作者：锦缎 耀华
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
邓子均这个名字大家可能很陌生，但是他却创立了家喻户晓白酒大单品：五粮液(SZ:000858)。
1909年，邓子均对祖传的“陈氏秘方”进行了多次改良，最终甄选出高粱、大米、糯米、玉米、荞麦五种粮食，并在各种粮食配比上结合气候变化进行了调整，形成了独特的酿制技术和“五粮配方”，取名“五粮液”上市销售，积累了大量的人气。但是随着连年战乱，“五粮液”的生产一度陷入了停顿。
建国后，宜宾专卖公司国营酒厂成立，着手恢复“五粮液”生产，并请回了邓子均重新调制窖池，1963年荣获国家“八大名酒”的美誉。1988年国家放开了白酒的定价权，五粮液选择了“高端路线”，停供保价，毫无疑问这步棋奠定了五粮液初期的品牌形象，凭借着多次提价超过了当时的“汾老大”，坐上了高端一哥的宝座，并于1998年成功上市。
五粮液上市以来经过了近25年的发展，按照上市后第一天收盘价计算，股价翻了50倍。但相较于晚上市的后生茅台（股价自上市翻了360倍），显得有点后劲不足。结合五粮液上市以来的发展路径选择，我们将尝试解析一下五粮液的成功路径，以及面临的问题。
01 渠道为王
（1）大商模式的双刃剑
消费是投资领域的长青赛道，而国内白酒赛道更是消费领域的王者，每个阶段都有老大哥般的存在。
1952-1985年，泸州老窖凭借着浓香鼻祖的称号，奠定了浓香型白酒的酿造技艺规范，向全国酒企输送人才，依靠技艺成为“泸老大”。1985-1994年，在改革开放初期需求膨胀阶段，汾酒提升产能，达到万吨产量，依靠着产能优势成为“汾老大”，而1994-2008年，我们的主角五粮液依靠大商模式和OEM模式，迅速开拓全国市场，打通营销渠道，也称霸了一个时代。
所谓大商模式，就是五粮液选取比较大的经销商，授权其产品的定价权和下游经销渠道的管理权。而配合大商的OEM就是所谓的“贴牌”模式，酒企负责向大商提供产品和营销，而大经销商掌握产品贴牌、定价、渠道设计的权力，并且依据最终的利润进行分红。
现在看来，经销商掌握太多的权力不利于酒企品牌建设，但是对于当时的市场来说，这是一种极其低廉的拓展市场的渠道模式，大经销商自下而上拓展市场，对产品进行包装定价，有极强的动力来扩张品牌。大家耳熟能详的金六福、浏阳河、五粮春等都是当时“类买断制”贴牌产物。得益于低成本的快速扩张，五粮液的营收在当时远超同行。
（图：白酒头部企业95-06年营收，来源：Choice金融客户端）
当然这种模式的弊端也非常明显，最主要的两点就是过于依赖经销商，以及管理弊病。
我们从同时期的前五大客户占比中就能看出，五粮液在当时渠道扩张的同时，前五大经销商占收入比重2006年达到了78.43%，而同期贵州茅台的前五大经销商占比仅为11%。五粮液的销售渠道命脉基本都掌握在“大商”手里。
（图：前五大客户占比，来源：企业年报）
贴牌的另一个弊端就是管理难题，“大商”之间为了争夺彼此的市场，通过多品牌、价格战相互挤压。五粮液的子品牌在当时高达上千个，市场上五粮液的系列产品鱼龙混杂，可能除了消费者，连经销商自己也不清楚五粮液的产品定位到底是什么。
很明显，这样的模式让五粮液的品牌力越来越小，给了贵州茅台充分的发挥空间。茅台凭借着大单品和对渠道的强掌控，在2008年以后依靠品牌，坐上了白酒龙头老大的位置。
（2）及时“止血”的五粮液
2007年新任董事长唐桥上任伊始，就推出了品牌瘦身计划，改良渠道，尝试扁平化减少对大经销商的依赖。但是实际效果一般，产品本身的品牌力不足以支持集团提价计划，市场多次出现倒挂。2017年李曙光上台，引入了小经销商才稍微有点好转，五粮液在瘦身开始后十年，清理了超过180个子品牌，2200个产品。
（图：瘦身后的五粮液产品矩阵，来源：东吴证券研究所）
