运行价格与豆油、棕榈油价格走势大体一致。
其次，原油价格也会对废油脂采购价产生间接影响；一方面，原油作为各项大宗商 品的价格标杆，其价格对其他能源类商品具有指引作用；另一方面，原油价格的上涨同时也会推升化石柴油的价格，进而拉动生物柴油的下游替代品需求，对产业链 形成价格支撑。
另外，废油脂价格还受到自身供需变化的影响，价格走势并不完全参照其他油脂； 例如 2017 年 1-3 月，豆油、棕榈油等参考价格逐步下行，但卓越新能废油脂采购价 格仍处于高位，主要是因为 2016 年四季度开始，国内地沟油有部分流向饲料领域， 使得行业内废油脂供应偏紧，采购价格明显上涨。
废油脂/UCO 原料价格短期随植物油、原油价格大幅波动，长期来看仍将享受政策红利。 短期来看，受到国际植物油、原油价格大幅下滑的影响，废油脂/UCO 原料价格有所回落； 但长期来看，需求端受益于欧盟国家的原料结构转型以及国内生物柴油的加速试点等政 策利好，供给端则受制于提油率瓶颈与下沉市场的原料渠道开拓，未来废油脂/UCO 供不 应求的现状有望持续存在，长期看仍将享受一定的政策红利。
废油脂行业规范化进程提速，大型餐厨处置企业有望突围。目前我国废油脂收运体系尚 不规范，废油脂大多由个体经营者等非正规渠道收运处置，对环境与食品安全造成隐患。 为整治行业乱象，中央及地方政府频繁推出规范化管理政策、推动建立废油脂收运体系， 未来行业格局有望充分改善：2020 年 9 月，杭州通过“公开招标-签订协议-行政许可” 的方式，与 9 家中标单位达成了废油脂收运服务合作，并参考参照生活垃圾管理方式对 油脂收运处置量开展计量监管，基本建立起了规范的油脂收运体系；2021 年 7 月 2 日国家发改委、住建部联合印发《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》中明 确指出要全面建立健全厨余垃圾收运处理体系及收费机制，严肃查处非法处置行为，这 将有利于引导厨余垃圾流入合规渠道，实现厨余垃圾应收尽收、无害化处理和资源化利 用。随着废油脂行业逐步走向规范化，废油脂资源有望更多的流向正规渠道，以餐厨处 置企业为首的行业“正规军”有望受益。
2.3. 中游：历经两轮洗牌，已迈入成熟期
我国生物柴油产业至今已有二十年发展历史，行业随油价沉浮历经多轮洗牌： 萌芽期(1999-2003)：生物柴油作为一种新型能源概念逐渐进入中国视野。 第一轮洗牌(2004-2010)：①扩张期(2004-2008)：国际油价的大幅上涨与《可再生 能源法》的通过(2005) 显著提高了生物柴油作为化石燃料替代品的价值，政策吹风 下产业资本大量涌入，行业快速扩张；②出清期(2009-2010)：受次贷危机(2008)的 冲击，国际油价重挫至 40 美元/桶，生物柴油需求锐减，生产企业大量停工破产。 第二轮洗牌(2011-2017)：①扩张期(2011-2014)：布伦特原油再度回升至 100 美元/ 桶的高位，生物柴油投资热潮再起，企业大幅增加资本开支，推动行业产能扩张至 历史峰值；②出清期(2015-2017)：各经济体复苏不及预期+OPEC 大幅增产，国际 油价再度大幅下挫，生物柴油需求下降，行业出现停产、破产潮。 成熟期(2018-至今)：企业扩产意愿保守，资本开支趋于稳定，行业逐步走向成熟。
简要复盘我国生物柴油行业的发展历史后可以发现： ①行业“扩产-出清”周期与国际油价密切相关，当前已基本完成格局洗牌。原油价格的高 低决定了生物柴油作为能源替代品的价值，因此国际油价的起伏对行业的下游应用需求、 资本开支计划具有显著影响；但在经历 2004-2010 年、2011-2017 年两轮行业洗牌后， 行业产能已不再随国际油价波动而发生剧烈变化，2018-2021 年行业产能增速极低，业 内企业的扩产意愿趋于保守，资本开支情况保持稳定，行业已逐步迈入成熟期。 ②原料供给不足是约束行业扩张的深层原因。