文 | 芝麻糊
吃花、吃草、吃飞虫......浸润着独特的“野文化”，云南人被视为站在食物链最顶端的王者。《舌尖上的中国》导演陈晓卿就对云南的野菜记忆尤深：“（人们）要吃各种各样的野菜，早春的时候有马齿苋，只要加上一点点面，就能给中国人带来温饱感。”
从美食文化到商业世界，有人围绕“马齿苋”此类颇具云南特色的草本植物，缔造了一家市值超七百亿的药妆护肤品集团。背靠“薇诺娜”这一子品牌，踩准“舒敏”需求的贝泰妮（300957.SZ）在过去的几年里俨然成为了A股市场上最值钱的明星护肤品标的之一。
2022年上半年，在美妆行业整体承压的环境下，贝泰妮交出了一份“营收净利双增长”的成绩单。但财报之外，在渐成红海的功效性护肤品市场，贝泰妮的挑战与焦虑仍在。本文主要探讨以下三个问题：
1.增收不增利，为什么贝泰妮难以摆脱“薇诺娜”依赖症？
2.面对日益内卷的功效性护肤品赛道，贝泰妮的挑战有哪些？
3.如何看待贝泰妮以及当前功效型企业的估值逻辑？
增收不增利，“薇诺娜”撑不起七百亿市值
在“营收净利双增长”的亮眼财报之外，事实上，如果仔细拆解贝泰妮的业务结构，分季度看，贝泰妮“增收不增利”的焦虑已然显现。
对比Q1与Q2，贝泰妮营收进账分别为8.09亿元与12.41亿元，净利环比增长超五成。但在净利方面，却呈现疲软之态。2022年前三个月，贝泰妮归母净利为1.46亿元，但到了Q2，归母净利仅为1.19亿元，环比下跌近两成。
如果将时间线延长，“增收不增利”的信号已经释放。2017至2021年五年间，贝泰妮营收从7.98 亿元增长至 40.22 亿元，年复合增长率接近50%。归母净利虽然从1.54亿元增至8.63 亿元，但势头明显放缓，2021年归母净利增速几乎与2019年持平。
贝泰妮“增收不增利”背后的原因并不难理解，薇诺娜等品牌销售费用的高企影响了盈利能力。
2017年至2019年，贝泰妮维持在 80%左右，但在上市后，毛利持续下滑。2022年上半年，贝泰妮护肤品业务的毛利仅为76.35% 。
毛利下滑与销售费用的高投入相关。从2017至今，贝泰妮的销售费用率维持在40%-45%，处在行业平均水平之上。
而盈利能力下滑的背后，贝泰妮正面临看得见的发展天花板。
一方面，以薇诺娜为营收主力的护肤品板块深陷“内外交困”的处境。
从内部看，尽管半年来贝泰妮大力扶持如“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等新兴品牌，但薇诺娜依旧公司收入的主要来源，占比高达98%的同时。
与此同时，同赛道的竞争对手也对“薇诺娜”的霸主地位虎视眈眈。早年，凭借主打“舒敏”概念，差异化的“云南药妆”定位，借势线下药店渠道与线上电商渠道，薇诺娜在中国功效性护肤品的市占率从2015年的6.8%上升至2020年的21.6%。
根据市场对“领先者”的定义，一般来说，当市占率超过15%”，意味着该玩家已进入头部阵营，拥有品牌议价能力，“薇诺娜”无疑已成为中国功效型护肤品的头部品牌。
但现实是，随着中国功效性护肤品赛道市场教育的深入，除舒敏外，如美白、抗衰、修复等各式细分需求与差异化品牌相继涌现，市场已呈现“僧多粥少”之态。
据财经无忌不完全统计，2021年年初至今，功能性护肤品赛道已出现超20起投融资事件。如UNISKIN优时颜、溪木源、萧雅生物、拾颜PUskinology等新锐护肤品品牌已完成多轮融资，背后不乏红杉、中金、天图等明星机构的站台。
除新生势力外，与贝泰妮类似的老牌护肤品集团也加紧抢占机遇。珀莱雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）的玉泽以及华熙生物（688363.SH）的“米蓓尔”与“润百颜”，鲁商发展（600223.SH）的颐莲均在销售额与复购率上有不俗表现。