五粮液能够止血离不开酱香风潮带来的白酒行业红利，也离不开自身刮骨疗毒的魄力。销售渠道改革，前五大供应商占比从最高点78.43%下降到2021年的9.15%，加强了企业自身对下游渠道的掌控力。另外品牌线的削减也降低了企业冗杂的费用支出，五粮液的三费支出占比由2014年的27.12%下降至2021年的11.59%。已经同茅台的三费占比（9.37%）趋于一致。
（图：五粮液三费占比，来源：Choice金融客户端）
一系列的改革降本增效的结果是向好的，虽然在品牌力加持下已经被茅台拉远，但是无论是营收还是净利，五粮液都牢牢攥紧了第二的位置。营收层面茅台突破千亿大关，五粮液660亿营收独享第二档，而身后的泸州老窖、洋河、汾酒都仅仅徘徊在200亿左右。
（图：白酒头部企业近10年营收，来源：Choice金融客户端）
净利润层面，五粮液也属于独享一档，洋河、泸州老窖净利润都未破百亿，五粮液245亿，而距离身前的茅台557.21亿差距已经有一倍左右。可以说五粮液在意识到自身经营的问题后及时“止血”，但是也只能屈身于“一人之下万人之上”的处境当中，并且大商制“后遗症”带来的品牌力下降、渠道议价权降低一直深深影响着五粮液的发展。
（图：白酒头部企业净利润及毛利率，来源：Choice金融客户端）
02 老二难当
（1）“毒药后劲强”增速放缓，压货增加
大商模式带来的负反馈——“经销商利润低信心不足”、“品牌力下降更多定位为导流产品”等渠道顽疾，已经经历了四代管理层修正，目前看来还没有完全解决。
（图：五粮液的发展困局，来源：安信证券研究中心）
根据五粮液2022年一季度报我们可以窥见“顽疾”带来的隐患：供应商渠道利润低，增长逐步放缓、企业对经销商没有议价优势，应收账款账期长。
首先是营收增速方面，今年一季度，五粮液在头部白酒品牌中交出了增长倒数第一的成绩单。五粮液营收108.23亿，同比增长16.08%，而头部白酒品牌中增长幅度最高的山西汾酒为70.03%，体量大于五粮液的茅台，增速也达到了23.58%。横向对比近五年的一季度同比增长，今年也是五粮液增速最慢的一年。
（图：一季报白酒头部企业增速，来源：Choice金融客户端）
（图：五粮液一季度同比增速统计，来源：Choice金融客户端）
就算是16.08%的增长，本质上五粮液也付出了不少努力，我们可以看到一季度五粮液的经营性现金流为-34.01亿。营收百亿经营性现金流居然是负数，主要的原因就是五粮液有高达284亿的应收款，这在白酒行业可不多见，诸如茅台、泸州老窖、洋河股份等头部企业，都是先款后货，基本不存在应收款。
这也从侧面说明，企业本身想维持的高增长，一定程度上依赖于向供应商压货，并且自身向供应商议价的能力不强。
（图：五粮液一季度应收账款周转天数，来源：Choice金融客户端）
当然，如果五粮液能把大量的应收票据背书给上游供应商承担，也会改善企业的经营现金流。但是五粮液的应收应付比高达3.93，应收款达到应付款的4倍，五粮液有高达785.51亿的现金，本质上五粮液是通过自己雄厚的现金储备去扩张了自己的营收，但这并不是可持续的长久之计。
除了自身增速放缓外，外部的压力对于五粮液来说一点都不小，尤其是头顶茅台这座大山。
（2）茅台，悬在五粮液头上的达摩克斯之剑
“老大不好当，老二也不好当，当过老大的老二更不好当。”这句五粮液前董事长李曙光的肺腑感言，正印证了目前五粮液的处境。
要问当前市场浓香型白酒老大是谁，五粮液挺着腰杆站了出来。但要问白酒行业的老大，那毫无疑问就是后来居上的“贵州茅台”。
而一直以来市场上都有一种声音，就是对茅台“金融化”的争议，有人认为茅台凭借着酱香型“越放越香”的特性具备抗通胀的金融属性，是其自身的优势所在。而也有人认为茅台的过度“金融化”会使产品过度泡沫化，毕竟按照出厂价茅台的毛利率已经高达90%以上，零售价很难说不存在泡沫。
显然茅台自己也很清晰的认识到这个问题，如果大幅提价挤经销商囤货的泡沫，势必会导致市场发生踩踏不利于品牌形象。但是放任不管，泡沫化问题难以解决，失去了商品本身的价值最终还是会反噬企业，于是茅台做出了一个决定：搞直销。
