继一月将14家医院收入囊中后，爱尔眼科在九月份又出手了。
9月26日，爱尔眼科发布公告称，拟以8.6亿元的收购总额一次性收购19家医疗机构。
作为眼科巨头，大规模并购医疗机构已经算是爱尔眼科的“常规操作”了。在2020年时，爱尔眼科曾以18.71亿的价格一次性并购了30家眼科医疗机构，当时这笔交易一度引发市场热议。
此前，侃见财经曾多次分析爱尔眼科这家公司，其正是通过不断对外收购医疗机构实现了快速扩张。
不过，这种模式并非没有弊端，根据半年报数据显示，目前爱尔眼科的商誉值已经达到59.47亿，一旦收购的医疗业绩不及预期，爱尔眼科就很有可能会出现商誉减值的情况。
实际上，从爱尔眼科的股价走势来看，投资者也对爱尔眼科这种高度依赖并购的模式有所担忧，虽然上半年的业绩依旧维持双位数增长，但近两年爱尔眼科的股价却持续调整。截至9月28日收盘，爱尔眼科股价仅为17.97元/股，和最高点42.64元/股相比已经腰斩，市值则蒸发超过了2300亿。
无论是越滚越大的商誉，还是不断走低的股价，都侧面反映出爱尔眼科的背后，暗藏着不小的风险。
基金并购模式助推
正所谓“金眼、银牙、铜骨头”，眼科是整个医疗行业中前景最好的细分领域。
作为国内眼科巨头之一，爱尔眼科也用自身强劲的表现证明为何眼科会被誉为“金眼”。回顾爱尔眼科的业绩，在2014年时爱尔眼科的营收不过24.02亿，净利润只有3.092亿；但到了8年后的2022年，爱尔眼科的营收已经飙升到了161.1亿，净利润则上升至25.24亿，分别翻了7倍和8倍。
当然，爱尔眼科之所以能实现迅速扩张，除了眼科行业自身的行业红利以及眼科行业可以快速实现连锁化经营之外，爱尔眼科独有的基金并购模式，也是其实现迅速扩张的另一个关键因素。
何为基金并购模式？简单来说就是设立一个专门的基金，爱尔眼科会出10%左右的资金，其余的90%则由金融机构、金融公司和个人等出资，设立基金的目标主要是为了孵化新的医院。在并购基金旗下会有许多等待孵化的医院，这些医院一旦达到了盈亏平衡点，爱尔眼科会出资从并购基金买下即将盈利的资产，而没有达到盈亏平衡点的公司则继续留在基金中等待孵化，开头内容中提到的几次并购就是如此。
实际上，基金并购模式的本质也是放杠杆，因为爱尔眼科设立的并购基金，其一般只会出资10%—20%，剩下80%—90%的资金会由其他的投资机构出资。换而言之，通过基金并购模式，爱尔眼科仅以十几亿就成功撬动了超过百亿的资金，杠杆率十分惊人；而且，基金并购模式还能让爱尔眼科规避掉发育不佳劣质标的，进而只吸纳盈利能力初衷的优质公司，以此来保证公司获得超额的业绩增长。
在基金并购模式的助推下，爱尔眼科的门店数量激增。据媒体统计，在2009年上市之初，爱尔眼科在全国仅有19家连锁医院；而到了12年后的2021年，爱尔眼科旗下医院数量已达723家，其中中国内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家，相当于每6天新开一家医院，速度惊人。
不过，这种模式并非没有隐患，像并购模式下商誉值将不可避免地越滚越大，还有随着并购的医疗机构越来越多，其支出的费用越来越大、管理难度越来越大，这些都是隐藏在爱尔眼科背后的危机。
高速发展背后的隐患
任何一种经营模式都是有弊有利的，基金并购模式自然也是如此。
从表面来看，基金并购模式看似没有风险——爱尔眼科出资不到20%，劣质标的也会被排除在外，但从财报来看，爱尔眼科的商誉值也是越滚越大。据侃见财经梳理发现，在2010年上市时，爱尔眼科的商誉不过459.55万，而在2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉值也才2.49亿；但到了2022年底，爱尔眼科的商誉值已经暴增到54.58亿，且商誉占总资产的比例达到了20.53%。
根据最新数据显示，上半年爱尔眼科的商誉值为59.47亿，不过半年时间其商誉又增加了5亿。
除了商誉问题之外，在基金并购模式的“钳制”下，爱尔眼科还不得不高溢价收购“不良资产”。例如今年一月的并购中，绍兴爱尔2022年前9个月只赚了31.53万元，净资产也仅为148万元，但爱尔眼科对绍兴爱尔给出的估值却高达8181万元，高溢价收购“不良资产”将会给爱尔眼科的业绩带来巨大的不确定性。
除此以外，由于大部分的门店都是通过并购模式得来，爱尔眼科为了让旗下的医疗机构业绩达标，各项费用也是大幅增长。根据财报显示，2022年爱尔眼科的管理费用为22.93亿，营销费用为15.56亿；而在2014年时，爱尔眼科的管理费用不过3.8亿，营销费用也才2.728亿，8年时间两项费用增长了数倍。
对于爱尔眼科来说，基金并购模式确实能让其实现迅速扩张，但背后也带来了不小的隐患，当然现在这些隐患都没有出现问题，但随着眼科市场不断发展，一旦行业增长开始触顶，这些隐患就可能会爆发。
或许是投资者也慢慢意识到了背后的风险，虽然这些年爱尔眼科的业绩依旧亮眼，但其股价却跌跌不休，一路从最高的42.64元下跌至最低的17.97元，而且机构也在撤离。今年上半年，爱尔眼科的机构持仓家数为686家，相较于去年同期的1020家锐减了334家，很显然机构也在防范风险。
当然，在5月底的股东大会上，爱尔眼科的创始人陈邦宣布并购基金模式的使命已经完成，会慢慢退出历史舞台，未来将更注重高质量发展。但对于爱尔眼科来说，由于这些年都是依赖于并购基金模式，想要让风险彻底出清显然还需要很长的时间，而且不再使用并购基金后，如何保持高增长也是一大问题。
