（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）
一、连接器：多领域应用、定制化程度高
连接器是电子终端实现信号传递与交换的基本元件单元，一个基本的连接器包括四 部分：接触界面、接触涂层、接触弹性组件以及连接器塑料本体，其作用是实现电 线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接与分离，进而传递信号、交换信息。该 作用特征下连接器主要强调接触阻抗、插拔次数、环境适应性等。连接器具有高定 制化的特征。连接器产品大多与客户合作开发，依据客户需求设计定制化产品。据 《电子产品世界》2019年12期，倍捷连接器CEO Steven Fisher称，“连接器的标准 化程度很低，组合范围非常广泛，有时候客户都不了解自己所需的具体方案，这就 需要我们与客户一起配合，根据客户场景，挑选适合的零部件进行设计、组装并提 供定制化的产品”。
连接器产业链上游以金属材料、塑胶材料、电镀材料等为主，下游广泛应用于汽车、 通信、国防军工、消费电子等诸多领域。产业的上游主要为黑色金属、有色金属、稀 贵金属、工程塑料等原材料加工行业，上游原材料的价格和运输费用是连接器成本 控制的关键。但由于上游多为大宗商品，价格波动性较低，同时由于供应商较多，连 接器企业基于规模经济考虑一般不向上游拓展自身供应链体系。连接器作为传递信 号、交换信息的基本单元，其应用几乎涉及电子信息领域的所有终端产品，因此连 接器下游几乎涵盖电子工业全领域。但不同领域因终端需求差异、单品信息化程度 差异等，细分连接器市场规模有较大差别。例如，据Connector Supplier引用Bishop & Associate市场报告，2020年全球电信与数据通信连接器市场规模达145亿美元， 国防和航空领域连接器规模约为38亿美元，仅约为通信领域规模的26%；2021年汽 车、通信、计算机、运输及工业领域总计占据全球连接器市场规模的78.1%，其他领 域总计占全球连接器市场规模的21.9%。
连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势。当前全球连接器行业正处于以 5G及新能源汽车等为代表的新一轮创造性需求起点。新能源汽车方面，技术端，典 型的电动汽车四大系统——高功率密度电池组、电池充电器、逆变器、DC-DC控制 器——系统增加了大量连接器内容，汽车电子化步伐也正在加快与普及。供给端电 池等核心系统技术持续改善，需求端政策的刺激、消费者需求偏好转向等，新能源 汽车领域或正步入创造性需求的起点。5G通信方面，据航天电器公司官网，5G Massive MIMO 技术直接导致基站天线发展三个趋势：（1）无源向有源天线发展，（2）RRH和天线集成，（3）光纤替代馈线。能耗方面，如基站用电源连接器，在 满足不断增长的电流要求的同时提供更加小巧的封装。通信领域常用的48V12V5V 直流电源，其供电连接器单芯（片）承载的电流密度不断增大，由30A→40A→50A →60A甚至更高发展。同时设备的小型化、紧凑化发展趋势，要求连接器占位空间更 小，如数据中心中密集刀片式服务器替代机架式服务器，运行这些更加紧凑的系统 需要连接器更高的电源密度和信号密度。
二、全球视角：需求促产业转移、成本稳定、格局较稳
以中国为代表的亚洲连接器市场兴起，制造和消费由北美向亚洲转移趋势明显。（1） 需求转移：根据Bishop & Associates数据，从2003年到2021年，连接器的全球需求 量占比最高的地区已由北美（2003年29.4%，2021年21.1%）转移到中国（2003年 12.5%，2021年32.0%），并且中国及亚洲地区2003-2021年年复合增长率分别达 11.4%和6.8%，高于全球平均水平的5.7%，而北美地区只有3.8%。（2）制造转移： 随着Celestica，富士康，Jabil和Sanmina等大型电子制造服务（ Electronics Manufacturing Service，EMS）提供商的兴起，亚洲的供应链、劳动力成本、消费 量都体现出了明显的优势。面对这种变化，主要的连接器制造商都对产能布局进行 了调整，例如，安费诺在中国的固定资产投资逐步增加。但从全球前十厂商所在地 变化看，中国市场的供需变化存在一定偏离，或反映国内供应商市场份额偏小、偏 分散，同时存在一定国产替代空间。
长期看连接器行业制造、销售及管理成本较高且较固定，利润易受价格侵蚀。连接 器行业上游为原材料塑料、贵金属等，其价格波动对制造成本有一定影响，且加工 所需劳动力成本较高，这也是制造商向生产成本较低的亚洲地区转移产业链的主要 原因之一。据Bishop & Associates 2015年的报告，除去2009年金融危机的影响， 2004-2013年行业销售成本（COGS）在销售中占比平均高达71.2%；2009年的销售 下降并未引起销售成本的同等程度降低，导致销售成本与销售额占比高达77.5%；同 时，行业平均销售、一般及行政管理费用占比在2004-2013年平均为15.5%，且在波 动中有所上升。除2010年，为帮助企业渡过金融危机，连接器行业价格在上调的同 时销售增长率明显回升之外，在多数年份，价格与销售增长率为反向变动。体现在 竞争压力下连接器单品价格走低，但整体市场需求弹性较大，导致总销售额提高。
