作者/星空下的大白兔
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的竹笋
近日，中国飞鹤（6186.HK）发布业绩预告，预计2022年上半年收益介于人民币95亿元至人民币98亿元，较2021年同期减少约14.9%至17.4%；同期利润介于人民币22亿元至人民币25亿元，较2021年同期减少约33.4%至42.4%。
尽管飞鹤宣称业绩下滑是受 婴幼儿市场缩小 和 新鲜战略 影响。这个新鲜战略就是指公司为了保证产品新鲜程度 控制中间商拿货，清理生产日期较早的产品。其实初衷都是好的， 但业绩下滑中的飞鹤自身经营就没有问题吗？咱们今天就一起来分析一下飞鹤奶粉为何业绩下滑明显。这个锅，该不该由生育意愿下降来背？
人口出生率（来源：同花顺iFind）
一、高销售费用引争议
飞鹤从默默无闻的小品牌到国内婴幼儿奶粉龙头，一来依靠 三聚氰胺 事件后，市场优质企业缺口大所带来的机遇；二来依靠飞鹤领头人冷友斌的魄力与营销能力。
1 ► 三聚氰胺成就飞鹤
2018年的三聚氰胺事件牵涉三鹿、伊利、蒙牛等乳业大咖。作为没有牵涉其中的良心企业，飞鹤的行业地位和市场份额也在逐年上涨。
飞鹤营业收入和毛利率情况（来源：飞鹤2012年-2021年报）
随着食品监督管理部门对奶粉行业采取严格监管，产品安全问题大幅减少。因此仅由三聚氰胺事件建立起来的信赖不足以维持飞鹤的业绩，飞鹤开始在 营销投入 上下功夫。
2 ► 越贵越好的消费心理促使飞鹤定位高端
消费者的 消费心理 是 贵 的就是好的，要让宝宝吃到最好的奶粉就要付出高代价太便宜的奶粉反而不受欢迎了，因此飞鹤决定将自己的定位提升至高端。自2015年后，飞鹤的高端产品占比越来越多，到2021年，飞鹤的平价产品只有6%（如下图）。
飞鹤产品结构（来源：浦银国际）
自2015年至2019年，飞鹤的毛利率在由40%多上涨到70%多，可见 定价之高 ，尤其是“星飞帆”系列更是被称为全世界最贵的奶粉。
3 ► 行业竞争激烈，没钱都不敢促销
自三聚氰胺事件后，国外品牌就深入宝妈的心。一二线城市80%的市场份额被国外品牌占据。自2020年爆发 疫情 起，受进口物流延缓、成本提升和进口产品安全性等方面的影响，国外进口奶粉金额和增速均下降。与此同时，飞鹤的市场份额在逐步上涨。
左：婴幼儿奶粉进口金额及增速（来源：wind，东莞证券研究所） 右：飞鹤市场份额变动情况（来源：浦银国际）
国内品牌逐渐崛起，也给了飞鹤很大的压力，其中以 君乐宝 势头最猛。目前国内很多品牌以 进口大包奶粉 为主要原料，比如伊利只有金领冠的睿护系列以鲜奶为主要原材料，珍护系列依然是以进口大包奶粉为原材料。以鲜奶作为原料的飞鹤和君乐宝显然质量更好一些。飞鹤奶粉甘南奶源是位于黑龙江省齐齐哈尔市甘南县，在北纬47度上，有着“黄金奶源带”的美名。在 奶源 上，君乐宝不能和飞鹤相提并论。但是君乐宝走低价战略， 性价比 远高于飞鹤。
飞鹤的促销方式多种多样，包括明星代言、送赠品、人员入驻超市、举办线下推广会、和餐厅等其他品牌合作等，其中明星代言是 章子怡 、 吴京 等大牌明星，线下面对面研讨会营销活动每年需要举办 近100万场次 ，可想而知销售费用之高。2018年到2021年，飞鹤销售费用率分别为35.23%、28.04%、28.31%和29.55%，难怪市场上都说买飞鹤奶粉，有三成的钱是花在广告上，毛利率不高或销量不好的企业可不敢这么 大手笔地促销 。
飞鹤销售费用率（来源：飞鹤2018年-2021年报）
二、国际化和多元化并举，效益甚微
