报告出品方： 广发证券
以下为报告原文节选
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一、中国无糖茶行业：快速成长期，扩容空间大
无糖茶行业正处于快速成长期，2017-2022年行业收入复合增长32.5%。无糖茶行业的发展历史可以追溯到1997年，三得利乌龙茶进入大陆市场，台湾品牌统一紧随其后，于2004年推出茶里王。彼时行业正处于培育期，碳酸饮料和含糖茶仍是消费主流。2010年可口可乐和雀巢推出的原叶以及2012年康师傅推出的本味茶庄等产品均未取得明显反响，后陆续退出市场。经历了各大厂商的教育以及消费者自身健康化诉求的不断加强，2018年起无糖茶行业的发展开始从培育期进入到成长期，行业进入到高速发展阶段。根据亿欧智库，2022年无糖茶行业的规模达到73.8亿元，过去五年（2017-2022年）行业规模复合增速达到32.5%。除了三得利、统一、农夫山泉等深耕茶饮赛道的老字号外，无糖茶的快速发展也吸引了元气森林、喜茶、东鹏饮料等新兴品牌的加入，无糖茶市场开始加速扩容。从价格带来看，根据亿欧智库关于国内消费者对无糖茶价格接受度的调研，77.4%的消费者可以接受4-7元价格带的无糖茶，国产品牌东方树叶、燃茶和茶里王等均位于该价格带；12.2%的消费者可以接受4元及以下价格带的无糖茶；5.3%的消费者接受7元-10元的无糖茶，主要为进口品牌；仅5.1%的消费者接受10元及以上的价格。4-7元目前是无糖茶的主流价格带，大单品东方树叶定价5.5元/500ml，基本卡位主流价格区间的中间价位。国内瓶装的主流价格带约为2元，相较而言无糖茶的主流价格约为瓶装水的2.5倍左右。
（一）行业空间：对标日本，国内无糖茶市场扩容空间大
对标饮茶文化和习惯接近的日本和韩国，国内无糖茶饮市场仍有较大扩容空间。 中国的无糖茶行业正处于快速成长期，为了判断行业潜在的发展空间，我们以同样有着悠久茶文化历史的东亚国家日本和韩国作为参照。日本无糖茶市场规模目前已经趋于平稳，韩国无糖茶市场保持低速增长，均已进入成熟期，其规模和发展历程对于中国未来无糖茶行业前景有一定启示意义。日本无糖饮料兴起于1985年，根据伊藤园财报披露，1985-2022年日本无糖饮料的销售额占饮料总体销售额的比例从2%提升至55%。根据彭博，2023年日本无糖茶零售额占茶饮零售总额的比例达到82.5%，韩国达到79.1%，与日本接近。2023年中国无糖茶零售额占茶饮零售总额的比例仅为9.5%，与日本、韩国仍有较为明显的差距。拉长时间来看，2014-2023年中国无糖茶零售额占茶饮零售总额的比例从4.7%提升至9.5%。根据亿欧智库，2017-2022年中国含糖茶市场规模持续下滑，我们预计国内无糖茶的占比仍将继续提升，且对比日韩仍有较大提升空间。
日本茶饮销售渠道中药妆店和自动贩卖机占比较高，中国集中在非连锁小店。 根据彭博，2023年中国的茶饮销售渠道中超市、小杂货店、便利店、百货商店、电商、自动贩卖机的占比分别为37.1%、28.1%、17.2%、12.7%、3.2%、1.2%，超市和小杂货店为主要销售渠道。国内的小杂货店即小型零售店，该类零售店数量庞大，分布全国各地，门店面积通常较小，在本地扎根经营多年，积攒了一定的人气和口碑，与附近居民建立了良好的关系，熟悉当地环境和居民习惯。该类渠道的铺货和管理对厂商的业务人员要求较高。对比来看，日本的茶饮销售渠道中超市、自动贩卖机、便利店、药妆店、百货商店、小杂货店、电商的占比分别为25.1%、22.4%、18.9%、12.8%、6.6%、2.6%、2.1%，自动贩卖机和药妆店的占比明显高于中国。 日本药妆店的形式类似于连锁便利店，自动贩卖机的占比较高预计主要与租金和人力成本较低有关。