并购浪潮及亚洲厂商的兴起，冲击了原有竞争格局，但全球整体竞争格局相对稳定， 北美行业集中度有所提升。自1985年到2021年，据Bishop& Associates、Connector Supplier及泰科、安费诺年报，连接器行业完成了663项并购，2000年后，并购进程 加速，其中537项发生在该阶段。在并购浪潮中，三大连接器巨头安费诺、泰科、Molex 一直积极收购一些竞争对手。据安费诺历年年报，公司在1999-2021年收购了70家公 司，同期，泰科电子收购了37家，Molex收购了29家。大规模并购一定程度驱动行业 集中度的提升，据Bishop & Associates，前十大公司的市场份额占比由2000年的 48.9%提升至2020年的60.8%。值得注意的是，1980年的Top10排名中没有亚洲公 司，而2020年的Top10排名中有包括立讯精密、富士康（鸿海）、Yazaki、JAE、J.S.T、 Hirose在内的六家亚洲公司，这也与亚洲的电子制造能力提升，以及亚洲连接器市场 需求扩大有密不可分的联系。此外，也有一些早期大公司在并购活动中被更大的实 体吸收，如DuPont（Berg）被Framatone（FCI）收购，后来被安费诺收购。虽然全 球连接器行业前十厂商地位变化较大，但整体看行业头部竞争格局相对稳固。例如， 自1980年以来，泰科电子一直是最大的连接器公司,名称从AMP更改为Tyco International，然后是Tyco Electronics，之后更改为当前名称TE Connectivity，Molex 与安费诺均保持在前十名。而在1980年名列前十但在2020年未能保持在前十名的公 司包括ITT Cannon，杜邦（Berg）3M，温彻斯特，奥古特，Cinch Connectivity Solutions 和Burndy，其中多数被头部企业收购为主要原因。
三、巨头竞争：安费诺与泰科差距渐缩小，竞争力提升
本章内容探讨核心问题：安费诺营收规模如何实现快速接近泰科电子？安费诺与泰 科电子均为全球前列的连接器及互连系统制造商，如前文据Bishop & Associates数 据，1980-2020年间的七次统计，安费诺与泰科电子始终位于全球连接器制造商前五。 虽然二者在全球连接器行业的地位较为接近，但实际上二者营收在早期差距较大， 2005年安费诺营收规模为18.08亿美元，彼时泰科电子营收规模达118.90亿美元，安 费诺与泰科营收比值为15%。但截至2021年该比值到达了73%，即该期间内安费诺 营收规模扩大增速显著快于泰科电子。在二者产品业务接近、下游覆盖领域接近的 情况下，我们认为，探寻二者营收规模差距逐步缩小、安费诺实现快于泰科电子的 高增长的原因，有助于我们判断连接器行业本质及竞争格局的演变过程——如何从 头部企业挑选更为优质的企业，如何“优中选优”？
（一）如何更快增长：下游多元布局、持续高营销策略、小额多次并购
安费诺逐步缩小与泰科营收规模差距。泰科作为全球最大的连接器制造商（1980- 2020年间六次统计中市场份额居全球第一），一直以来主导着连接器应用最广泛的 汽车市场份额以及发展多元化产品，营收规模持续大于安费诺。例如，2021年泰科 总营收为149.23亿美元，在汽车领域的营收为63.79亿美元，占总营收的42.75%，而 2021年安费诺的总营收为108.76亿美元。近年来安费诺与泰科的收入差距逐步缩小， 2005年安费诺实现营收规模仅为泰科的15%，2021年营收规模为泰科的73%，反映 安费诺的市场竞争力增强及市场地位迅速提高。
分业务看，下游行业景气度变化对二者均有影响，但安费诺在电信网络领域赶超泰 科电子较为明显，国防与商业航空领域赶超稳中有升。单看安费诺，该公司移动网 络设施业务（mobile network market）与全球移动通信资本支出呈现一定的相关性。 该领域营收增速变化提前于资本支出增速，反映其与下游应用行业整体变化的相关 性。对于汽车电子市场，若以全球汽车产量为下游连接器汽车应用市场的景气度指 标，安费诺与泰科营收增速变化方向与其增速较为趋同。对于国防与商业航空市场， 安费诺与泰科该领域营收增速变化方向也大致相同，反映下游市场景气度变化均影 响连接器两巨头，但在多数年份安费诺表现优于泰科。例如，汽车领域安费诺占泰 科的营收比值由2007年的5.87%上升至2021年的34.10%，电信网络领域安费诺（含 broadband、Telecommunications & Data Communications和mobile network）占泰 科（含Telecommunication、telecom networks、data communications和Data and device）营收的比值由2007年的54.42%上升至2021年的272.36%。值得注意的是， 我们在统计安费诺电信网络领域营收中不含安费诺的消费电子营收，而泰科在2015 年后将消费电子领域营收纳入Data and Device分类中，因此安费诺在电信领域实现 营收实际上赶超泰科十分显著。
1.原因一：下游市场多元化均衡布局，单一市场集中度相对较低
从安费诺与泰科下游应用市场布局判断，安费诺多元且均衡的应用布局利于降低营 收的波动性，而泰科下游过于集中汽车市场一定程度上加大了营收波动程度。安费 诺主营收入从1999年至2021年CAGR达到了11.4%，而泰科从2005年至2021年的 CAGR只有1.4%，安费诺较泰科市场布局多元且均衡或是主要原因之一。以2008- 2009年为例，2008年泰科营收按下游应用领域划分，前三大业务分别为汽车（30%）、 电信（19%）、计算机（8%），而安费诺同期前三大业务分别为电信（23%）、军 用及商用航空（19%）、移动设备（15%），业务占比相对均衡。次年，金融危机影 响，下游布局集中度过高的泰科受汽车市场连接器销售的骤减影响，营收大幅下滑 （YoY-28.64%）。此外具有一定抗周期性的军用业务占安费诺营收比重较高，也利 于降低整体经济环境下行时，宏观经济对企业的影响。从连接器下游应用看，据 Bishop & Associates，2013年以来，全球汽车连接器市场规模增速慢于电信领域， 过多集中于汽车领域的泰科电子相比安费诺营收增速略受限制。
业务扩展、技术互补和拓宽下游是安费诺公司系统化并购和发展的主要思路，从而 企业资源更偏重于资本支出。据安费诺2008-2021年报，公司从2008年起相继收购 57家公司。2012年前，公司主要以横向小规模收购为主，以拓展连接器业务的下游 领域提高主营业务的技术，从而使其主要业务快速增长并提高市场占有率；在2012 年以后，公司开始扩展产品种类，例如以收购的形式发展传感器、光纤、无线等产 品。对于安费诺而言，研发支出占比一直持稳定态势，随着公司规模增长，总体来看 研发占比有小幅度提升，公司资本支出占比波动较大，主要和通信技术发展相关， 具有前瞻性。通常在新技术新需求到来前投入资本，从而支持下游市场的需求增长。
