（报告出品方：海通证券）
核心观点：
综述：KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为80%，整体跌幅和速 度与2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%较为接近，其背后对应着中国移动互联网流量红利消退， 网民规模突破10亿后增速放缓，移动网民APP每日使用时长自20Q1疫情期间高点下滑后稳定在五小时左右。 另一方面，2021年以来多项关于互联网的反垄断、数据合规、游戏等政策相继落地。本文自上而下地从对 互联网各平台分类及特征归纳出发，梳理各平台用户当前的发展现状及增长潜力，思考各平台的核心竞争 要素及商业化差异，并尝试解答各领域格局形成的背后因素和未来发展趋势。
电商及生活服务平台商业化：我们认为，相较于供给和履约在线上的纯互联网产品，线下产品涉及的是对传统 零售、服务的互联网化改造，因此这类产品涉及的产值远远大于线上互联网，如2021年网上实物商品同比增长 10.7%达10.8万亿元，占社会消费品零售总额比例达24.5%。而当前线上化率低的品类往往受产品时效、标准 化水平、消费者体验等因素影响，我们预计随着技术的迭代和需求细化，线上渗透率将继续提升。
1.综述：近期互联网整体情况回顾
中国互联网指数大幅调整
KWEB中国互联网指数自2021年2月最高点至2022年3月13个月内最低点跌幅为 80%，整体跌幅和2000年美股科技股泡沫破碎31个月跌去83%较为接近。
中国移动互联网流量红利消退
根据CNNIC数据，截至2021年12月底，我国网民数量达10.3亿，根据极光大数 据，22Q1中国移动网民人均APP每日使用时长稳定于5.4小时。我们认为，移动互 联网已经进入存量竞争时代，精品内容和精细化运营成为各平台吸引和留存用户 的关键。
互联网头部平台业绩预期下滑，业绩有望逐步触底回升
我们认为2022年彭博盈利预期和倍数的下调，实际上反映了22Q1市场对宏观经济 及公司自身业绩增长的担忧，根据当前彭博一致预期，主要互联网公司未来几个 季度基本面有望逐步恢复。
降本增效成为互联网公司关键词
由于互联网行业已进入存量用户时代，各细分赛道用户和收入增长放缓，降本增 效逐渐成为了互联网公司的主要策略。社区团购、长视频、短视频、音乐流媒体 等前期亏损较多的公司均通过压缩成本、费用（主要是压缩管理费用和销售费 用）的方式，寻求盈利能力改善。长视频公司爱奇艺在连续亏损多年后，22Q1迎 来首个季度盈利。
2.用户：流量红利消退下哪些细分平台仍在高速增长
视频成为新时代的文本
根据极光大数据，在22Q2人均APP日使用时长中，短视频使用时长占比提升至 32.0%，较19Q3增加15.8pct，以11.0pct的幅度领先排名第二的即时通讯行业，保 持为移动互联网第一流量入口，我们认为未来视频将继文字和图片之后成为重要 的内容和媒介传输形态而存在。
不同的产品对应着不同的用户需求、核心能力要求和市场空间
我们将互联网平台分为供给和履约在线上与线下两种，并通过用户对于信息、内容、商 品、服务等不同的需求进一步细分，我们认为不同定位的平台对应着不同的用户需求，因 此对平台经营者的核心能力要求不同，若公司进行跨类经营布局往往成功率相对较低，且 因线上和线下在履约难度、边际成本等方面的区别，不同类别的平台其渗透率和增长空间 亦存在一定的差别。
以Location为中心的线下服务平台仍处于长坡厚雪增长阶段
当前线上内容平台整体发展较为成熟，受直播电商和体育直播的带动，网络直播 渗透率整体保持提升趋势；而随着在线办公技术的持续演进，其实现形式与办公 理念正在发生变化，推动在线办公用户数和渗透率持续提升。而以Location为中心 的服务代表平台外卖和网约车其渗透率仍处于较低水平，我们认为随着“即时零 售”服务模式的发展和配送技术的升级，以Location为中心的线下服务平台用户数 仍将保持较高的增速。
3.在线内容平台商业化：各商业化方式与特征比较
互联网平台基于粘性、时长深挖，通过流量和内容进行商业化
我们认为，互联网平台收入=用户数×ARPPU=用户数×ARPU×付费率，广告作为最基础 的商业化方式，依靠用户的点击或观看时间向广告主收费，单位时间变现效率和ARPU较 低。而增值服务、视频、游戏等方面，用户直接为平台提供的服务和内容付费，ARPPU相 对较高，但需要通过优质内容提升用户付费率。我们认为，在平台调性和用户匹配的情况 下，将流量资源导入至游戏、直播等增值服务内容，或者将线上流量内容和商品销售相打 通，是平台变现的最高形态。
广告：收入增速与GDP强相关，互联网广告alpha逐步消退
我们认为，广告作为企业的营销开支，其预算取决于企业对于未来的收入预期，因 此广告整体市场规模增速与GDP增速相关性较大，广告收入占我国GDP比重亦稳定 在0.88%左右。经过近十年的高速增长后，互联网广告占整体广告收入比例于2020 年达到54%后有所回落，但仍超过一半，其占中国GDP比例亦开始保持平稳。
