20世纪80年代日本的债务问题与房地产行业有密切联系。在此后的十余年里，房地产行业始终处于缩表状态。不仅如此，房地产债务成为整个经济最脆弱的环节。
总结日本化解房地产债务的经验教训，可以得到如下三点政策启示：
首先，化解房地产债务不是一蹴而就，一次到位的过程，或许要经过几轮去杠杆；第二，财政政策支持很关键，至少不能成为复苏阻力；第三，货币政策应给予适度流动性支持，并与其他宏观经济政策协调。
当然，日本的经验与中国当前的情况存在许多差异，要在认清两者差异的基础上，因地制宜地吸取日本化解债务风险的经验和教训。
一是城市化的阶段不同。中国房地产市场快速发展的大背景是快速城市化阶段，而日本彼时基本完成了城市化进程。这意味着中国房价并不存在系统性的高估，不能沿着泡沫破灭的思路来看待房地产资产价格的大幅调整。
二是债权债务关系不同。中国的居民部门始终是加杠杆的主体，制造业和工商业类企业并没有像日本那样出现大范围的深度参与房地产市场，此外，除了银行，中国大量的信托公司和保险公司也是房地产债务的债权人。
三是面临的问题不同。中国当前面临的房地产债务问题并非来自资产端的估值压力，而是房地产企业的现金流出现了问题。现金流恶化意味着对应的房地产债务可持续性在不断恶化。这或许比日本当时面临的挑战更加严峻。
20世纪80年代日本房地产
债务扩张的经济背景
20世纪80-90年代，日本经济实现高速发展，实际GDP从1980年的284.38万亿日元上涨至1990年的462.24万亿元，十年平均GDP增速达到4.68%。野口悠纪雄（2018）把这一时期日本经济发展的驱动因素概括为“三重优势”：石油价格下降、日元升值、宽松的金融环境。
油价下跌缓解通胀压力。石油危机后，原油价格下调缓和了日本国内的通货膨胀压力，再加上日元升值等因素，稳定物价不再是最重要的经济政策目标，日本央行开始降低基准利率并推行金融缓和政策，刺激国内需求。
日元升值刺激日本海外投资增加。日元升值提升日本国际影响力，利于日本海外投资。自实行浮动汇率制以来，日元始终面临升值压力。特别是在1985年“广场协议”后，日元对美元大幅升值，从1985年5月的1美元兑251.57日元持续升值到1988年11月的1美元兑123.16日元。这虽然不利于日本出口企业，但促进了日本的海外投资，日本国际影响力相应得到提升。
持续宽松的金融环境。自1980年8月降低基准利率以来，日本央行一直实行金融缓和政策。央行基准利率从1980年8月的9%，经过连续5次下调，到1983年降至5%。后来，为了补贴因为日元升值受到影响打击的出口产业，缓解日元急剧升值带来的萧条效应，日本央行在1986年到1987年期间进一步下调基准利率，到1987年2月，央行基准利率降至2.5%，同期的货币供给也实现10%以上的增长。
图1日本的核心CPI同比增速
图2美元兑日元汇率
图3日本央行基准利率
图4日本货币供应量M2同比增速
良好的经济前景和宽松的金融环境共同促成了这一时期日本股票市场和房地产市场的高度繁荣。
出于稳定经济增长和对美国要求的“金融自由化”回应，日本央行从1980年开始不断降低官方利率，从1980年初的6.25%持续下降至1987年2月的2.5%，低利率保持了27个月。
利率下降使得市场流动性充裕，叠加同时期日本经济发展仍保持接近5%的经济增速，股票市场和土地市场的价格经历了爆发式增长。
1986年日经平均股价约为13000日元，到1989年底涨至39000日元，涨了约3倍。1990年东京股票价格指数（均值）是1980年的4.83倍。1986年日本六大主要城市的平均土地价格指数约为130，到1991年底该价格指数涨至400以上，同期的主要城市地价也涨了约3倍。
20世纪80年代日本
房地产债务的形成过程和分布特征
20世纪90年代日本房地产市场繁荣和房价上涨的同时还伴随了快速的债务扩张。一般而言，加杠杆带来的资产价格上涨往往蕴含着较大的金融风险，在资产价格出现显著下跌时，这些投资者承受的冲击程度与其杠杆强度（债务规模）显著相关。我们将从企业部门、银行部门的行为特征与这两个部门资产负债表的变化情况来总结这一时期房地产债务的分布，主要有三点发现：