2006-2019 年我国生物柴油行业产能利用 率在 10-40%之间波动，这表明大量生产设备长期处于停产、闲置的状态，产业链运行极 不通畅；究其原因，由于上游缺乏稳定、规范的废油脂供应体系，中游生产企业的经营 连续性、产品供应稳定性均无法得到保障，导致企业无法按时交付订单，进而又阻塞了 下游的产品销纳，企业陷入“原料不足—被迫减产—延期交货—订单减少”的恶性循环， 并最终受下游需求走低而亏损破产。 ③随着上游规范化力度的加大，行业产能利用率近年明显改善。除本身存在着地域分散、 收集困难等供应难点外，地沟油还存着在去向不明的长期问题，一些不法分子为谋取私 利，利用高价收购的地沟油后，将其用于非法加工成饲料油、食用油回流市场。而随着 近年上游原料市场规范化程度的提高，以及行业资本开支、扩产计划的保守谨慎，中游 生产企业的原料供应情况得到有效改善，产能利用率快速提升。
行业马太效应初显，头部企业规模优势扩大，产能利用率远超同行。经两次行业洗牌后， 2021 年我国生物柴油行业 CR8 已升至 55.5%(以产能计，仅 FAME)，CR4 达到 43.6%。 龙头企业向上构筑原料采购网络、向下拓展产品销纳渠道，驱动产业资源向头部快速集 聚，以卓越新能为首的领军企业不仅产能规模大幅领先业内同行，其产能利用率还能长 期保持在较高水平，行业头部效应不断增强。
行业技术壁垒高，以废油脂制备生物柴油需攻克多重技术难点。由于生物柴油的质量标 准是以植物油为标杆制定的，因此对硫、磷、酸值、甘油酯、氧化安定性等指标具有严 格要求，利用废油脂制备符合标准的生物柴油将面临一系列技术难点： ①废油脂纯化：废油脂的成分复杂，油脂在之前的使用过程中基本都经过高温烹饪或高 温酸化，部分油脂已经出现分解和断链，而废油脂的储放环境、包装、运输过程均会出 现被其它有机物污染的情况，因此必须通过纯化技术对废油脂进行除杂、分离。 ②酯化/酯交换反应：废油脂的主要成分为脂肪酸和甘油脂的混合物，其脂肪酸含量在 5%-80%之间，不能直接通过酯交换工艺获得生物柴油，而必须先脱除脂肪酸或用酸性催 化剂进行预酯化，再用碱性催化剂进行酯交换反应来生产生物柴油；而常规的酯化和酯 交换工艺均属于可逆反应，反应过程受到酸碱环境的影响，如果工艺流程控制不到位， 产品的转酯化率和收得率将受到影响。 ③产品分馏：由于废油脂中的饱和脂肪酸含量不稳定，不同批次生产的生物柴油之间的 碘值差异普遍较大，冷滤点并不统一；为确保产品质量、实现效益最大化，初步制成的 生物柴油还需继续进入分馏工序，并根据碳链结构和碘值区间的不同，将生物柴油进一 步细分为不同产品，以满足不同场景的应用需求。
盈利模式：产品售价与原料成本同向波动，企业上下游议价权、生产工艺水平将决定其 盈利能力。一般而言，生物柴油的外销售价会参考国际市场中 RME、SME、UCOME 的 公示价格，并结合国内废油脂原料价格走势进行综合定价；而内销产品则通常会参考原 油、DOP 及国内废油脂采购价，并适当参考外销生物柴油价格进行综合定价。由于废油 脂、UCO、UCOME 的定价依据高度重叠，价格基本保持同向波动；因此，中游企业的 利润率将取决于企业的上下游议价能力与生产工艺的水平。
2.4. 下游：HVO、SAF 需求旺盛，产业链将迎新发展机遇
HVO、SAF 作为新一代生物燃料，未来有望迎来快速成长期。相较于 FAME，HVO 拥有 更好燃烧性能与低温流动性表现，同时碳减排效应普遍更佳，且不再有掺混比例限制， 是新一代的生物燃料；而 SAF 则被视为全球航空业减碳的重要工具，潜在成长空间较大。
2.4.1. HVO
相较于一代生物柴油 FAME，二代生物柴油 HVO 具备多重优势。一方面，与 FAME 采 用的酯交换技术不同，HVO 是由动植物油脂经过加氢脱氧、加氢异构处理生成的烷烃类 物质，在化学性质上与一般化石柴油基本一致，因此可以按照任意比例进行掺混使用； 另一方面，由于 HVO 不含氧元素、且包含大量异构烷烃，因此较一代生物柴油和化石柴 油具有更高的十六烷值、能量密度以及更好的低温流动性，在寒冷环境下能够正常使用。