2.原因二：连接器“前装性”特征下持续的高营销费用绑定客户
安费诺如何凭借更低的研发费用率及处于绝对劣势的研发投入额，获取比泰科更高 的营收增速及抢夺其市场份额？从绝对值看，2009-2021年泰科累计投入的费用化 研发支出达76.87亿美元，而安费诺仅约为泰科的25.96%，约为19.95亿美元。从相对值看，2009-2021年泰科平均研发费用率为4.96%，安费诺仅为2.51%。但同期内， 据上文所示，安费诺与泰科的营收差距逐渐缩小，在中国市场内体现更为明显。基 于此，安费诺何以凭借更低的研发投入，维持其持续、较高速的内生增长并长期维 持一定的毛利率，对探析国内连接器相关企业成长动因显得更为重要。
对比全球电容与电感巨头，连接器行业头部企业经营侧重拓展客户资源而非研发投 入。以全球电容器、电感业巨头村田、TDK为例，两家公司研发费用率在较长时间内 均保持在6%以上，而销售费用率长期低于0.5%。2010-2021年间，泰科与安费诺的 研发费用率均值分别为4.98%、2.51%，安费诺平均销售费用率达4.86%。虽均为电 子上游细分赛道国际巨头，但四家全球化公司长周期视角下差异较大的研发费用率 与销售费用率或反映其连接器行业本质。一方面，连接器头部企业较高的销售费用 率系经销渠道销售收入较少，反映连接器产品“前装性”、“定制化”特征。因村田、 TDK尚未公布其按渠道分类的销售收入，我们选取美国威世科技为研究比较对象 （VSH.N，产品包括电阻、电感、感应器等，2021年总营业收入达32亿美元）。2007-2021年间，安费诺、泰科、威世科技三家公司直销渠道收入占比平均分别达86%、 80%和48%（历年年报数据）。经销模式在电容、电阻、电感等被动元件领域较为 常见，因其产品本身标准化、通用性较高，从而经销对于国际大厂而言在消化库存、 增加周转方面具有一定吸引力。连接器头部企业安费诺、泰科10年间超过80%的直 销收入占比，或表明连接器本身偏“前装性”、“定制性”特征。更高的“定制性” 对于厂商而言，意味着获取客户资源为其产品可持续增长的关键，继而体现在更高 的销售费用率上。另一方面，安费诺长周期内研发投入与营销投入的增速差异或体 现连接器行业的经营特点——前期重视客户拓展，中后期利用技术增强客户粘性。 长周期看，安费诺销售及市场推广费用率逐渐降低，由2002年的7%下降至2021年的 3.8%。而研发费用率逐渐提高，由1997年的1.73%提升至2021年的2.92%，或在一 定程度上反映连接器企业的成长周期特性：前期聚焦客户资源的拓展，在客户规模 奠定一定基础后逐步将企业资源投入研发。
长周期视角下，我们分析认为，安费诺为绑定大客户、扩大营收规模采取的一系列 措施除体现在较高的销售费用率外，也体现在安费诺逐步扩大赊销规模。我们认为， 从现金流转角度看，对于一般制造业，营收规模的贡献可分解为产能的释放、库存 周转加快、价格的提升以及现金的回收，具体可参考固定资产周转率、存货周转率、 毛利率以及应收账款周转率指标。通过分析，我们认为下述两个因素对安费诺扩大 营收规模贡献相对较小：其一，2006年以来安费诺和泰科的存货周转率和毛利率呈 现出基本同步变动的态势，公司通过降价以刺激销量提升的动机并未体现。具体看， 存货周转率变动主要由下游市场需求决定，而毛利率主要受到价格及原料成本影响。 以安费诺为例，在2013-2016年等时间段，安费诺的存货周转率和毛利率均上升，主 要由于该时期内全球智能手机渗透率正逐渐加大从而提高产品销量，同时公司产品 竞争力强，有较强的定价能力。而2011-2012年存货周转率和毛利率均降低，主要归 因于互联网泡沫破灭后造成下游电信行业的不景气，导致安费诺连接器及相关产品营收同比下降10%，从而存货周转率下降；另外，低销量无法很好地稀释固定成本 导致毛利率有所降低。对于泰科而言，2011年至2013年，泰科的存货周转率连续下 降，主要原因是由于下游计算机市场的需求疲软以及电信行业（尤其是美洲和EMEA 地区）主要运营商的资本投资减少。其二，安费诺与泰科固定资产周转率变动基本 保持一致，因二者下游市场均有重叠，从而考虑其变动多受行业影响，且规模效应 并未突出。
从应收账款与存货周转变动关系角度，安费诺或存在为保持存货周转率而给下游企 业提供赊销并放宽信用期的可能。2002年以来，结合流动资产结构占比以及周转率 可以看出，安费诺存货占流动资产比例总体呈下降趋势并且存货周转率也不断上升， 而应收账款占比虽维持在较稳定的水平，但其应收账款周转率不断下降，与存货周 转率形成明显背离态势，说明了安费诺可能对下游企业放宽了信用期限。此外，根 据安费诺年报，在2014年之前没有客户净销售额占比超过10%，对下游客户议价能 力有限，间接反映出或许是由于连接器行业竞争压力加大，安费诺为提高销售能力、 保证存货周转率、快速拓展市场，而采取了宽松的信用政策并给予下游客户更多赊销。由于安费诺信用期限放宽进一步影响现金流的获得，使得其净利润现金比率和 应收账款周转率整体都呈下降趋势。2002-2011年前安费诺的信用放宽政策降低了 公司的盈利质量，部分净利润未及时以现金的形式流入，对其现金流造成一定影响。 但在2011年后，由于电子革命给安费诺带来了改善盈利质量的契机，智能手机、平 板电脑等设备的发展掀起了移动设备市场新一轮的需求热潮。随着下游市场需求取 得了进展，当年全球生产的移动设备中50％以上都使用了安费诺生产的组件，从而 在2011年后安费诺应收账款周转率保持平稳且现金流获得情况也有一定好转。
3.原因三：小额多次并购积极拓宽品类下游，但不是主要推动力