对标日本茶饮市场以及国内茶叶市场，预计绿茶有望成为国内无糖茶主流品类。 国内无糖茶正处于快速成长期，新品类众多，尚未形成稳定的口味格局。对标行业发展成熟的日本，绿茶是日本茶饮的主流口味。根据伊藤园财报，2023年日本绿茶的零售额占茶饮零售总额的46.5%。同时，考虑到无糖茶的饮用口感贴近普通冲泡茶，我们通过借鉴茶叶的主要品类消费情况来判断未来无糖茶的口味发展方向。根据中国茶叶招股书，2021年国内绿茶销售量占比达到56.9%，黑茶销量占比14.9%排名第二，红茶14.7%排名第三，乌龙茶9.9%排名第四。从消费量和国民接受度来看绿茶都是我国茶叶第一品类。绿茶细分品种众多，主要包括西湖龙井、碧螺春等。根据亿欧智库的消费者对无糖茶饮原茶品种的期待调查来看，绿茶中的西湖龙井和碧螺春分列第一和第三位。对标日本茶饮市场以及国内茶叶市场，我们预计绿茶未来有望成为无糖茶主流品类，同时销售量占比较高的乌龙茶也有望占有一定份额。
（二）需求动力：茶饮健康化需求和瓶装水的替代效应
居民健康化需求和瓶装水的替代效应是推动无糖茶发展的主要动力。 1.健康化需求。根据中国健康协会，2020年我国成年男性和女性平均体重分别为69.6千克和59千克，与2015年相比分别增加3.4千克和1.7千克。18岁及以上居民超重率和肥胖率分别为34.3%和16.4%，糖尿病患病率为11.9%。对健康的重视推动消费者购买无糖饮料意愿持续上升，根据亿欧智库的调查，无糖茶饮消费者的购买动机中“无糖，对身体无负担”的因素占比最高，达到63.6%。同时政策导向也进一步促进饮料无糖、低糖化发展。2019年国务院发布《健康中国行动（2019-2030年）》等相关文件，提出要加快研究制定标准限制高糖食品的生产销售，加大宣传力度，推动低糖或无糖食品的生产与消费，鼓励企业进行“低糖”或者“无糖”的声称，帮助消费者快速选择健康食品。国家对居民健康日益重视，相关健康战略、政策的推出将有利于无糖饮料行业实现进一步发展。 2.瓶装水替代效应。中国的软饮消费结构相对日本较为单一，其中最大的差异体现在茶饮料的占比上。根据彭博和日本清凉饮料联合会，中国的软饮消费结构中占比最大的是瓶装水，占比达到56.6%，碳酸饮料占比15.8%排名第二，茶饮料占比13.2%排名第三；日本的软饮消费结构中占比最大的是茶饮料，占比达到24.6%，瓶装水占比19.6%排名第二，碳酸饮料占比16.7%排名第三。对比来看，日本茶饮料的占比明显高于中国，而中国瓶装水的占比超过一半。考虑到日本无糖茶是消费主流，我们认为造成该差异的原因之一在于无糖茶的饮用部分替代了瓶装水的解渴需求。无糖茶无糖、0添加且口感清淡的特点导致部分茶饮爱好者更倾向以茶代水。同时，从比价的角度来看，日本无糖茶的主流价格约为瓶装水的2倍左右，略低于国内的2.5倍，更具性价比。
二、日本无糖茶行业：寡头竞争，伊藤园脱颖而出
（一）竞争格局：寡头竞争，绿茶为主流消费品类
日本无糖茶行业寡头竞争，绿茶为主流消费品类。根据伊藤园财报和里斯咨询，2023年日本无糖茶行业CR3为74%，其中伊藤园市占率35%排名第一，三得利市占率24%排名第二，可口可乐市占率15%排名第三。伊藤园旗下的主要无糖茶品牌包括Oi Ocha和健康矿物质大麦茶；三得利旗下的主要无糖茶品牌包括伊右卫门、乌龙茶；可口可乐旗下的主要无糖茶品牌包括绫鹰和麦茶。根据CCC Marketing针对超过7000万日本消费者做的无糖茶购买调查，伊藤园的Oi Ocha排名第一，三得利的伊右卫门排名第二，可口可乐的绫鹰排名第三。从品类来看前三名均为无糖绿茶，从第四位开始有大麦茶、乌龙茶和具有特定功能性的其他类茶。
（二）伊藤园：专注茶饮料的龙头，实现全产业链布局