HVO 消费主要来自欧美国家，市场需求有望维持稳健增长。根据 IEA 预测，2021 年全 球 HVO 消费量为 101.1 亿升，其中欧洲、美国的消费量占比分别达到 52.2%、44.6%。 市场增速方面，2012-2020 年全球 HVO 消费量 CAGR 为 22.7%，需求持续稳健增长； 而根据 IEA 预测，在保守情形下，全球 HVO 消费量预计将增长至 2025 年的 210.4 亿升， 但受制于国内产能不足，欧洲、美国将进一步扩大 HVO 的对外进口量，而中国作为生物 柴油的主要出口国之一，HVO 出口量将由 2021 年的 5.2 亿升增加至 2025 年的 9.8 亿升。
HVO 的推广预计将进一步加剧原料供应短缺，进而支持 UCO 价格上行。根据 NExBTL 工艺生产数据，同样以 1 吨植物油为原料，通过 NExBTL 工艺仅能够生产 0.82 吨的 HVO，而通过酯交换技术则能够生产 0.98 吨的 FAME，这意味着 HVO 的生产过程要比 FAME 多消耗 20%的油脂原料，即 HVO 的推广将会进一步加剧原料供应短缺。同时， 欧盟也已将 UCO 纳入第二代生物柴油原料采购规划，未来将支持 UCO 价格上行，根据 欧盟目前公布在建的 420 万吨 HVO 项目的原料采购规划，UCO 的原料份额约为 17.9%， 若以 NExBTL 工艺的转换效率为标准，欧盟未来则有望形成近百万吨的 UCO 需求增量， 进而有力支持 UCO 价格上行。
HVO 市场存在高进入壁垒，国内仅有少数企业参与布局。企业进入 HVO 市场的难点有 两方面：1）加氢脱氧与异构化反应的复杂程度远超酯交换反应，对企业的技术能力提出 了较高要求；2）氢化设备的资本开支较大，且反应过程普遍需要使用贵金属催化剂(镍钼 等)，生产成本高昂，有较高的资金门槛。根据我们的统计，国内 A 股上市公司中目前仅 有海新能科(原三聚环保) 具备 HVO 生产能力，但因技术原因，产能利用率较低；而高 山环能(原北清环能)、卓越新能等少数头部企业则在近年陆续宣布了相关产能规划。
2.4.2. SAF
SAF 是一种低碳合成的喷气式燃料，其化学成分与传统喷气燃料非常相似，因此可以在 任何涡轮动力飞机上安全使用；而与传统燃料相比，SAF 能够将燃料全生命周期中的碳 排放量减少 80%，被认为是未来航空业减碳的关键因素。
SAF 当前存在 7 种主流技术路线，原料结构随技术迭代逐渐向废油、微生物油转型升级。 在对 SAF 的技术认定上，美国材料测试协会(ASTM)制定了编号为 ASTM D7566 的行业 技术标准，进而用于评估哪些技术可以生产符合标准的 SAF。目前通过 ASTM D7566 认 定 SAF 技术一共有 7 种，其中最早期的 FT-SPK 技术仍然采用了煤炭、天然气等化石资 源作为原料，但随着技术的升级迭代，当前 SAF 的原料结构已逐渐实现从化石原料向植 物油原料、废油与微生物油的转型。
欧美国家积极推动航空业减碳，SAF 赛道有望迎来长坡厚雪。根据 IEA 预测，2021 年全 球 SAF 消费量仅为 1.4 亿升，在全球生物燃料中的占比仅为 0.1%，而随着欧美国家积极 提高 SAF 未来掺混目标，SAF 消费量未来有望呈现指数式增长：①欧盟提出将在 2025 年实现 2%的 SAF 掺混目标，同时在 2030 年将该比例目标提升至 5%，2040 年提升至 32%，2050 年提升至 63%，若以 2019 年欧盟航空燃料消费量 7717 万吨(折合约 955.7 亿升)为测算基数，2025/2030/2040/2050 欧盟 SAF 消费量将有望达到 19/48/306/602 亿 升；②美国则计划到 2030 年使用 110 亿升可持续航空燃料 SAF，相当于 2019 年航空燃 料需求的 15%。综上所述，受欧美航空业减碳政策的积极推动，SAF 未来有望形成百亿 升级别的大市场。
“双碳”政策或将激发中国 SAF 需求，国内生物航空燃料市场静待开启。2020 年我国 二氧化碳排放总量达到 106.7 亿吨，已连续四年上涨，而航空作为交运领域的主要碳排 放源之一，其减碳诉求预计将随“双碳”目标的临近而日益加大。根据 BNP Paribas Bank 的研究结果显示，航空燃油燃烧约占总排放量的 79%，是航空业碳排放最大的来源， 也是减排潜力最高的部分；而当前 SAF 已在全球有了比较广泛的商业化案例，未来随着 航空业减碳诉求的进一步提高，国内 SAF 市场或将迎来从“0”到“1”。