一是企业资产负债表急速扩张，大企业资本运营十分普遍。二是中小企业普遍存在以借款来进行土地投机的行为。三是商业银行迫于利润空间压缩、资金来源减少的双重困境，贷款对象转向房地产业与中小企业。
可以发现，这一时期制造业和房地产企业与银行普遍地、深度地参与房地产市场与股票市场，并由此承担了巨额房地产债务。这直接导致两个部门的资产负债表相应对房地产市场和股票市场十分敏感。
与中国有很大区别的是，20世纪80年代的日本居民部门主要承担了土地供给方的角色，非加杠杆的主体。因此，房地产繁荣和房价上涨给居民部门带来的更多是直接的资本利得，而非资产升值带来的纸面财富。一个间接的证据是日本居民部门未偿还房贷占国民可支配收入的比重虽然有所增加，但只是从10%上升到13%。
图5居民部门未偿还房贷占国民可支配收入的比重
1.日本大企业资产负债表急速扩张，资本运营十分普遍
在金融自由化的背景下，日本的大型企业热衷参与资本运营，涉足主营业务之外的金融资产投资，甚至以此为目的进行融资，大企业的资产规模得以迅速扩张。1987年至1990年，企业部门的资产增加了1224.4万亿日元，年均增速超过10%。
毋庸置疑，这一时期日本经济出现强劲增长，改善了企业的经营状况与现金流，但金融自由化也是支撑企业资产规模扩张的重要原因。一方面，活跃的资本市场降低了企业的融资成本，鼓励大型企业通过发行债券、股票进行直接资金；另一方面，利率自由化下金融投资收益上升，新型金融工具应运而生，企业从资本市场上筹集到的大量资金，不仅投资于生产经营所需的厂房设备，还投资于种类繁多的金融工具，以获得快速、稳定的回报。所以，大型企业参与资本运营的积极性逐渐提高。
资产端，大型企业的资产规模主要受金融投资驱动而扩张。我们分别计算了大型企业的流动资产投资、金融资产投资、土地投资与其他固定资产投资对其总资产增加值的贡献度，发现大型企业的土地和其他固定资产投资规模增加有限，而对金融资产的投资规模迅速上升。1980年，金融资产增加值占总资产增加值的比重仅为11%，1985年之后，金融资产投资的贡献度一度高达46%，在1990年之前也保持在25%左右水平。
负债端，资本市场的持续繁荣为企业获得直接融资提供了便利，信用较好的大型企业开始从资本市场上筹措大量资金。如图8所示，1985年之后，大型企业的有价证券占全部负债的比重明显上升，从7%升至13%。1985年至1990年期间，企业仅通过发行公司债的方式就从资本市场上累计筹措资金108万亿日元，平均融资增速高达18%。
图6企业部门资产规模（万亿）
图7大型企业金融资产投资规模上升
图8大型企业有价证券占比上升
图9大型企业有价证券金额（万亿）
2. 房地产企业和中小企业通过借款，以投机为目的大量购入土地
随着企业整体借款门槛的降低，特别是房地产行业和中小企业从银行获得的借款增加，企业开始以投机为目的大量购入土地。图10显示了不同部门的土地净购入额，可以看到居民是土地的净销售者，而企业与政府则是主要的净购买者。
尽管下图无法反映企业内部的土地交易明细，但我们发现，1980年至1984年期间，企业部门的净购地额稳定在1万亿日元以内，1985年之后，企业的净购地金额急剧增长，1990年企业的净购地金额接近17万亿日元。一个合理的推测是，1985年之后企业部门持有土地资产具有浓厚的投机色彩。
通过分析企业的资产负债表进一步观察企业的购地行为。1984年至1990年，企业的土地净购入额为280万亿。分规模看，中小企业购入土地更多，占68%；分产业看，非制造业的土地净购入额更多，占83%，且超过半数由中小企业购入。而从融资端看，中小企业的投资大部分都是通过借款实现的。
如表1所示，中小企业从银行或其他金融机构获得新的借款，投资于土地、其他固定资产以及金融资产。我们使用上述三类资产的增加值和长期借款的增加值，计算中小企业的长期资产负债率，发现这一比重明显上升。这表明这一时期日本许多中小企业越来越多地利用借款投资土地和金融资产。
图10分部门土地净购入额（万亿）
图11 非制造业和中小企业购入更多土地