安费诺的并购战略以低额、持续为主要特征，以布局下游市场为主要目的，以连接 器横向整合为主要方向。根据现有数据，安费诺自2000年以来并购频率维持在1-2年 一次，以收购价格在1亿美元之内的小型公司为主，收购目的以扩张连接器业务领域 为主，如2004年收购主要从事汽车领域的Filec SARL等。此外，收购其他国家的小 型供应商能够帮助公司迅速打开国际市场，如公司在 2019年收购印度EXA Thermometrics，虽规模相对较小，但是加强了安费诺整体的传感器业务，同时将公 司的传感器制造业务扩展到了印度。
安费诺收购项目的收益能力也证明了其收购战略的正确性。公司在2017年的年报中 提到：“在过去的十年中（2007-2017年），公司年销售额同比增长率达9%，高于 行业平均一倍多。这种增长得益于自然增长以及成功的并购项目”。 相较于安费诺，泰科的收购在数额上较大，主要目的是补足短板，对生产效率的提 高体现在毛利率变化。2007年，泰科电子从泰科国际分离，在此基础之上，泰科进 行了几次大额的收购，如2010年以12.5亿美金收购ADC,以及2012年以20.5亿美金收 购Deutsch Group SAS。结合增长情况，2010-2019年期间，泰科的营收并没有明显 得益于并购项目，但其带来的生产效率提高以及收购订单和存货价值调整，使得2012 年及之后毛利率较稳定提高。泰科的收购对象及目的均与安费诺有一定差异。安费 诺收购对象以连接器、传感器同行业内小型公司（但细分领域不同）为主，试图完善 连接器、传感器领域，同时覆盖全球市场；而泰科收购对象不仅仅是同一产品不同 领域的制造商，更是收购了在其他产品领域已经具有一定规模的公司，或借此进入 新的产品领域，如2016年收购成规模的Creganna Medical进军微创医疗设备领域，并迅速在医疗器械市场成为领先的连接和传感器解决方案供应商。由此可见，安费 诺以“编织式”的并购，以期具备各领域所需连接和传感器的制造能力；而泰科则 选择“先进入、再渗透”的方式，进入新领域提供解决方案。
安费诺与泰科营收差距的逐步缩小以内生有机增长为主要推动力，并购仅奠定市场 拓展基础。仅统计安费诺年报中披露的收购金额，2014-2021年间安费诺收购总支出 达1.77亿美元，而2014-2021年间泰科与安费诺的营收差距达422亿美元；此外，比 较公司年报披露其内生增速（剔除合并与汇率的影响）与整体增速，除在2005-2006 年（并购TCS）以及2016（并购FCI传感器部门增加传感器业务）外，内生增速均接 近于整体增速，但多次收购对安费诺营收规模的扩大在当年看均产生积极的影响。 综上，并购并非促成安费诺营收规模持续扩大的主要推动因素，并且安费诺与泰科 在同期内均发生多次收购，仅用收购来解释安费诺营收规模的赶超较为不足，安费 诺营收规模的持续扩大更多是依靠其强大的内生增长动力。
（二）如何保证盈利：快速产品迭代、人工成本“双降”、高效供应链
安费诺何以在营收规模持续扩大的同时保持较为稳定的盈利水平？对比二者，盈利 能力层面安费诺与泰科整体差距较小，且变动趋势接近，安费诺更优的管理能力及 较低的研发费用率提升其营业利润率表现。毛利率层面，因泰科与安费诺下游终端 市场分布重叠度较高，下游市场需求变化与上游原材料对二者均产生影响，二者毛 利率差距较小，长周期看均维持在25%~35%之间，尤其是2009年后变动较小，其稳 定性也与全球连接器行业整体趋势接近（参考上文第二章对于全球连接器行业的分 析）。营业利润率层面，安费诺表现较优，除2009年外二者差距基本保持在2pct-6pct 附近。2012年之前，安费诺毛利率高于泰科为其营业利润率差异的主要原因。2012 年后，在泰科毛利率高于并保持高于安费诺下，安费诺更优的管理能力（较低的 S&GA比率）、较低的研发费用率提高了安费诺的整体营业利润率。但二者营业利润 率差距逐步缩小，2012年安费诺营业利润率高于泰科7.87pct，至2021年该值已缩小 至3.04pct。相较安费诺，泰科在2007-2010年对增速缓慢的业务进行了剥离，从而 达到缩减业务专注主业的效果，并在一定程度上解释了2012年后泰科实现毛利率的 反超。根据泰科年报，公司在2007-2010年期间，即泰科电子从泰科国际分离初期， 出售了包括印刷电路、汽车雷达传感器等发展放缓或经营不佳的领域。
扩大产品线战略、成本控制战略及敏锐的市场把握是安费诺维持盈利能力的主要因 素，但成本控制战略或许是其核心。（1）扩大产品线战略：公司在2008-2021年 间累计共57次并购，多次但小额并购利于公司拓展产品品类及扩大下游应用市场， 且积极系统化、集成化发展（前文已论证）；（2）敏锐的市场把握：公司较高的 研发效率、资本支出布局的合理性及动态优化，利于公司在2010年之后全球移动通 信发展中扩大其在该领域的市场份额，在移动通信、国防、商业航空市场等高毛利 率领域的份额扩大，一定程度支撑了公司较高且稳定的盈利能力；（3）成本控制 战略：2002年后成为公司战略之一并持续至今，公司多途径的成本控制举措较为符 合连接器商业模式特征，利于其长期维系较高的盈利能力，我们认为这是安费诺在 营收规模持续扩大的同时保持稳定盈利水平的关键举措之一。
1.途径一：安费诺具有更快速的产品迭代能力与更高研发产出比
安费诺快速的产品迭代助力营收保持较快速增长，且利于保持毛利率稳定，比较老 产品收入增速体现连接器行业较大的竞争压力。据公司年报，安费诺将报告期最近 两年内（含报告期）引入市场的产品定义为新产品。1999年，安费诺新品收入占同 期总收入的20%。2006-2021年间，每年新品收入占比均值达24%，快速的产品迭代 能力是安费诺保持较快速内生增长的关键因素之一，也是维持其高毛利率的主要手 段之一。历史比较，安费诺2006-2021年间新品收入CAGR达11.67%，老产品收入 CAGR达10.00%，且从部分年份看安费诺新品构成其主要的营收推动力，如2007年 新产品与老产品收入增速分别达42.83%、8.06%，2015年（30.22%、-2.34%）， 2017年（39.41%、4.56%）。横向对比，泰科将其新品定义为报告期最近三年内（含 报告期）引入市场的产品，泰科的新品收入占比近年持续下降，从2008年的34%下 降至2017年的20%。