3. 复盘 Neste 发展史，产业链一体化铸造全球生物柴油龙头
3.1. 着力可再生转型的能源巨头，市值十年增长超十五倍
Neste 成立于 1948 年，成立之初为一家主营石油炼制的芬兰国有企业。公司于 2005 年 在芬兰赫尔辛基交易所独立上市后，开始逐步向可再生能源领域发展，经过长达十数年的 转型，公司当前已经成为全球最大的可再生柴油(HVO)供应商与生物柴油领域的领军企业。 2021 年，Neste 实现营业收入 151.5 亿欧元、营业利润 20.2 亿欧元，其中公司可再生产 品部门实现营业收入 59.0 亿欧元、营业利润 17.2 亿欧元，可再生产品分别占公司营业收 入、经营利润的 38.9%、85.2%。
简要回顾 Neste 发展历史，可将 2011 年视作公司的变革之年。2011 年前，Neste 仅是 一家以石油炼制、销售为核心收入来源的传统能源企业，公司的盈利能力与市场价值随石 油产品裂解价差波动而呈现周期性的变化，经营上并无太大亮点；2011 年后，随着公司 新加坡、鹿特丹可再生柴油工厂产能的陆续释放，Neste 开始向可再生能源领域大力转型， 2011 至 2021 年，可再生产品的收入占比从 6.7%大幅提升至 38.9%，逐渐成为了 Neste 的核心业务，并开始成为公司的核心盈利点，Neste 市值也伴随着向可再生能源企业的 成功转型而走出了成长股式的长牛曲线，市值 2011-2021 年十年区间涨幅高达 1567%。
3.2. 复盘：Neste 的转型之路
复盘 Neste 的转型历程，可以将其划分为商业拓展、经营转型、业绩释放三个时期：
3.2.1. ①商业拓展期(2005-2011 年，区间市值涨幅：-54.7%)
2005-2011 年，Neste 的首要战略是实现其 NExBTL 生物柴油技术的落地与商业化推广。 在 Neste 独立上市之初，可再生柴油(HVO/HEFA)还是一门新颖的燃料概念，相关技术大 多处于实验室阶段，在全球尚未实现规模化量产。Neste 则基于其独有的 NExBTL 技术， 分别于 2007、2009、2010、2011 年在全球建成了 4 个 NExBTL 可再生柴油工厂，总投 资超过 14.2 亿欧元，顺利在 2011 年末将公司的年产能规模扩大至 198 万吨，进而为公 司后续的业务转型奠定了基础。
直营销售+政府验证，Neste 逐步打开产品销路。自 2007 年第一座生物柴油工厂投产以 来，Neste 便开始进行广泛的商业化生产与实地测试：①自 2008 年起，Neste 开始在自 己的直营加油站出售 Neste 绿色柴油产品，而该系列产品则至少掺混了 10%的 NExBTL 可再生柴油；②Neste 与各国政府合作，在加拿大、芬兰、德国对 NExBTL 可再生柴油 进行了广泛的现场试验，其试验结果均证实了其产品的实用价值。在直营销售与政府检 验的双重合力下，Neste 逐渐打开产品销路，公司开始与戴姆勒、DHL、OMV(奥地利 石油天然气集团)等 B 端客户建立合作，客户群体快速扩大，2011 年 Neste 在北欧、中 欧和南欧签订了新的销售合同，总销量则同比 2010 年增长了 133%，达到 62.8 万吨 （2010 年为 27 万吨）。
尽管 Neste 的市值在此阶段出现了大幅下滑，但公司管理层明智的产能规划与商业安排 为 Neste 后续的业务转型打下了成功基础。2011 年后，Neste 可再生柴油在商业领域接 连获得成功，产能逐年攀升，产能利用率长期维持较高水平。而随着新业务步入正轨， 公司开始向可再生能源领域加速转型。
3.2.2. ②经营转型期(2012-2017 年，区间市值涨幅：+583.5%)