表1日本中小企业的资金运用与资金借入情况（万亿日元）
3. 商业银行资产结构转向更高风险的行业与中小企业
金融自由化背景下，日本的金融机构普遍面临利润空间压缩、资金来源减少的双重困境。随着资本市场不断发展，企业越来越多地从资本市场融资，直接融资占比增加进一步加剧了 “金融脱媒”的倾向。如图12所示，大型制造业企业的银行贷款占全部借款的比率虽然始终保持在90%以上，但该比例在20世纪80年代有逐年下降的趋势。更关键的是，企业的贷款余额绝对值也在减少。
银行贷款对象逐渐从制造业、大企业转向收益率较高的房地产业与中小企业，而这一转变伴随着实际上投向房地产业的贷款迅速增加。Masahiro和Kawai（2012）认为 ，这一时期日本银行信贷在高风险区域过度扩张，主要包括三个方面：一是银行信贷扩展到了消费贷款、房地产贷款以及中小企业贷款等高风险领域；二是资本市场放松管制使得大型公司资金筹措从商业银行转向国内或者欧洲市场，商业银行的主要客户就从制造类企业转向非制造类企业，这些企业缺乏效率、风险较高；三是银行和借款人采用低利率且缺乏审慎监管的担保贷款。
1980年至1989年期间，银行对所有企业的固定投资贷款余额增加了74.7万亿日元，增加了约2.4倍，年均增速约为10%。然而，同一期间银行对房地产业的固定投资贷款余额增加了约6.2倍，年均增速为23%，这意味着房地产占银行固定投资贷款投资的比重不断增加，1989年房地产企业固定投资贷款的比重增加至15%。房地产业的新增固定资产贷款也迅速增加，期间的年均增速高达29%，甚至在1989年这一年就增加了10.4万亿，占同期银行新增固定资产贷款的比重为18%。此外，当时的日本还存在大量的银行通过非银金融机构贷款给房地产业的“迂回融资”。
图12 大型制造业企业银行贷款（万亿）
图13房地产企业贷款占银行贷款比重
图14房地产行业固定投资贷款余额（万亿）
图15房地产行业新增固定投资贷款（万亿）
日本房地产和股市泡沫
破灭后的负面冲击和化解过程
1989年，随着日本CPI同比增速从1988年的0.7%快速上升至1989年的2.3%，经济过热成为日本当局关注重点。
1989年5月31日，日本央行开始收紧货币政策，将官方贴现率从2.5%上调至3.25%，结束了从1987年2月开始保持了27个月的2.5%低利率。从1989年5月至1990年8月，日本银行连续5次上调官方贴现率至6%。此外，1990年日本央行还通过“窗口指导”要求商业银行将第四季度新增贷款同比降低30%。与此同时，1990年3月，大藏省对房地产信贷进行“总量控制”，要求商业银行对房地产公司贷款的增速不得超过总贷款额的增速。
在多重紧缩性政策压力下，缺乏实业支撑的资产价格泡沫破灭。股票价格和土地价格分别从1990年下半年和1991年下半年开始深度下跌。其中，东京股票价格指数在1990年从最高的2867.70点下降至年末的1733.83点，降幅约40%，后持续降低至1992年8月的1102.50点。城市土地价格指数（1980=100）从1991年最高位的209.05点持续下跌，直至2014年才稳定在71点左右。住宅物业价格指数（1980=100）从1991年的197.56点持续下跌，跌至2009年的107.02点后，回升至2020年的123.68点。
1. 泡沫破裂后，日本经济陷入“资产负债表衰退”
资产价格暴跌全面波及实体经济，深度影响金融体系稳定。如前文所述，企业与银行的资产负债表对房地产市场和股票市场十分敏感，资产价格下跌对企业的资产负债表形成了严重的冲击，形成大量不良债权拖累银行资产负债表的稳健性。泡沫破灭后，日本经济增长陷入长达二十年的停滞，被称为“失去的二十年”。据估计，1990年地产和股票价格的下跌给日本带来了1500万亿日元的损失，这相当于日本全部个人金融资产的总和、三年国内生产总值的总和。
图16东京股票价格指数
图17日本住宅价格和土地价格
图18美元对日元汇率及官方贴现率
图19日本实际GDP及增速