伊藤园1966年成立，以茶叶生产与销售起家，是日本茶饮料行业龙头。伊藤园历经10年研发，开发出T-NBlow充氮除氧技术，NaturalClear等专利工艺，解决了绿茶在制成罐装饮料过程中氧化变色、杂质、异味等问题。伊藤园1980年推出了世界首款罐装无糖乌龙茶，1985年推出了世界首款罐装绿茶饮料。截至2023年4月（2022财年）伊藤园营收规模达到4469.4亿日元，净利润161.7亿日元。由于财务数据追溯的有限性，我们可以将伊藤园的发展大致划分为两个阶段：1.1990-2005年：这一阶段伊藤园处于成长期，营业收入和净利润复合增速分别为11.7%和20.1%，收入的增长主要受益于无糖茶行业的增长以及自身市占率的不断提升，净利润增速高于收入，主要由于规模效应下毛利率不断提升。1990年伊藤园首创1.5升PET瓶装绿茶大单品“Oi Ocha”，1996年推出500mlPET瓶装版，依托国内无糖茶市场扩容，品类渗透率快速提升。伊藤园前期技术研发形成一定壁垒，规模快速扩大形成先发优势，逐渐成长为日本茶饮料行业龙头。 2.2005年-至今：这一阶段伊藤园处于成熟期，营业收入和净利润复合增速分别为2.4%和0.6%，收入增长由于行业增速放缓以及市占率提升空间有限而放缓。这一时期公司加大对其他饮料赛道的布局力度，推出咖啡/矿泉水/红茶饮料/功能饮料/野菜汁等多个赛道，同时加快海外事业布局，逐渐形成新增长曲线。 复盘伊藤园过去三十余年的利润增长曲线，其中2009年、2015年和2019年公司净利润大幅下滑，主因：（1）2009年金融危机带来的全球经济恶化，日本消费不振，公司营收增长缓慢，叠加原油价格高涨带来的原材料成本（PET瓶）上涨，公司净利润同比下降52.8%；（2）2015年日本夏季台风阴雨恶劣天气影响公司收入下降，叠加国内消费税率提高（5%提升至8%），导致行业竞争加剧带来产品低价化和高费用投入，公司净利润同比下降39.7%；（3）疫情影响。整体来看，公司作为茶饮赛道龙头能够长期维持着较为稳健的增长，仅在2009年、2015年和2019年因为原材料成本上升、消费税率提高和疫情等不可控因素出现了利润的下滑。
伊藤园长期净利率维持在2.5%左右，主因国内市场竞争激烈。从财务指标来看，1990-2005年伊藤园毛利率从39.2%提升至50.1%，主因：（1）无糖茶行业正值高速成长期，该时期公司收入从549亿日元增长至2881亿日元，规模效应带动毛利率提升；（2）公司1990年推出1.5升PET瓶装绿茶大单品，1996年推出单价更高的500ml产品，产品结构变相升级；（3）随着工艺技术的进步，无糖茶的主流包装开始由罐装转向塑料瓶，包装成本下降带动毛利率提升。同时期伊藤园的销售&管理费用率从33.7%提升至43.1%，销售&管理费用率的提升幅度与毛利率相当，因此公司净利率基本维稳。该时期公司销售&管理费用率的提升预计主要和行业竞争加剧有关，从行业竞争的维度来看小规格产品的推出以及包装成本的下降属于是行业性趋势，同行均能享受到该红利，因此伊藤园无法将毛利率的提升有效传导至净利率。2005-2023年日本无糖茶行业进入成熟期，公司收入增长趋缓，各项财务数据也基本维持稳定。 剔除2009年、2015年和2019年三个异常年份，公司毛利率基本维持在50%左右，净利率维持在2.5%左右，销售&管理费用率稳定在40%左右。
伊藤园当前ROE维持在7%左右，未来有望继续维持在高个位数。从ROE指标来看，公司近十年的ROE水平维持在7%左右。与日本另外两家饮料企业比较来看，三得利和麒麟近十年的净利率水平均维持在4.3%左右，略高于伊藤园，主因三得利和麒麟的海外业务营收占比高于伊藤园，而这两家公司的海外业务利润率高于日本本土。从ROE对比来看，麒麟近十年ROE均值维持在7%左右，三得利维持在8.5%左右，与伊藤园相当。进一步拆分来看，伊藤园的资产周转率达到1.3左右，高于麒麟和三得利的0.7和0.8，预计主因麒麟和三得利的资产规模显著大于伊藤园。整体来看，日本饮料公司的ROE水平大都长期维持在高个位数，我们预计伊藤园的ROE未来将继续维持。
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