虽然 Neste 可再生柴油产品在商业上获得了成功，但在初期却未能实现理想的利润回报。 2012 年，Neste 卖出了 166.5 万吨可再生柴油，可再生产品分部实现营收 21.6 亿欧元， 而分部营业利润却亏损 1.83 亿欧元。究其根源，Neste 增收不增利的原因在于 2012 年 的欧盟生物柴油市场竞争过于激烈，大量来自阿根廷、印度尼西亚的低价生物柴油涌入 了欧盟市场，导致市场整体供过于求、生物柴油产品价格疲软，一些欧洲本土生物柴油 工厂甚至因此而被迫关闭。
贸易保护政策为 Neste 创造了良好的成长环境，公司业务实现扭亏为盈，开始持续盈利。 为保护本土生物柴油产业，欧盟决议自 2013 年起对从阿根廷、印度尼西亚进口的生物柴 油分别征收 6.8%-10.6%、0%-9.6%的惩罚性关税，这造成欧盟市场中的进口生物柴油数 量大幅减少。2012 年，欧盟对外进口了 280.1 万吨生物柴油，其中有 261 万吨来自于阿 根廷与印度尼西亚，占比高达 93.2%；而在关税政策实施后，欧盟生物柴油对外进口量 骤降至 2014 年的 54.4 万吨，从阿根廷与印度尼西亚舶来的低价生物柴油在 2014-2016 年间几近在欧盟市场消失。受益于贸易保护政策带来的市场供需结构改善，Neste 可再生 产品业务自 2013 年起持续盈利，公司进入良性发展轨道。
2012 年起，Neste 的战略目标开始朝产业链上下游延伸拓展。原料端方面，Neste 大举 推动原料结构转型，不断提高废油和残留物的原料份额，减少植物油原料占比：2012 年， 植物油(主要是棕榈油)原料占到 Neste 原料供应的 66.7%，而到了 2021 年，该数值已降 至 8.1%，而废油和残留物原料占比则提高至 91.9%；废油和残留物原料主要包含食品工 业废物中的动物脂肪、废弃食用油(UCO)以及植物油加工中的各种废物和残留物(PFAD等)三大类别，而 Neste 则可以根据当年原料的可用性、价格以及特定市场的需求来决定 各类原料的占比，以实现经济效益的最大化。
在原料供应上，Neste 通过原料研发、企业并购等方式在全球建立起庞大的供应链网络。 一方面，Neste 额外重视新原料的研发，在原料研发上投入了大量资本，公司每年会将大 部分研发支出投入对新原料的研究(2013 年以前公司披露的新原料研发支出占比为 70%)， 目前 Neste 主要有 11 种原料来源(其中废油与残留物原料 6 种，植物油原料 5 种)，并仍 在开展如新型植物油(NVO)、木制纤维素、微藻类原料、城市固废物等新原料的拓展研究。 另一方面，Neste 通过自建、并购等方式在全球范围内建立起自己的原料供应网络： 2012 年，Neste 仅与 31 家可再生原料供应商建立了合作关系，而到了 2021 年，Neste 的供应商数量提升至了 389 家，相反，由于棕榈油原料使用的减少，Neste 与个体棕榈 油供应商的合作数量从 2013 年的 54000 个降低至了 2021 年的 13227 个；2018 年以后， Neste 通过在各国建立办事处、并购供应企业的策略来加速拓展自己的原料供应体系，当 前已成功建立起了全球化的原料供应网络。
在下游应用上，Neste 深度挖掘 NExBTL 技术的商业潜力，将其应用场景拓展至航空、 化工领域。基于 NExBTL 技术，Neste 于 2011 年成功生产了第一批 NExBTL 可持续航空 燃料(SAF)，并于当年顺利获得了美国 ASTM D7566 燃料标准的认定，而经过长达数年 的商业化推广，可持续航空燃料(SAF)当前已成为了 Neste 的核心成长点，Neste 当前已 经具备 10 万吨 SAF 的年生产能力，并计划在 2023 年将 SAF 的年产能扩大至 150 万吨； 除了 SAF 以外，自 2012 年起 Neste 还陆续推出了 NExBTL 可再生石脑油、可再生溶剂 等系列产品，进而应用于涂料、印刷油墨、化妆品等化工领域。经过数年的经营转型， 公司逐渐形成了以可再生产品业务为核心的多元发展平台。
总结来看，2012-2017 年间，在欧盟贸易保护政策创造的良性发展环境下，Neste 通过 加大对产业链的战略布局，向上构建全球原料供应网络、向下开拓产品的商业应用渠道， 逐渐从一家传统的区域性炼油企业转型为全球领先的可再生能源供应商，企业的估值也 随之明显提升，区间市值涨幅高达 583.5%。下一阶段，Neste 在进一步扩大产能规划、 加强产业链上下游布局的同时，公司业绩也开始随着产品销售利润的提升而快速释放。