企业破产数量和对应的债务规模快速增加。股价和房价下跌叠加融资成本上升，大企业所依靠的低成本融资、投资高收益资产的资本运营模式难以为继，导致企业破产数量和对应的债务规模显著上升。如图20所示，企业破产数量和总负债规模在1990年明显上升，直至2000以后破产企业总负债才持续回落。根据东京工商业研究机构数据，1990年企业破产件数为6468件，总金额约2万亿日元，比1989年增加62%。特别是，不动产企业破产件数为364件，比上年增加28%，负债总额为6600亿日元，是1989年的4倍。
图20日本企业破产数量及规模
存活下来的企业基本丧失了扩张意愿，陷入“资产负债表衰退”。“资产负债表衰退”理论（辜朝明，2001、2008）认为，企业在泡沫时期为购买资产向银行举债，泡沫破灭后资产价值大幅缩水但对银行的债务不变。虽然企业的产品开发与营销者两大核心部门运转正常，仍然能够持续盈利，但企业仍然负债大于资产、面临技术性破产的窘境。此时，企业的目标约束由“收益最大化”转为“负债最小化”，企业持续用盈利弥补前期损失修复资产负债表而非进行生产性投资。当全国范围内资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗留时，私营企业一起转向债务偿还将造成“合成谬误”，私人部门投资需求不足。
可观察到三方面现象：
一是银行未偿还贷款余额规模持续下降，从1993年的511万亿元持续下降至2005年的近400万亿元。贷款规模减少也并非是因为银行惜贷，根据日本央行公布的《日本银行短期经济观测调查》（Tankan）调查数据，1990年代金融体系有充足的借贷意愿；
二是固定投资贷款余额变化一定程度反映了私人部门投资需求的变化。1987年-1990年固定投资贷款余额同比增速高达15.59%，泡沫破灭后从1990年12月的10.91%持续下降至1995年3月的负增速-0.11%，随后反弹至1996年6月的5.02%，后期持续低迷，直至2005年才进入稳定正增长区间；
三是企业仍然能够持续盈利。制造业企业和非制造业企业的营业利润率在1980年-1990年均值分别为4.91%和3.05%，泡沫破灭后有所下降，但1991年-2005年的均值仍保持在3.76%和2.69%的水平。
图21未偿还贷款同比增速
图22 日本企业营业利润率
2. 危机发生后，商业银行资产端遭受双重打击
一方面，资产价格暴跌严重侵蚀了银行信贷的担保物价值，导致大量不良债券出现。特别是高负债企业难以按期偿还贷款，金融部门积累大量不良债权。如前文所述，银行信贷集中于房地产、建筑业等行业，这些债权多以房地产作为抵押担保。且在土地价格的泡沫时期，诸多房地产企业和中小企业出于投机目的借钱购入土地。
野口悠纪雄估算，即使将日本全国银行的业务净收益（1991年约为3.7万亿日元）的一半用于不良债权处理，至少也需要5年的时间。而根据日本金融厅统计，1992-2002年金融机构中所有银行不良债权从12.78万亿日元增加到43.21万日元。日本民间机构以及穆迪评级公司、标准普尔公司对日本不良债权的估计更高，是官方数据的3-5倍。
另一方面，商业银行投资的股票等金融资产价格下跌加深了银行处理不良债权的困境。银行的未实现持股收益（股票溢价）能够在处理不良贷款时起到缓冲作用，被看作是“事实上的贷款坏账准备金”。日本的银行为了维护与客户企业之间的关系，往往会持有大量企业股票。银行在泡沫时期积累了大量的未实现持股收益，1989年日本的城市银行、长期信用银行、信托银行等股票溢价合计高达62.23万亿日元，约占东京证券交易所上市公司发行股票时价总额的10.5%。股票价格下跌侵蚀了银行储备资产价值，损害了银行扩大贷款和承担风险的能力，加深了银行处理不良债务的难度。据估算，如果当时日经股价下降到13000日元，那么多数银行的股票溢价就接近于0。