2021年我国互联网广告收入为5435亿人民币，同比增长9.32%，增幅逐年减缓； 其中上半年受疫情影响较小，社会经济呈现恢复性增长，下半年受疫情反复、多 边关系等复杂因素的影响，在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，互 联网广告行业恢复性增长受到影响，明显放缓。我们认为，当前新增流量红利趋 弱，互联网流量价值已由追求增量转向盘活存量，结构性创新已经成为互联网营 销必须深入探寻的发展方向。
内容付费：如何理解内容变现各商业模式中不同的付费率和付费水平
我们认为，与广告业务由广告主付费不同，内容付费为用户直接对内容进行消费，可进一步细分为无 差别的订阅收费和直播打赏、游戏内购等增值服务变现。 1）订阅制：用户购买会员的消费根源来自PCG或PUGC生产的差异化内容，因此内容生产难度越高其 付费率也更高，但同时各内容平台为了增加付费会员数需支付高昂的内容成本，且因订阅制的统一无 差别服务也导致其ARPPU值偏低。 2）直播打赏与游戏内购：均采用道具付费或粉丝打赏模式，可以实现对不同用户的深度分层和差异定 价，单用户付费的天花板往往非常高，其ARPPU值明显高于订阅制。
订阅：内容平台核心指标——单用户内容成本率
订阅制内容平台为了吸引用户往往支付了高昂的内容成本，以长视频平台为例， 2019-2021年爱奇艺内容成本支出分别为223、209和207亿元，占营收比例为77%、 70%和68%，虽然占比逐年减小，但仍面临较大的内容成本压力，同时近5年爱奇艺 经营现金流加总仍为-6亿元。我们认为阅文集团内容成本及现金流情况优于其他平台 是因为其内容主要为来自网文作者的PUGC，平台在产业链中话语权相对更强。
直播打赏：市场步入成熟阶段
以虎牙的游戏直播和腾讯音乐社交娱乐的秀场直播为例，直播平台付费率和 ARPPU值均总体维持稳定， 我们认为近几年随着抖音、快手等短视频平台的兴起 并布局直播领域，单独的直播产品逐步触达增长的天花板。
游戏：长线运营产品财务表现远超行业平均
我们认为，上线运营成功后只需投入较少的运营及版本更新成本即能维持较高流 水。以吉比特为例，此前《问道》占公司绝大份额收入，可清晰地体现单款游戏 带来的财务数据，其盈利能力和现金流均非常优秀，远超行业平均，《一念逍 遥》上线后买量投入增长较大，净利率有所下滑，但仍然保持38%高位。此外， 上线多年的《王者荣耀》与《梦幻西游》排名亦非常稳固。
4.电商及生活服务平台商业化：与线上内容平台的商业化差异、各平台的核心竞争要素及商业化差异
线下互联网产品涉及产值远超纯线上互联网产品，线上化率提升是长期趋势
我们认为，相较于供给和履约在线上的纯互联网产品，线下产品涉及的是对传统 零售、服务的互联网化改造，因此这类产品涉及的产值远远大于线上互联网，如 2021年网上实物商品同比增长10.7%达10.8万亿元，占社会消费品零售总额比例 达24.5%。而当前线上化率低的品类往往受产品时效、标准化水平、消费者体验等 因素影响，我们预计随着技术的迭代和需求细化，线上渗透率将继续提升。
电商：GMV持续增长，格局走向多元
受整体线上化率提升推动，主要电商平台GMV持续增长，但龙头阿里巴巴市场份 额下滑，而京东和拼多多逐步上升，抖音、快手等短视频直播电商GMV增长亦明 显超过传统货架电商。我们认为具备规模效益的电商平台格局发生变化的原因在 于，电商业务流程可以分为线上信息撮合和线下履约，其中线下履约部分被快递 公司完成，是社会公共基础设施，并非某个电商平台的独占能力，而线上信息撮 合部分在商品供给达到一定数量后开始体现负规模效应，商家与消费者之间的匹 配成本随之上升，因此流量和商家开始外溢。
外卖：整体渗透率仍处于低位，美团市占率逐步提升
我们认为，做饭、外出就餐和外卖等均为吃饭的几种形式之一，应该从该角度计 算外卖渗透率及空间，2021年美团外卖交易笔数为143.7亿单，若假设美团市占率 为70%，则市场总体订单数为205亿单，假设2021年9.14亿城镇常住人口每日两顿 正餐，外卖渗透率仅为3.07%，仍有较大提升空间。格局方面，根据国家市场监管 管理总局数据，美团2020年按收入和订单量计市占率分别为70.7%和68.5%，市场 份额持续提升。
出行：共享出行渗透率处于低位，网约车订单数受疫情影响短期承压
根据滴滴招股说明书援引灼识咨询，中国拥有世界上最多的人口和许多人口密集 城市，是当今世界上最大的出行市场。2020年，我国占全球出行消费的13.1%， 国内市场共享出行的渗透率预计将在2025年之前由2015年的1.2%增长到8.1%， 并将于2040年进一步增长到35.9%。根据交通运输部微信公众号，2022年5月我国 日均网约车订单量同比下滑34%为1700万单。
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精选报告来源：【未来智库】