3.2.3. ③业绩释放期(2018-2021 年，区间市值涨幅：+143.8%)
2018 年，Neste 可再生产品部门实现营业利润 8.95 亿欧元，同比增长 88.0%，占公司总 营业利润比例的 87.6%，这标志着可再生业务开始为 Neste 贡献核心利润。
可再生产品分部业绩在 2018 年实现大幅增长的原因有两点： ①原料油市场的价格下滑有效降低了公司的生产成本。受到印度尼西亚棕榈油产能过剩 与全球植物油需求疲软的双重影响，国际棕榈油价格在 2018 年大幅下滑，从而有效降低 了 Neste 全年原料采购成本； ②生物柴油价格的走高进一步扩大了产品与原料之间的价格差。在减碳政策的推动下， 欧美可再生燃料需求逐年持续走高，相关产品价格在 2018 年出现了明显回升，从而进一 步扩大了产品与原料的价差；其中，FAME 生物柴油作为 Neste 可再生产品的重要定价 依据，其与棕榈油的市场价差由 2017 年的 242 美元/吨扩大至 2018 年的 330 美元/吨。 综上，在产品与原料价差扩大的影响下，Neste 可再生柴油的单吨销售利润从 2017 年的 365 美元/吨提高至 2018 年的 600 美元/吨，公司盈利能力得到显著提升，业绩大幅增长。
3.3. 总结：Neste 的成功因素
3.3.1. 高度稳定的产品销纳渠道
作为石油产品供应商，Neste 具备着广泛的直营销售网络。2005 年上市之初，Neste 便 已是北欧领先的石油零售商，公司在芬兰与波罗的海周边地区分别拥有 889、210 家直营 加油站，可以向消费者直接销售石油产品；而经过多年的经营发展，Neste 直营加油站的 规模仍维持在千家左右，2021 年公司在芬兰与波罗的海周边地区分别拥有 723、224 家 加油站，其中分别有超过 150、10 家加油站可以直接销售 Neste 生产的可再生柴油。 Neste 广泛的油品销售网络不仅为公司的可再生产品提供了高度稳定的销纳渠道，同时 也为公司产品的商业化推广提供了早期应用平台。
与 B 端客户深度合作，建立起成熟的客户管理机制。对于生物柴油企业而言，B 端客户 才是产品的主要消费群体，根据 Neste 披露，2021 年公司的石油与可再生产品被全球 270 个核心客户集中销纳；因此，与 B 端客户建立良好的合作关系，是生物柴油企业稳 定其销纳渠道的必要举措。在客户管理上，Neste 通过在客户获取、产品营销、服务反馈 三大环节上建立起系统化的客户管理机制，对客户的需求进行了及时且有效的反馈，进 而与客户达成了长期稳定的合作关系，公司产品连续实现高产高销。
3.3.2. 成熟先进的生产技术工艺
NExBTL 技术工艺是 Neste 的成功基石。复盘 Neste 发展史，可以发现公司各阶段的成 功都与 NExBTL 技术息息相关： 第一，Neste 早期的最大成功是对 NExBTL 技术的商业化落地，其基于 NExBTL 技 术建立的四个可再生柴油工厂成功奠定了 Neste 未来全球可再生柴油领导者的地位； 第二，NExBTL 技术强大的原料兼容性使得 Neste 能够构建起多元化的原料供应体 系，从而有效分散了公司原料端的供应风险，大幅强化了公司对上游的议价能力； 第三，NExBTL 技术为 Neste 开辟了新成长点，其后续商业化量产的可再生航空燃 料、可再生聚合物与化学品为 Neste 的长期发展注入了成长潜力。
3.3.3. 多元分散的原料供应体系
多元化的原料结构+全球化的采购网络，使得 Neste 有效分散了原料端的供应风险。根据 官方披露，Neste 主要有 11 种原料来源，这使得 Neste 可以根据各类原料的可用性、价 格以及特定市场的需求实现效益的最大化，进而有效降低了单一原料结构带来的供应风 险；而在原料采购上，Neste 通过自建、并购等方式在全球范围内建立起自己的原料供应 网络，进一步提高了原料端的抗风险性。