日本银行业用了15年才完成不良债权的处置。日本银行在1990年代初就开始处理不良债权问题，到2002年已经处理了超过90万亿日元的不良债务（包括贷款损失准备金、贷款注销等），相当于1986年至1990年贷款增长的80%。银行在1995、1997、1998财年都处于净亏损状态，而且从1994财年起银行连续7年都无法以净商业利润覆盖处置不良贷款的费用，处于“实际亏损”状态 。2001年4月，日本政府制定《紧急经济对策》，要求主要银行加快不良债权处理进程，3年内处置完成不良债权资产。直到2003年，金融部门才开始显现改良势头，东京三菱银行时隔7年半在日本国内开设了新的分行，住友信托银行等4家金融机构的财务等级在泡沫破灭后首次得到提升。
3. 房地产债务成为宏观经济最脆弱的环节，房地产企业共经历三轮去杠杆才得以最终完成资产负债表的修复
如前所述，20世纪80年代日本的债务问题与房地产行业有密切联系。在此后的十余年里，房地产行业始终处于缩表状态。不仅如此，房地产债务成为整个经济最脆弱的环节。
如图23所示，房地产行业的未偿还贷款同比增速从1989年的14.1%趋势性下降至2003年的-9.4%，这期间也随着经济复苏进程和财政政策变化有所调整，2008年金融危机以后才稳步增长。
从房地产行业未偿还贷款占增加值比重来看，1990年到2003年具有明显的去杠杆特征。此后，房地产行业继续加杠杆，直至2008年国际金融危机的爆发。但是，2008年金融危机后日本房地产企业能够较快摆脱危机影响，并在随后的十年里持续加杠杆，这与此前面临冲击后的表现存在显著差异。
图23房地行业债务
仔细观察20世纪90年代后日本化解债务风险的过程，不难看出房地产债务始终是宏观经济中最脆弱的环节。具体来说，房地产化解债务风险共经历了三轮去杠杆，每一轮去杠杆都肇始于某种外部冲击或国内政策调整，而房地产去杠杆则会带动日本宏观经济下行。（本部分数据详见附表内容）
第一轮去杠杆（1989年-1994年）：资产价格泡沫破灭引发房地产行业去杠杆和经济衰退。房地产行业的新增固定资产贷款同比增速从28.5%下降至1991年的-24.6%，后回升至1994年的2.5%。居民部门房贷未偿还余额同比增速从1989年的16.8%下降至1994年的2.8%。在房地产持续去杠杆的影响下，日本GDP同比增速从1989年的5.4%下降至1994年的-4.3%。
为了摆脱经济衰退，日本央行开始持续降息，官方贴现率从1990年8月的6%，随后6次下调至1993年9月的1.75%，显著低于泡沫破灭前2.5%的平均基准利率水平。但是，由于此时日本正处于严重的“资产负债表衰退”中，私人部门信贷扩张乏力，结果M2同比增速不增反降，从1989年的9.9%下降至1994年的2.1%。与此同时，日本财政开始不断发力，1992年3月日本时任首相宫泽喜一制定紧急经济对策，主要是进行公共工程项目投资，预算总额达到24.9万亿日元。在宽松宏观政策的持续支持下，日本经济从1995年开始实现了复苏。
第二轮去杠杆（1997年-1998年）：1997年亚洲金融危机冲击、财政重建。在经历第一轮去杠杆之后，房地产企业的新增固定资产贷款同比增速在1995年回升至12.1%，居民部门新增房贷同比增速同样在1995年实现了64.3%的高速增长。与此同时，日本1995年-1996年，日本经济曾短暂复苏，GDP同比增速从1994年的-4.3%持续回升，到1996年实现3.1%的同比增速。
然而，1997年-1998年内外部两方面冲击使得经济再度下滑，1998年GDP同比增速进入负区间。1997年爆发的亚洲金融危机使日本外部经济环境恶化，而内部则由于泡沫时期遗留的企业债务问题、银行不良债权问题尚未解决。更为关键的是，由于泡沫破灭后日本财政公共支出巨幅增加而国内经济疲弱导致日本财政状况持续恶化，1997年时任首相桥本龙太郎提出要进行“财政重建”。结果，日本房地产企业未偿还贷款同比增速从1997年的2.6%跌入1998年的-0.1%，居民部门房贷未偿还余额同比增速也下降了1.6个点。随着房地产企业开始第二轮去杠杆，日本的GDP增速再次由正转负。