2.途径二：低成本产线+小时工，安费诺实现人工成本“双降”
安费诺通过在低成本地区雇佣劳动力和招聘小时工的方式降低人力成本。安费诺与 泰科作为世界连接器巨头企业均在世界多个国家建立了生产基地，产能建设与营收 大致协调。但是有所不同的是安费诺将工厂与劳动力布局在成本较低的区域，拥有劳动力与市场的双重优势，并采用持续雇佣大量小时工的方法进一步压缩成本。安 费诺在中国、马来西亚、墨西哥、印度、印度尼西亚、东欧和北非设有成本较低的 制造和组装工厂，既利用当地低成本的劳动力，又接近公司主要客户所在地，降低 物流成本。2002-2015年公司超过80%的员工采取小时工的形式，无需支付退休金 等费用，进一步对成本进行压缩。而泰科的工厂大量布局在欧美地区，使得泰科面 临着劳动力成本高昂的风险。
3.途径三：产销布局合理协调、本地化采购、高效的供应链管理
泰科、安费诺将产线靠近大客户建设，缩短运输、销售链，降低成本，高效反馈市 场信息。（1）安费诺：公司在全球多个国家/地区建立生产基地以靠近客户的所在 地，能够更好降低生产和物流成本，服务于当地市场。此外，安费诺一直在制造和 装配业务中保持强有力的成本控制，不断评估和调整其费用水平和员工人数，以求 资本回报最大化。（2）泰科电子：相较于安费诺，欧美市场一直是其最主要的市 场，2021年欧美地区合计营收占比达60.89%。近十年来中国市场占比有所上升， 但上升缓慢，相应的公司的产能建设大部分集中在欧美地区。
对贵金属等原材料进行本地化采购，不与任何供应商形成依赖关系，是安费诺实现 成本控制战略方法之一。贵金属等原材料采购价格及运输费用是决定连接器成本的 关键因素之一，2011-2012年金、银、铜等重金属大幅涨价，导致安费诺、泰科毛 利率均受到明显压缩。因此，将产线靠近大客户布局，将采购活动本地化有利于降 低运输费用，同时降低特定地区原材价格波动对整体业务的影响。此外，安费诺还 在2012年报中明确指出原材料购买一般不依赖某一原材料来源，试图通过长期供应 协议保护业务，同时通过改进产品设计的方式，减少贵金属的使用，以此实现成本 控制。
四、国内视角：产品战略作用大于赛道及先发优势
本章尝试基于长周期视角，复盘国内连接器行业格局变化，从竞争演变出发，思考 何种类型的企业能够成功长大。中国电子元件协会从1999年开始，每年在其官网公 布中国国内电子元件百强企业，覆盖从主营连接器、电阻器、电容器和电感等多类 型电子元件的国内企业。对竞争格局演变的思考是本文关键所在，便于我们对连接 器行业本身商业模式做更为深刻的认知。2012年（含）之后电子元件协会在公布百 强名单时会附上各企业主营业务，我们从中筛选出连接器行业；对于1999-2011年， 我们细致梳理每家公司，选取以连接器为主营产品的企业作为研究对象。值得一提 的是，部分原先以连接器业务起家的公司，目前产品拓展不仅包含连接器本身，对 于此类公司我们仍将其视为连接器企业，并不对其营收做细致拆分，直接使用协会 所公布的营收数据，以保持前后对比的统一性。例如立讯精密，该公司目前业务含 连接器、电声器件等，但在2012年后电子元件协会公布的百强企业中仍将其视为连 接器企业，并将其全部营收作为排名依据（甚至是全球知名连接器行业资讯公司 Bishop & Associate也是如此）。因此，更为准确的说，该章节探讨的是以连接器起 家的公司，思考其如何逐步扩大营收规模、持续提高行业地位，并为股东创造价值。 经过梳理可以发现，连接器竞争格局的变化具有以下三个特点：（1）虽同为广泛应 用的电子元件，如电容器，竞争格局的变化程度与连接器不同；（2）连接器企业初 始产品所对应的赛道市场空间与公司后期发展规模弱相关，即部分初始位于具有更 大市场空间赛道的企业，后期发展可能劣于产品下游市场空间较小的公司,如最早布 局军用连接器的四川华丰，排名有所下降；（3）对于连接器行业同一赛道，如军品 和消费电子，竞争格局的演变亦有较大变化。
（一）进入元件百强连接器企业增多：广阔空间、非标特征、高迭代率
从数值上看，进入中国电子元件百强企业名单的连接器企业逐步增多。2003年-2020 年间，进入中国电子元件百强名单的连接器企业逐步增多，从2003年的4家上升至 2020年的19家。同时，进入百强名单的连接器企业排名也逐步提升，2008年前（含） 尚未有连接器企业进入全国前20强，而后以立讯精密、中航光电等为代表的企业逐 步挺入前列，2015年后进入全国元件前20强的连接器企业数目稳定在3-4家。但进入 百强连接器企业的增多，意味着主营其他电子元件企业排名的下降与竞争力的逐步 丧失。我们选取同为广泛应用的电容器竞争格局演变为比较对象，进入百强名单的主营电容器（含MLCC、薄膜电容器等）企业数目保持较为稳定，但整体排名持续下 滑。例如，广东风华高科从1999年的第4名，下滑至2018年的11名，南通江海同期 从第19名下滑至第36名。
广阔的市场空间为小厂商的“逆袭”奠定了一定的基础。据TTI援引Bishop & Associate数据，2020年全球连接器市场规模达627亿美元；据风华高新承销保荐申 请文件（2021.09） 2020年全球电容器市场规模为190亿美元。从集中度看，据国巨 公司2021年投资者展示，2020年MLCC全球CR5市占率达81%；而据上文Bishop & Associate数据计算，全球连接器市场从1980年至2020年CR10仅从38%提升至60%， 市场垄断程度显著低于MLCC。广阔的市场空间、相对较低的集中度、对材料等底层 技术积累要求较低以及较高的定制化程度背景下，国内中小型连接器企业具有一定 的生存空间。较为直观的例子为2000年中国加入世贸组织后，部分领域放开，2001- 2004年间百强名单中排名第一的连接器企业为安普泰科（外资企业）。但之后逐步 被国内如立讯精密、航天电器、中航光电等企业超越，广阔的市场规模下此类企业 以聚焦细分赛道为发展起点，并逐步获得一席之地。