生物柴油赛道长坡厚雪，未来中国企业仍有望占据一席之地。从原料端看，我国具有全 球最有潜力的 UCO 供应市场，相关潜在供应量或超 600 万吨，2019 年已开发的原料规 模则不足 120 万吨，未来仍有较大的拓展空间；从应用端看，尽管国内一代生物柴油当 前未以进入终端销售渠道，但随着中央及地方政府的试点推广、应用潜质更广的第二代 生物柴油 HVO 的兴起，长期来看，国内生物柴油市场未来仍有望打开，相关产业链机遇 凸显，未来或将有企业重演 Neste 的成长之路。
4. 投资分析：关注聚焦产业链一体化发展的头部企业
4.1. 卓越新能：国内生物柴油行业领导者，具备技术、产能双优势
国内生物柴油龙头企业，技术、产能优势明显。卓越新能成立于 2001 年，是国内第一家 从事废油脂制备生物柴油的技术研发与工业化生产的企业，同时是目前国内产销规模最 大、出口量最多的生物柴油生产企业。作为行业领导者，卓越新能具备多重竞争优势： ①公司掌握先进的技术路径，可实现高效制备生物柴油，2021 年公司废油脂转酯化率达 到 99%，高品质收得率超过 88%；②公司产能优势明显，未来计划进一步扩产，2021 年公司生物柴油产能规模达到 40 万吨，位列国内第一，公司计划用 3 至 5 年时间完成生 物柴油年产能规模达到 75 万吨，公司当前正加快推进美山第二条年产 10 万吨生物柴油 生产线建设，争取 2022 年 10 月份建成投入试生产。
公司产品以外销为主，业绩保持稳健增长。公司的生物柴油生产基地均通过了国际可持 续发展与碳认证（ISCC），相关生物柴油产品主要外销出口欧盟，2021 年公司出口销售 收入达到 26.3 亿元，占总收入的比重高达 85.3%。公司近年来受益于欧盟生物柴油市场 的需求走强，业绩实现稳健增长，2021 年公司实现营业收入 30.8 亿元，同比增长 92.9%， 归 母 净 利 润 3.4 亿 元 ， 同 比 增 长 42.3% ， 自 2016 年 以 来 的 CAGR 分 别 达 到 45.9%/46.9%，已连续五年实现稳健增长。
公司不断丰富产品链，聚焦“生物质能化一体化”产业布局。公司持续加大研发创新，从 可再生资源中生产和应用生物基材料，逐渐形成了以生物柴油为主，以生物酯增塑剂、 醇酸树脂、工业甘油产品为辅的多元产品链，有效提高了生物柴油产品的附加值和废弃 油脂的综合利用率。
公司布局烃基生物柴油，相关项目即将开工建设。2021 年 7 月，公司通过《关于将超募 资金用于烃基生物柴油生产项目的议案》，计划投资 4.8 亿元用于建设年产 10 万吨烃基 生物柴油生产线项目，当前该项目正在积极开展前期工作，并预计于 2022 年下半年正式 开工建设，烃基生物柴油项目预计将进一步扩大公司的生物柴油产能、丰富公司的产品 结构，为公司的发展提供新成长动力。
4.2. 山高环能：餐厨废物资源化龙头，加码布局生物柴油赛道
国内餐厨废物资源化唯一标的，相关处置能力逐年增强。山高环能(原北清环能)是国内唯 一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，公司通过采用 BOT 为主的项目运营模式， 当前已在国内十余个城市的实现垃圾处理布局，形成了规模化的发展格局。公司餐厨废 物资源化项目规模领先，处理能力逐年提升，2021 年公司已实现运营+收购+受托项目总 计餐厨垃圾处置能力 3530 吨/日，未来计划将通过招标、收购等方式持续提升产能规模。
公司利用餐厨废油制备 UCO 产品，当前已获海外重大订单。2021 年 7 月 13 日，山高环 能(原北清环能)下属公司上海卢实与俄罗斯卢克公司签订了《再生油脂销售框架协议》， 协议规定，卢克公司将于 2021 年 8 月至 2022 年 8 月向上海卢实采购餐厨再生油脂产品； 2022 年 2 月 28 日，上海卢实再次收到卢克公司关于采购餐厨再生油脂产品的《框架协 议及长协议》，上海卢实拟于 2022 年 2 月 7 日至 2022 年 12 月 31 日向卢克公司供应至 少 10 万公吨 UCO。卢克公司作为世界上主要的原油和炼油产品贸易商之一，本次合同 签订彰显卢克公司对公司餐厨再生油脂质量和生产能力的认可，有望进一步打开公司餐 厨再生油脂出口业务市场。