第三轮去杠杆（2001年-2002年）：全面推进结构性改革而忽视需求侧管理造成国内紧缩。1998年7月上台的小渊惠三为了摆脱经济萧条，大力推行凯恩斯主义政策，整顿金融机构破产程序的同时采取了极具扩张性的财政政策刺激经济。1999年2月，日本央行开启零利率模式。随后的日本首相森喜朗延续小渊的公共支出政策，他将经济复苏和财政重建比喻为“同时追赶两只兔子”，即无法同时实现，首要任务应该是复苏。2000年，随着外部冲击消退和内部宏观政策持续发力，日本经济再次进入短暂又脆弱的复苏区间，GDP同比增速从1999年-0.3%回正至2000年的2.8%。这一轮复苏的特点是外需驱动比较明显，国内投资增长主要集中在IT领域，但非制造业投资恢复依然缓慢，商业银行不良贷款及过度借债是日本经济待解决的问题。
2001年4月小泉纯一郎被任命为首相后就开始启动结构性改革包括解决不良贷款问题，削减财政成本和范围等，日本央行也首次采取量化宽松政策。但是，此时的日本政府忽视了财政支出在稳定总需求方面发挥的重要作用，仅凭宽松的货币政策无法抵消财政政策退场带来的总需求缺口。面对国内紧缩压力，房地产行业开始第三轮去杠杆，房地产企业未偿还余额同比增速持续下降，从2001年的-4.6%降至2003年的-9.4%，新增固定资产投资同比增速从2001年的9%降至2003年的-15.5%。
2003年下半年以来，随着企业的资产负债表有所修复和海外经济体加速增长，日本的出口和资本投资都有所增加，由私人需求而非政府支出引导的经济复苏出现。2003财年实际GDP增长3.2%，国内私人需求、私人消费和住宅及非住宅投资贡献了2.9%，外部需求贡献了0.8%，而包括政府消费和公共投资在内的政府支出贡献了-0.6%。良好的宏观经济发展势头为财政巩固提供了环境，日本私人部门也因为基本摆脱了上一轮的债务困境而没有受到财政紧缩的影响。随后几年里，小泉内阁的紧缩性财政政策陆续实施，2002年到2006年公共事业投资被大量削减，四年间约减少5.9万亿日元财政支出，由于经济景气恢复以及阶段性废止了1999年开始实施的定额减税，四年间税收总额增加16.6万亿日元，日本财政状况相对改善。日本也进入了从2002年下半年到2008年初近6年的经济正增长时期。
2008年金融危机后日本房地产企业能够较快摆脱危机影响，并在随后的欧债危机、缩表恐慌、中美贸易争端和新冠疫情等数次冲击中表现稳健。对比房地产泡沫破灭后1998-2005年和2008年国际金融危机破灭后的日本经济情况，可以发现：
1998-2005年期间，去杠杆过程中出现两次反复，分别是1997年和2001年，在经济一段时间向好后遭遇了外部金融危机、内部财政收紧，经济开始下跌且房地产企业部门和居民部门继续去杠杆。
而2008年国际金融危机对经济的冲击很快被消化，房地产企业的未偿还贷款余额同比增速从2006年的9.3%下降至2008年的-0.6%，后续很快进入震荡复苏阶段，在2019-2020年新冠疫情期间仍保持了3.5%的增速。居民部门房贷未偿还贷款同比增速则在2008-2020年间保持在2.4%。
政策启示
总结日本化解房地产债务的经验教训，可以得到如下三点政策启示：
首先，化解房地产债务不是一蹴而就，一次到位的过程，或许要经过几轮去杠杆。
从1990年代初泡沫破灭到实现持续稳定的复苏，日本经历了十余年的时间。企业部门来看，未偿还贷款同比增速从1994年跌入负增长后2005年才回正。金融部门来看，不良债权处置也历经十余年，从1990年代初至2003年左右。此外，金融部门不仅仅是处置泡沫破灭带来的不良贷款，同时还要处理工业、个体企业转型过程中产生的新的不良贷款。
资产负债表修复并不是一步到位的。例如，房地产行业的未偿还贷款同比增速从1986年震荡下跌至2003年后才实现开始稳步增长，期间伴随着经济复苏后增速抬升，后又因为财政整顿等政策收紧继续进一步下跌。在此之前，房地产债务始终是宏观经济最脆弱的环节，稍有不慎就会带来显著的经济下行压力。
第二，财政政策支持很关键，至少不能成为复苏阻力。
尽管经历了资产价格大幅下跌，私人部门投资需求大幅减少，但是日本的GDP仍然长时间保持在泡沫高峰时期水平，这得益于日本大规模财政支出，弥补了私人部门投资需求不足。根据辜朝明的估计，如果缺少财政政策的支持，那么日本的国民生产总值会跌至高峰时期的一半或者1/3。