飞鹤深耕婴幼儿奶粉市场，单一业务模式受人口出生率下降影响很大。为分散风险，飞鹤开始努力走多元化业务模式。2018年1月，飞鹤 收购了美国企业Vitamin World的零售保健业务 ，可以说，飞鹤在走 多元化 模式的同时，也是在 国际化 。
Vitamin World主要是进行维他命、矿物质、草药及其他营养补充剂的零售，飞鹤通过此次收购开始跨入大健康行业。飞鹤进入这一领域主要是看好人口老龄化趋势下大健康行业的迅速发展，但该业务似乎没有给飞鹤带来 业绩提升 。
2018年，飞鹤在营养补充品业务取得6.42亿元营业收入，占飞鹤营收比6.2%；2019年，该业务营收 下降 到5.7亿元，占比 下降 至4.2%；2020年，该业务收入 缩减 至3.12亿元，占比进一步 下降 至1.7%；截至2021年底，Vitamin World USA在全美经营60家专卖店，员工仅有242人，取得营业收入2.7亿元，占飞鹤营收仅有1.2%。
飞鹤在2021年度报告中披露了27家重要附属子公司，只有两家是国外的公司，除上述分析的Vitamin World USA，还有一家主营奶粉生产及销售的Canada Royal Milk ULC。
Vitamin World USA公司情况（来源：中国飞鹤2021年报）
从飞鹤业务收入地域结构表可以看出，飞鹤国外业务收入不多，可见Canada Royal Milk ULC也并未给飞鹤带来收入提升。
飞鹤业务收入地域结构（来源：同花顺iFIND）
飞鹤的多元化和国际化走得都不顺畅，看来婴幼儿奶粉才是它的主战场，可是飞鹤在婴幼儿奶粉行业一直饱受 重销售轻研发 的质疑之声。
三、研发不足，难以满足理性消费者
我国婴幼儿奶粉行业的集中度远低于日本、韩国和美国，这体现了我国消费者对国内品牌缺乏 信任 。作为国内龙头企业的飞鹤受市场认可度不足是造成行业集中度的主要原因。
各国婴幼儿奶粉行业集中度（来源：未来智库）
国外品牌质量更好的认知深入人心，消费者普遍认为飞鹤的质量比不过国外品牌，价格也不低，自然不具有竞争力。在一二线城市，消费者更愿意选择国外品牌，如惠氏、雅培、美赞臣、美素佳儿。
三四线城市的消费者消费能力显然是不足的，但他们却更偏爱更贵的飞鹤。这是因为三四线城市消费者对市场信息掌握得较少，更易受促销人员、广告推销等促销方式的影响，他们认为铺天盖地的广告和促销背后一定是更优质的产品。这也是飞鹤斥巨资请大牌明星代言、派促销员入驻商超等行为的动因。
然而，贵的就是好的这种消费理念是不会长久的。
近两年，消费者信心指数、满意指数和预期指数急剧下降，消费者将趋于理性，即更加追求性价比。君乐宝奶粉价格仅有百余元，不足飞鹤的一半，依靠低价竞争策略蝉联6年销量增长冠军，2020年，君乐宝的市场占有率上涨至11%，这说明市场上理性消费者越来越多。
消费者信心指数（来源：东方财富网）
2022年中期，飞鹤预计营业收入和净利润双双同比下降逾10%以上，市场占有率很可能下降。市场上理性消费者越来越多，要想稳住国内婴幼儿奶粉行业龙头的地位，飞鹤还需要在研发方面再多付出一些。
飞鹤的 无形资产 和 研发成本 情况如下，研发投入占营业收入的比重常年介于1%和2 %之间。与销售费用率相比，这一比率可以说是微不足道。研发投入不高，研发成果自然也不高。2018年到2021年末，飞鹤的无形资产分别为3.06亿元、1.67亿元、0.7亿元和0.68亿元，金额相对较小。
无形资产和研发成本（来源：中国飞鹤2018年-2021年度报告）
飞鹤若想继续 深耕婴幼儿奶粉行业 ，还需增强研发能力；若想走 多元化、国际化 道路，飞鹤要做得努力更多。
总之，路漫漫其修远兮，飞鹤尚需上下而求索。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