加码布局生物产油赛道，业务协同可期。2022 年 1 月 28 日，山高环能(原北清环能)与山 东滨化滨阳燃化有限公司签订了《合作框架协议》，公司拟与滨阳燃化成立合资公司，通 过合资公司开展关于 40 万吨/年柴油加氢改质装置改造为二代生物柴油生产项目以及新 建 30 万吨/年一代生物柴油加工生产项目相关的合作。山高环能作为国内领先的餐厨废 物资源化企业，公司具备着明显的废油脂原料采购优势，通过延伸布局生物柴油赛道， 公司有望在经营上形成业务协同，实现产业链的有效延伸。
4.3. 嘉澳环保：环保增塑剂领军企业，生物柴油将优化公司产业布局
公司“环保增塑剂+生物柴油”并驾齐驱，实现双业务协同发展。公司聚焦上下游产业链 拓展延伸，着力于实现生物质新能源、环保增塑剂、环保稳定剂的全产业链布局：公司 利用地沟油加工生产生物柴油，将部分产品作为公司环保增塑剂的生产原料，另一部分 则进行进一步的精炼提纯，最终制成符合国际领先技术指标要求的燃料用生物质能源产 品，从而在丰富公司产品链的同时实现了主营业务之间的协同发展，强化了企业竞争力。
公司生物柴油产能充裕，新项目即将投产。一方面，公司旗下全资子公司东江能源拥有 生物柴油设计产能 15 万吨/年，是长三角地区较具影响力的以地沟油为原料生产生物质能 源的生产企业；另一方面，公司年产 35 万吨生物柴油项目已于 2022 年 5 月 24 日初步 完工，当前已具备试生产条件，后续将按规结合公司经营和市场情况安排生产。
公司与欧洲壳牌石油签署战略销售协议，逐步打开产品销纳渠道。公司生物柴油产品已 经取得欧盟的 ISCC 和 DDC 认证，产品品质可靠；公司于 2021 年 2 月 9 日披露了《关 于签订重大合同的公告》，拟自 2021 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日拟向壳牌国际东方 贸易有限公司每年提供 5 万吨生物柴油，进而为公司产品的后续销纳创造了稳定的渠道。
4.4. 海新能科：业务积极转型，烃基生物柴油有望成为发展重心
公司原名三聚环保，为海淀国资旗下的控股企业。公司原名为北京三聚环保新材料股份 有限公司，是北京市海淀区国有资产投资经营有限公司的控股企业。公司于 1997 年成立， 并于 2010 年在深交所创业板挂牌上市。近十年，公司已经逐步发展成为以生物柴油、催 化净化、新型煤化工等为主营业务的能源科技企业，而为了更好地体现企业经营的实际 情况，公司于 2022 年 7 月 20 日发布《关于变更公司名称、证券简称及经营范围暨完成 工商变更登记的公告》，公司正式更名为北京海新能源科技股份有限公司，从而更加直观 地反映企业在资本市场的价值定位。
公司聚焦核心资产，积极推动业务转型。自 2018 年起，公司在海淀国资的大力支持下开 始积极转型：一方面，公司持续缩减和剥离非主营业务，不再拓展生态农业与绿色能源 服务业务，逐步减少了对外工程总包项目与大宗商品贸易业务；另一方面，公司聚焦于 建立有较高技术及资源优势的核心运营资产，在原油、煤炭等传统化石大宗商品贸易业 务的基础上发展生物燃料贸易，逐步形成以核心运营资产为依托的生物能源产业。受上 述业务转型影响，公司 2018-2021 年收入规模发生持续收缩，业务内容愈发趋向精简化。
公司推进生物能源产业布局，烃基生物柴油有望成为未来发展重心。2021 年 3 月 12 日， 公司 40 万吨/年生物能源项目正式投料开车，但相关项目由于仍处于商业化早期，当前远 未实现全面达产；2021 年公司烃基生物柴油产销量分别为 4.38/4.17 万吨，实现分部营 业收入 4.20 亿元，但随着未来项目产能的持续爬坡，公司烃基生物柴油业务的收入规模、 盈利能力均有望得到提升。
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精选报告来源：【未来智库】。