据红塔证券最新跟踪数据，8月“淘抖”大盘下，珀莱雅淘系销售额与抖音销售额均领先贝泰妮。在抖音，华熙生物“润百颜”与鲁商发展“颐莲”销售额收入增速实现三位数增长，而“薇诺娜”不升反降，销售额同比下降42.52%。
在复购率方面，华熙生物旗下的敏感肌品牌“米蓓尔”在天猫50%以上的复购率也超过了此前薇诺娜引以为傲的“30%”。
“对国内护肤品品牌而言，差异化变得越来越重要，不仅是产品的差异化，依靠单一成分去追风口已经过去了，一定要从用户端的细分需求出发。”一位国内新锐护肤品品牌创始人在接受财经无忌采访时曾提到当前护肤品市场的重要转向。
这意味着，以往“薇诺娜”依靠舒敏定位或主打云南草本植物成分的护城河优势将渐渐失去过往的先发优势，其领先地位正在遭遇前所未有的挑战。
而导致“增收不增利”的另一方面，则源自贝泰妮近年来的战略布局。短期内，这些面向未来的增长曲线对盈利贡献收效尚微。
贝泰妮董事长、总裁郭振宇此前接受媒体采访时候曾提到：“贝泰妮=薇诺娜=敏感肌，是在资源有限下的最初策略。”
随着“薇诺娜”面临着即将到来的天花板，贝泰妮开始借助“造船”与“借船”两条路径，寻找下一个“薇诺娜”。
“造船”，即拓展子品牌，无论是高端全皮层抗衰品牌AOXMED，还是专业婴幼儿护理品牌 “薇诺娜 Baby”，从财报基本面看，上述子品牌仍在拓展初期，尚未对贝泰妮营收增长形成明显贡献。
“借船”，则是以投资形式，物色新兴品牌，寻找增量市场机遇。如在今年6月，贝泰妮领投了主打专业底妆产品的国货彩妆品牌方里“FUNNY ELVES”，该品牌在去年线上销售额已突破2亿元。
遗憾的是，上述的新故事似乎并未让贝泰妮收获市场的青睐。自2021年上市以来，贝泰妮的市值已几近腰斩，在异常拥挤的护肤品赛道上，贝泰妮的新故事究竟成色几何？
做“伟大”的高端医美，没那么容易
在偌大的中国消费市场，做平替美妆是一件门槛并不高的事，“完美日记们”的创业案例已然说明了——用合适的价格、讨巧的颜值以及精准的流量投放就能造就一个新锐品牌。
但如果提及高端医美，对于大多数的玩家而言，某种程度上，这却是另一门生意。
“秉承独特的3R护肤理念——修护 REPAIR、赋活 REJUVE、维持 RETAIN，将功效护肤产品与专业美容项目相整合。”这一写于AOXMED(瑷科缦)官网的品牌故事，彰显了贝泰妮发力“高端医美”的野心，也是郭振宇个人亲自为贝泰妮规划的“第二曲线”。
在接受界面新闻采访时，这位从科学界投身商海的掌舵者表示：“如果中国能有化妆品企业打奢侈品打成功了，那是一件很伟大的事情。”
但在“伟大”之外，AOXMED能否撬动高端医美市场，为贝泰妮带来新的想象，还面临着产品、渠道以及品牌等多重难关。
首先，在产品端，由于医美行业兼具“消费+医疗”双重属性，在日趋严格的监管环境下，医美企业往往需要投入一定的时间成本与千万元起步的资金投入来获得进入门槛，因此在这一过程中考验企业产品布局的前瞻性。而产品获批速度越快，所带来的先发优势能让企业在一段时间内享有竞争的空窗期。
除了时间带来的先发优势外，行业玩家也会通过掌握上游端原料来建立护城河优势，典如华熙生物对透明质酸的把控，以及“可复美”背后的胶原蛋白巨头“巨子生物”。
从官网已发布的信息看，AOXMED的核心卖点主打“抗衰”，独家成分则为“美雅安缇MLYAAT-1002 多维抗老精萃”。关于前述成分的研发故事，贝泰妮在官网中这样描述：“十年匠心研发，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技成果中发现抗老活性物”。
抗衰成分的故事是在护肤品中并不鲜见。比如欧莱雅旗下赫莲娜的“黑绷带”面霜主打“添加 30%玻色因溶液”，雅诗兰黛旗下“胶原霜”则宣称通过辣木籽提取异硫氰酸能够放大乙酰基六肽-8的功效......