相比电容器，连接器对底层材料技术的积累要求相对偏低、更偏定制化特征及较快 的产品迭代速度或使其竞争格局稳固程度较弱，更易出现企业“后来者居上”。不 同于连接器，电容器本身对于瓷料、浆料等材料要求严格。以全球最大的MLCC厂 商村田为例，掌握材料配方及分散技术、薄层化技术及烧制技术为代表的核心技 术，是其产品强大竞争力的内涵。电介质陶瓷粉料的材料技术、介质薄层化技术、 陶瓷粉料和金属电极的共烧技术共被誉为MLCC行业最核心的三大技术。而其中， MLCC所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的 尺寸、电容量和性能的稳定。据国瓷材料招股说明书，由于制备工艺复杂，MLCC 电子陶瓷材料产品工艺研发周期较长，一般为5年至15年不等，业内厂家在研发成 功后均采用申请专利的方式加以保护，行业门槛进一步提高。此外，连接器与下游 产品更为相关，定制化特征更为明显，从上文安费诺、泰科与美国威世科技的直销 与经销收入占比可看出。对材料技术要求不高使新兴厂商更易实现突破；而定制化 特征下，对新兴厂商的规模与产能要求较低，高质量下游客户的绑定成为其增长的 关键。
（二）赛道空间弱相关，先发优势较不足，客户拓展与产品布局为核心
聚焦连接器行业，企业竞争实力的提升与赛道弱相关，即起始于市场规模更大的连 接器细分赛道企业，后期发展却可能劣于赛道优势较弱的企业。参考TTI与Connector Supplier披露全球连接器细分下游规模，结合泰科电子历史分业务数据，可推测长期 内汽车电子领域为连接器下游最大的应用领域。合兴汽车电子股份有限公司成立于 1988年，2005年首次进入电子元件百强排名，同期营收规模达2.54亿元，2021年营 业收入达14.22亿元，期间营收增长461%；而起始于全球细分市场规模相对较小的 军用与航空航天领域的航天电器，2005-2021年间营收增长1608%。比较消费连接器 赛道的长盈精密与国防电子赛道的航天电器、中航光电的营收规模历史也是如此， 初始赛道空间优势与企业未来营收规模增长潜力弱相关。
起始于同一赛道的连接器企业，先发优势亦较难以体现，即“后来者居上”。聚焦 连接器同一细分赛道，可观察到包括消费电子和国防军工领域，具备更大初始规模 的企业却被“后来者”追赶，先发优势难以体现。以国防军工领域为例，中航光电、 航天电器、四川华丰初始产品范围聚焦军工连接器行业本身。四川华丰在发展初期 规模大于或接近其余二者，且四川华丰是我国成立的第一家军用连接器科研生产型 企业（据公司官网介绍）。如2004年，四川华丰营收规模达2.16亿元，排名81位； 航天电器同期营收规模达1.38亿元（元件协会披露营收），排名64位。2020年，四 川华丰营收规模7.53亿，排名94位；航天电器同期营收规模达42.18亿元，排名14位。 航天电器与四川华丰在2005-2021年间排名及营收规模变化差异较大，排名分别上 升50位、下降13位。
通过对安费诺及泰科的历史复盘，并简要梳理消费电子、国防军工赛道内连接器企 业营收规模及排名变化历史，我们认为，针对连接器行业，影响国内外竞争格局变 化的两点共性之处：客户拓展能力及产品前瞻布局。
首先，客户拓展能力。全球连接器赛道广阔的市场空间背景下，包括中航光电、航 天电器在内的国防连接器企业，永贵电器、电连技术等民品连接器公司，在发展初 期以实现进口替代为主，奠定营收规模基础。但在发展初期，因连接器本身具有较 高的定制性特征，若成功切入下游供应链，则客户壁垒逐渐加深，快速超越同行其 他厂商的能力更多取决于连接器企业的客户拓展能力，以及是否能持续且绑定优质 大客户。对于国防工业而言，客户拓展能力体现在大股东背景优势，中航光电、航 天电器等全国性大型军工集团背景优于由地方性军工集团控股的四川华丰。对于轨 交领域的永贵电器，中国南车、北车的高客户集中度是后期能乘上国内轨道交通高 速建设红利的前提。对于消费电子领域的立讯精密，在其发展初期成功切入苹果产 业链。参考安费诺，安费诺在2010年前销售费用持续高于公司研发投入，或体现公 司对于拓展客户资源重要性的认知。
其次，产品前瞻布局。连接器行业具有的快速产品迭代特征成为新厂商能够切入新 客户产业链的基础，同时亦对连接器公司把握技术趋势提出了更高的要求。国防电 子领域，中航光电在上市初期积极开发不同领域连接器，如04年开发射频连接器、 06年开发旋转电连接器，2008年全面实施集成化战略布局，类似安费诺在2002年 提出集成化战略。
五、军工竞争视角：光电与电器，何时分化？何为龙头？
基于历史PE水平对比思考中航光电与航天电器的差异，本章下文重点分析问题 为：中航光电何以实现更高营收规模，中航光电与航天电器业绩表现分化何时产 生，二者的营收驱动、盈利驱动因素有何区别？值得一提的是，本章节一至三小节 均为对过去为何中航光电能独立“跑赢”航天电器的探讨，并非涉及对当前二者投 资未来价值的判断。
（一）产品广布局+集成化发展，是中航光电独立“跑出”规模的前提
中航光电在2018年全面实施集成化产品策略后，营收增速逐渐“摆脱”前期与航天 电器的协同趋势。2010年前中航光电和航天电器由于产品及下游对接市场较为单一， （在受到集成化产品策略影响前，）中航光电与航天电器营收增速趋势相近，可能 受高端装备用连接器需求的变化影响较大。航天电器2004年上市前高端产品销量占 比均保持在80%以上，2007年中航光电上市前军品占比在50%以上，2004、05、06 年军品占比分别达50%、62%、55%，较高军品占比下二者增速受高端装备用产品 需求变化影响较大，整体营收增速协同性较高。例如，航天电器2007年营收增速达 自2003年以来最低值，系公司服务的某些特定高技术领域市场需求出现较大幅度波 动，参考公司同期年报信息，高端装备用需求的变化对公司影响较大。参考中航光 电，2007年公司电连接器产品收入仅增长4.91%，结合公司同期电连接器业务整体 毛利率下滑8.42%是“民品订货比例上升所致”，可判断中航光电高端装备用连接 器在该年需求出现较大幅萎缩，与航天电器同期营收增速的下滑相互印证。自2008 年以来，中航光电似乎放缓原有产品市场突破，重点开拓新产品调整产品结构。2011- 2013年中航光电放缓原有产品市场突破，重点开拓新产品调整产品结构，航天电器 受益于军品及通讯产品的高景气度，营收增速快于中航光电。此阶段中航光电主要 经营重心或集中于开发新产品及开拓海外市场（2012年营收增速为18.06%，而销售 费用增速达32.41%）。2013年为中航光电与航天电器营收增速差异的主要转折点， 中航光电前期大规模投入以调整产品结构及开发新产品战略初见成效，体现为加大 销售支持增加海外拓展、大规模研发投入以开发新产品。2013年中航光电产品结构 调整初见成效，如液冷产品全面替代国外产品、中航光电设备产品全年订货量同比 增长近一倍、机载显控台成功研发填补了国内技术空白等。2013年~2016年，中航 光电营收增速快于航天电器，产品结构的调整及新产品研发或为主要推动因素。