2018-2021年间，茅台的直销金额从43.76亿元增长至240.29亿元，2021年直销占应收比已经达到了22.67%，去年同期仅为13.96%。
产能方面，茅台系列酒2021年的实际产能已经达到了5.65万吨，四年复合增速达到了7%以上，今年年报显示，茅台还有3万吨的在建产能。
（图：茅台系列酒实际产能，来源：企业财报）
无论是从供需关系，还是渠道来说，茅台的去泡沫化似乎已经是板上钉钉，对于茅台零售价下行的消息，五粮液受到的“伤害”要远比茅台大。我们可以看到去年53度飞天(2021)原箱价由10月26日的3750元/瓶跌至11月1日的3400元/瓶。受市场价格影响，茅台股票低开2.5%，而看似无关的五粮液却低开7.6%，最大跌幅达到8.75%。
很明显，市场的认知就是茅台无论是品牌属性还是金融属性，都全方位压制五粮液，所以茅台降价，势必会挤压五粮液赖以生存的市场和价格空间。五粮液看似“一人之下，万人之上”实则却被茅台牢牢牵制挤压。现在茅台从供需关系和渠道两个方面挤压价格，受伤最大的无疑就是五粮液。
那么五粮液就没有任何办法，委身人下吗？
03 无招胜有招？
首先先说结论：我们认为五粮液反超茅台很难，至少短期内很难实现。但是五粮液有其自身的优势：“无限畅饮”。
纵观白酒历史的王朝交替，都不是通过正面搏杀取得的，无非两种渠道，市场环境加速变化和企业自身犯错。
最早汾酒超越泸州老窖，就是改革开放后过剩的需求叠加产能的不足，给了产能龙头汾酒超车的机会。而五粮液超越汾酒，则是汾酒自身犯错，选择了民酒道路，主动让出了高端市场份额。而五粮液被茅台超越，则也是自身犯错，盲目扩张品牌、扩张渠道，导致丧失了品牌力。
所以五粮液想要夺回“王座”，需要等待市场变化的时机，或者茅台自身犯错。瓜子二手车及赶集网CEO杨浩涌曾经在对话中说到：“ 第二名：只能咬紧第一名，等待对手犯错”。我们可以从五粮液的报表中窥见到管理层的想法，以“稳”为主，修炼内功。
2021年年报显示，五粮液货币资金余额达到823.36亿元，远超其他白酒企业，在整个消费品领域只少于格力电器，在A股市场所有企业中也能排到52名。如果算上应收款，五粮液的资金储备达到了千亿级。现金资产比达到了60%，远高于其他白酒企业。
（图：白酒企业现金数据，来源：Choice金融客户端）
手握大量现金却没有大动作的五粮液，就是在等待一个机会，茅台“犯错”并且白酒消费整体升级。
关于茅台“犯错”，我认为五粮液可能是最希望茅台的金融属性越来越强的企业，因为这样五粮液变成为了高端市场唯一一个兼具强大品牌力和“无限畅饮”特性的企业，真正意义上的白酒消费品而不是收藏品。
另外一个条件，就是白酒消费整体升级，目前来看高端酒市场虽然敌不过茅台，但是五粮液相对于其他品牌的市占率还是拥有明显的优势，以2021年的高端市场占有率为例，五粮液达到了37%。如果白酒消费升级，这部分消费者的需求会聚焦于日常消费而非投资，这样五粮液就会凭借着“无限畅饮”的特质，吃到这部分红利。
（图：高端白酒市场份额，来源：观研报告网）
（图：高端酒增长趋势，来源：浙商证券研究所）
综上所述，五粮液现在的策略“无招胜有招”也合情合理，苦练内功，加强品牌宣传，适度扩产能，等待时机的到来似乎成为了摆脱茅台阴影唯一的出路。
04 结语
回看五粮液的沉浮，大商模式在其中占据了举足轻重的地位，如果没有大商模式的渠道营销，五粮液也很难坐稳白酒头把交椅，但是反噬导致五粮液近十年也没有缓过劲来。后任的管理层也意识到了问题，加大了渠道改革力度，尽管如此，已经被弯道超车的五粮液，似乎被茅台越拉越远。
“大醉或伤生,不醉又伤情”，五粮液在发展的路途中选择了短期利益，那必然会损失一部分长期利益，能不能逆转颓势，还是要看曾从钦（新任五粮液董事长）时代的五粮液能否有超出市场认知的举措了。