但贝泰妮所谓的“云南香格里拉高原珍稀成分”的故事依旧是新瓶装旧酒。据国盛证券研究所的分析，从目前AOXMED发布的相关产品来看，马齿苋、透明质酸、胶原、麦角硫因等当下流行的热成分均被涵盖在内。
更关键的还在价格。AOXMED目前下设专妍、美妍与萃妍三大细分产品系列，“专妍”主打年轻，产品涵盖精华、面霜、面膜、喷雾、洁面泡沫等多元品类。美妍目前尚未有产品上线，萃妍系列主打功效性饮品品类，当前上线茯苓γ-氨基丁酸饮品及刺梨石榴饮品这两款产品。
以专妍系列价格带为参照，目前AOXMED单品价格带在400-3000元，套装价格带在4000-10000元。这一价格带对标的抗衰品牌如雅诗兰黛、海蓝之谜等海外高端品牌。
面对眼前的高端品牌，AOXMED的突围之路注定艰难。据微热点研究院统计，在抗衰老的人群画像中，目前大多数消费者依旧更偏向海外高端大牌为主。
除了产品外，在渠道端，医美级护肤品大多依赖与医美机构间的网络协同，对贝泰妮而言，渠道网络的搭建并不是一件易事。
此前，华熙生物等医美巨头的策略往往是通过建立“培训+营销”的利益共享机制让下游极其分散的医美机构吃到肉，但前提是产品必须要有排他性或成为爆品的基因。但从目前来看，AOXMED尚在发展初级阶段，而线下医美机构目前的护肤品品牌仍被修丽可、菲洛嘉、瑞妍等牢牢占据。
与此同时，后续的品牌破圈或将为贝泰妮带来一定的“成本难关”。目前，贝泰妮的线上渠道营收占比接近八成，营销费用率依旧居高不下。
前有产品与渠道的不确定性，后有获客成本高企的压力，贝泰妮的高端医美之梦，注定没有那么容易。
护肤品巨头们的终点要做平台？
时间拨回2002年，当39岁的郭振宇成为改革开放后第一个放弃美国终身教授头衔回国创业的科学家时，彼时珀莱雅还未成立，华熙生物还在通过一系列的股权操作壮大自身，上海家化即将与瑞金医院皮肤科展开合作，很多年后，玉泽才将诞生。
如今热闹的功效型护肤品赛道在当时并未太多人驻足，中国消费者对护肤品的概念还停留在小护士、丁家宜与大宝，但随着欧莱雅、宝洁和资生堂等国外护肤品巨头的进入，正式开启了我国护肤品精雕细琢的时代。
彼时的郭振宇或许还未意识到，贝泰妮将会在下一个世代里成为国产护肤品的龙头。直到他所创立的公司贝泰妮获得成功，才将这位科学家型商人推向了一个更受瞩目的新舞台。
背靠“薇诺娜”子品牌，踩准“舒敏”需求，在2021年头顶“功能性护肤品第一股”的光管登陆创业板，市值一度涨至1200多亿元。但目前市值距离高点近乎腰斩，且遭遇大股东频频减持套现。
从二级市场表现看，对标同类企业，贝泰妮目前73.27倍的市盈率，依旧高于上海家化的37.82倍，丸美股份的50.43倍以及珀莱雅的68.72倍。
从财报来看，尽管贝泰妮依旧保持着较好的业绩基本面，营收增长抑或是盈利能力，均高于行业平均水平。但大股东频频减持套现背后，很有可能是考虑到，从护肤品企业出发，贝泰妮或许已透支未来的业绩。
当然，切入高端医美，是贝泰妮想要讲述的新故事。但正如上文所说，摆在这个看起来很美的故事前，贝泰妮还面临着来自产品、渠道以及品牌方的三重难关。
在高端医美外，郭振宇对贝泰妮的真实畅想更像是一个更宏大的“皮肤生态平台”：“主赛道是功效性护肤品”，他将为主赛道赋能的板块形容为“左翼”和“右翼”——分别对应着人工智能皮肤科诊疗系统和医美赋能平台。
这几年间，无论是医美巨头华熙生物，还是彩妆起家的完美日记母公司逸仙电商，都试图通过切入新赛道，彩妆、护肤与医美之间的边界变得模糊，他们试图打造多重曲线，讲述关于生态的想象力。
遗憾的是，回到现实，微观的产品力与品牌力依旧决定着消费者的用脚投票，新锐品牌寻求长红与老牌品牌焕新的故事脚本循环反复地上演。
“当一种产业经历战略转折点剧变时，固守传统模式的人也许会遭遇麻烦，但新开创的一番天地又给那些原本不属于我们讨论的产业中的人提供了参与并成为新成员的机会”。
这是《只有偏执狂才能生存》一书中对战略转折点的判断，此刻的贝泰妮与大多数化妆品玩家也恰好处于这样的“转折点”之中。
郭振宇曾说，自己最喜欢的一本书也是《只有偏执狂才能生存》。对贝泰妮来说，生存并不是核心痛点，关键在于如何面向未来寻找新增长点，找到确定性的成长。
几乎所有人都坚信，抛开眼下稍显疲软的消费市场，在护肤品此类日化行业未来必定会出现一个头部品牌，年轻人的护肤理念正在进化，接受度在提升，产品迭代升级的速度越来越快，细分领域里也还在跑出一个又一个的新兴品牌。
曾被寄予“全村希望”的贝泰妮也同样如此，摆在它眼前的是，并不只是医美赛道，护肤品巨头们的尽头也不仅仅只是做平台，它理应有更多的可能性。