观察中航光电与航天电器人员构成，2008-2021年航天电器销售人员占比平均为 3.3%，同期中航光电销售人员占比均值为5.7%，军品占比较高或是主要因素之一， 但考虑连接器行业对客户资源的重视，销售资源的投入不足或是限制航天电器营收 增速，使其表现略逊于中航光电的原因之一。观察中航光电历史销售费用投入，公 司在08年正式提出集成化战略前，销售费用率持续上升，2010年后逐步下滑，或反 映公司遵循“大力开发客户→绑定客户→集成化拓展进一步绑定客户”的战略布局， 奠定后期销售规模优于航天电器的基础。同时，中航光电人员结构不同时期均有变 化，如2010年技术人员占比相比2008年提出集成化布局后提升5%，此阶段销售人员 占比下降，符合公司称“暂缓原有市场突破”的经营策略。2010年后，产品研发顺 利，中航光电人员结构再次发生较大调整，销售人员占比由2010年的4%提升至2013 年的7%；2015-2021年，中航光电技术人员占比由18.85%上升到28.05%。
观察收入增长的推动因素，航天电器主要为产能的释放及周转的加快，毛利率的下 滑一定程度成为拖累因素；中航光电自2010年至今推动因素来源于毛利率的提升、 存货周转率的提高及产能的释放。我们认为在一般情况下，对于制造业企业，在固 定资产假设不变的情况下，整体收入的提升按产品生产流程可粗略地划分为产能的 提高、出货效率的提高及下游溢价能力的提升三个维度，在任意两个维度维持不变 的情况下，某个因素的提升或者下降将影响整体的收入增长。据此，我们在此处将 毛利率（营业成本→收入）、存货周转率（年度产能或累计存货→营业成本）及产能 效率（平均固定资产→年度产能或累计存货）合并分析。在衡量实际产能时，考虑产 能初始转化为存货，因此实际年度产能近似为营业成本与年初末存货的变化额之和。 分析航天电器与中航光电历史收入增长推动因素，可发现两者的实际收入贡献因素 有一定差异。对于航天电器，收入增长的整体推动因素主要为存货周转率及产能效 率的提升，即产能的释放及周转的加快，而受产品结构的变化及整体下游溢价权等 的影响，毛利率的下滑成为收入增长的拖累因素。而对于中航光电，自10年至今公 司收入增长的推动因素来自于三方面，毛利率的提升、存货周转率的提高及产能的 释放。中航光电于2009年开始扭转毛利率、存货周转率及产能效率同降的颓势，参 考年报表述，公司于2008年年报称“全面实施集成化战略布局，为客户提供全面的 连接技术解决方案”，可判断上述三个因素的共同提升或源于公司集成化战略的正 确选择及成功实施。
观察产品策略对公司盈利的影响，集成化拓展对中航光电毛利率帮助显著。2004年 航天电器毛利率为62.93%，据航天电器2004年披露招股书彼时公司80%以上的产品 销售给航天、航空、电子、船舰等领域；2015年航天电器毛利率下降至36.20%，此 时国防军工业务占比超70%，国防军工业务占比下降幅度远小于整体毛利率水平， 或反映在原有强势领域竞争也逐步激烈，下游溢价能力逐步降低。同时期，中航光 电毛利率仅由40.26%下降至33.70%，鉴于中航光电06年军品收入占比已达55%，我 们判断整体下游降价并非普遍现象，中航光电的集成化策略表现更优。从国防军工 份额变化分析，中航光电集成化策略利于加强其对下游的绑定，同时也利于稳固自 身的市场份额。航天电器对国防军工领域集中化的资源投入，虽利于其获取更多的 份额，但实际上尚未撼动中航光电在军工领域的市场地位。
（二）中航光电前期积极型的资本投入策略，短期虽有阵痛但收益良好
从资产策略考虑，中航光电经营策略相对积极，航天电器相对保守。比较二者权益 乘数，即使在2007年年末中航光电公开上市募集后，中航光电权益乘数有较大下降， 但随后公司权益乘数逐渐提升，2004年后始终高于航天电器。我们使用现金流量表 中构建固定资产等现金支出作为公司资本支出的衡量，观察到在2004-2021年大多 数年份，中航光电的资本支出占利润总额比重大于航天电器，反映其更为积极的资 产策略。航天电器ROE与ROIC更为接近，具有更高的创利能力，杠杆运用程度较小 或是主要原因。航天电器自09年起ROE与ROIC差小于等于2%，中航光电自09年起 ROE与ROIC差值处于3%-5%。两者ROE水平趋势相似，可以认为与行业波动关系 密切，航天电器具有更真实的创利能力，杠杆运用程度较小。
航天电器偏谨慎的资产策略一定程度上造成部分资产的闲置，虽然持续提高的资产 周转效率对ROE的提升有一定贡献，但剔除不具生产能力的货币资金后其余资产的 使用效率仍有较大提升空间。为更全面分析两家国内连接器企业ROE驱动因素，我 们基于传统的杜邦分析上使用因素分解法进行拆解，可发现二者的ROE提高驱动因 素存在一定差异。对于中航光电，权益乘数即杠杆的运用对提升ROE贡献较小，平 均看归母净利润率及总资产周转率贡献最大，即长周期看中航光电ROE的驱动依靠 的是盈利能力的提升。对于航天电器，归母净利润率长周期内成为拖累ROE上升的 主要因素，总资产周转率贡献主要的积极影响。但剔除不具有生产能力的货币资金 后，航天电器的资产周转率仍有较大提升空间。中航光电2005至2021年平均总资产 周转率达0.70，小于剔除货币资金后的调整后总资产周转率0.2；航天电器相同期间 内总资产周转率小于调整后总资产周转率0.24，在2015年航天电器新任管理层上任 之前，二者差值高达0.31，或表明相较于中航光电，航天电器的在手现金使用效率较 低，偏谨慎的资产策略在一定程度上造成资产闲置，影响ROE的改善。