一个证据是，日本政府在1997年开始财政整顿引发了经济衰退，延迟了日本企业修复资产负债表的时间。1997年桥本内阁在预算中提高了9万亿日元的消费税率和医疗费，结果导致连续五个季度出现负增长，随着1998年小渊内阁持续推行减税路线，经济才得以复苏。
因此，在私人部门化解债务的同时，财政政策要持续发力，为私人部门化解债务提供比较适宜的宏观环境，至少不要成为冲击来源。
第三，货币政策应给予适度流动性支持，并与其他宏观经济政策协调。
宽松的货币政策至少可以通过两个渠道来支持私人部门化解债务。
其一，宽松的货币政策可以维持资本市场流动性充裕并将融资成本保持在较低的水平，这既可以帮助企业部门完成债务置换，降低负债成本，又可以降低政府的发债成本和偿债支出，间接提高财政可持续性。
其二，宽松的货币政策可以提高资产估值，既能帮助私人部门改善资产负债表状况，也能通过提升抵押品价值来缓解银行部门因资产重估带来的不良债权压力。日本的经验表明，金融资产价格保持稳定对银行部门持续化解不良债权和维护金融系统稳定至关重要。
但是，回顾20世纪80年代日本房地产债务形成的过程，不难发现其与中国当前的情况存在许多差异。因此，要在认清两者差异的基础上，因地制宜地吸取日本化解债务风险的经验和教训。
一是城市化的阶段不同。2000-2020年，中国正处于快速城市化阶段，新市民进城和城市扩张带来了大量的住房需求。2010年之后，城市更新和改造又催生出一批住房需求。这是支撑中国房地产快速发展的根本动力。房地产市场快速发展的大背景是快速城市化阶段，而日本在20世纪80年代已经基本完成了城市化进程，达到了较高的城市化水平。
这意味着中国个别地区或许存在一定程度的房地产价值高估，但正如前文所述，这种高估并非整体性的。换言之，中国房价并不存在系统性的高估，不能沿着泡沫破灭的思路来看待房地产资产价格的大幅调整。更重要的是，20世纪80年代日本的居民部门是土地的主要供给者，因此在日本房地产价格大幅下跌之后，居民部门可以及时减少供给。而在过去很长一段时间里，中国的土地供给者是政府部门。
二是债权债务关系不同。在房地产债务形成过程中，特别是2013年之后对房地产融资整体收紧后，中国的居民部门始终是加杠杆的主体。如前所述，房地产企业存在大量沉淀资产，这些沉淀资产也对应了相当多的债务。与日本有显著区别的是，制造业和工商业类企业并没有像日本那样出现大范围的深度参与房地产市场。此外，日本的银行部门是房地产债务的主要债权人，而中国除了银行作为债权人之外，大量的信托公司和保险公司也是房地产债务的债权人。
这意味着中国在处理债务风险时，除了要确保银行部门的损失要始终处于可承担的范围之内，还应该密切关注信托和保险行业的债务处理进度和结构，因为这些机构是债权内部最脆弱的环节。
三是面临的问题不同。20世纪90年代危机发生后，日本企业和银行部门普遍面临的挑战是资产大幅贬值对资产负债表的冲击，进而陷入“资产负债表衰退”。而“资产负债表衰颓”的前提条件则是实体部门的现金流基本保持健康，只是需要相当时间来完成资产负债表的修复。
中国当前面临的房地产债务问题并非来自资产端的估值压力，而是房地产企业的现金流出现了问题。一方面是因为销售低迷导致回款不畅，另一方面是房地产持有的大量沉淀资产无法创造足够的现金流。现金流恶化意味着对应的房地产债务可持续性在不断恶化。这或许比日本当时面临的挑战更加严峻，因为在现金流恶化的情况下，房地产企业既无法通过现金流来持续压降债务，银行也没办法采取大规模不良债权处置，因为这些债权对应的资产无法创造现金流。
* 本文节选自《2022·CF40中国金融改革报告》分报告《构建房地产新模式》，更多报告内容详见《把脉房地产“三高”|改革报告系列》、《如何构建房地产新模式｜改革报告系列》。
《构建房地产新模式》课题负责人为中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，课题组成员包括CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤，中国金融四十人研究院青年研究员钟益、盛中明、孙子涵。