历史看，中航光电在连接器市场存在新一轮机遇周期前，较积极的资产策略短期内 给公司带来一定的现金流压力，或与初始绑定客户阶段较为激烈的市场竞争相关， 但后期收益明显。复盘中航光电历史，2008-2011年时期较为积极的资产策略、集成 化战略实施关键阶段以及产品结构调整的主要时期内，公司面临较大的竞争压力， 或与下游客户处于新型产品供应商认证的初期阶段、市场竞争较为激烈相关。连接 器的高迭代、劳动密集型特征下，善于适时把握机遇动态调整资本投入是连接器企 业制胜关键之一。中航光电在08-11年资本投入策略较为积极，一方面是为了调整产 品结构，尽量降低对单一市场领域的依赖，把握3G、4G等市场机遇；另一方面是主 动朝集成化发展，试图提升自身对下游客户的话语权，提高溢价能力。中航光电与 航天电器在产品经营策略上存在较大差异，整体看中航光电的策略成效更优，毛利 率水平受存货周转率影响小，短期“阵痛”后收益明显。航天电器2005年起毛利率 下滑的同时存货周转率进一步提升，在高端装备用产品周转率低于普通民用的情况 下，民品占比的增多带来存货周转率的提升的同时毛利率会有所承压。但若产品细 分应用市场占比变化相对较小，则毛利率下滑的同时存货周转率的加快，或可反映 公司实际经营压力加大，存在正采取降价以刺激销售、加快出货的可能。中航光电 毛利水平常年稳定在30%-40%水平，与国际巨头水平相似，2008-2010年随着规模大幅扩大，经营管理能力跟不上规模扩张，存货周转率大幅下降。2008年后公司提 出全面实施集成化战略，2010年起公司规模增长稳定，经营管理能力快速提升，存 货周转率快速上升且毛利率仍维持在一定高位，前期实施集成化战略以提高产品议 价能力初显成效。
（三）航天电器优势在于专业化发展及成本控制力，但限制规模提升
航天电器的人均创收及人均创利位于行业前列。尽管航天电器在前期，尤其是2015 年之前与中航光电的营收差距逐渐加大，但从人均指标看，航天电器在国内连接器 企业中仍位于前列。若剔除轨交领域连接器企业永贵电器，则航天电器在2009-2021 年间的人均创收、人均创利位于国内连接器企业分别第一和第二，从这个角度看航 天电器具有一定的龙头地位，我们认为该地位的持续巩固，源自公司在前期选择了 不同于其他其余的经营思路——聚焦细分赛道的专业化发展、新领域的适当补充以 及高效的成本控制策略。
航天电器具有较为优秀的成本控制能力。结合航天电器自2011年年报起披露的连接 器销量及分部营收，计算发现其连接器产品单价呈波动型下降趋势，连接器单价已 从2011年的8.94元，下降至2018年的7.14元，2018年平均单价降幅达20.16%（因航 天电器2019年3月投资新设的广东华舫公司主营消费电子用连接器等，单价较低，显 著拉低平均单价至3.45元，因此暂不考虑2019年之后单价）。但从毛利率看，连接 器分布毛利率在2018年为41.26%，仅相较2011年下降5.24%。下游应用领域变化并 非航天电器维系较高毛利率的原因。据航天电器年报及招股书表述， 2004年披露招 股书彼时公司80%以上的产品销售给航天、航空、电子、船舰等领域，2018年“70% 以上的产品销售给航天、航空、电子、舰船、兵器等领域的高端客户”，高毛利率军 品占比的降低一定程度上也会拉低其平均毛利率。此外，控制原材料成本并非航天 电器提升毛利率的主要手段。航天电器预付账款占流动资产的比重除2010年外普遍 高于中航光电，可能是由于对上游供应商之间话语权相对较弱，但就趋势来看，两 公司预付增长率变化趋势基本同步，或可证明国内连接器行业供应关系较为稳定， 公司主要变化受市场大环境所影响。
智能制造的先行应用打破连接器行业劳动密集型模式，突出的人工成本控制是其维 系较高毛利率的主要原因。定制化特征明显的连接器市场属于“劳动密集型”产业， 参考安费诺逐渐向低劳动要素成本国转移产线、增加“小时工”员工占比的方式， 或可推测连接器行业在价格企稳或者降低基础上，维系高毛利率的关键在于控制生 产人员成本。定量上，2012-2021年间，航天电器计入研发及制造费用的折旧摊销占 营业成本的比例由7.35%降至4.47%，虽有研发投入的影响，但该值的降低除反映逐 渐提高的产能利用率利于减少折旧对毛利润的侵蚀外，也可反映航天电器产能建设 的相对保守。定性层面，结合公司2016年年报表述“以智能制造为牵引”，据国家 大数据贵州综合试验区展厅公众号2020年7月29日文章，“贵州航天电器运用大数 据，对设备进行智能化改造后，麻花针工段在人员不变的情况下，产能提高了近一 倍；SJ018产品装配生产线，工人从原来的42人减少到28人，日产量从8000只提高 到12000只；电缆贴标签工人由原来的近60人减少到了10人”，综上我们判断航天 电器智能制造是使其逐步提高人均创收、人均创利并保持优势地位，同时维系较高 毛利率的主要手段。此外，据中航光电20200428公告调研纪要显示，公司后续会针 对智能制造数字化、自动化持续加大投入，培育团队，加强和外部优秀企业的合作， 预期对毛利率的提升有正向、积极的影响。
航天电器于2015年调整人才战略，提高研发人员占比及自动化改造或以期提高产品 毛利率水平。据2015年年报，航天电器因技术、管理骨干人才建设与公司快速发展 要求存在差距，需加快高层次、专业领军人才引进和培养，或调整了企业组织结构。 2014-2015年生产人员占比明显下降， 2017年企业技术人员占比达到近六年最高水 平26%；2017-2021年技术人员占比持续增长，2021年达43%。或体现出企业2017- 2021年加大了技术创新投入，期望提高行业竞争地位，试图提高产品溢价能力使毛 利率增加。
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精选报告来源：【未来智库】。
