来源 | 活报告
转自 | 华尔街俱乐部
港股市场常常被认为过于低估，不管是从PE、PB还是其他指标的角度看，港股的估值水平都算是全球最低的。
尤其是过去三年来，美股、A股市场均有较好的表现，而港股最近三年则逆势下跌。2021年恒生指数下跌14%，恒生国企指数下跌23.3%，恒生科技指数下跌32.7%，指数表现可以说是全球主要资本市场中最差的。
图表 1：港美A三大市场主要指数对比（数据截至2022.10.14）
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然而，低估值就意味着目前港股具有很大的投资价值和吸引力吗？其实不一定，否则港股就不会是长期保持低估值了。普通投资者对于港股的估值误区主要有以下几个方面：
1、忽视行业结构，认为整体估值代表大部分公司估值水平
港股目前整体估值确实处于历史极低位，但主要受到疫情、油价、利率、行业权重等多重因素影响。尤其是恒生指数四成权重股由低估值的金融、地产股构成。
要知道，恒生指数仅有73只成份股，总市值212,035.24亿港元；其中金融股就有11只（银行7+非银4），总市值66,374.08亿港元，成分权重34.02%；房地产股也有11只，总市值12580.56亿港元，成分权重6%，若加上另外的领展房产基金则成分权重达7.11%。金融、地产股占了恒指的权重的40%以上，而这两者在全世界范围内都是典型的低估值类型，不受市场青睐。
港股特殊的成分股构成比例导致整体估值很低，但这只是“结构性低估”。另外，港股共有超过2600家上市公司，73只成份股对整个市场的“代表性”确实不够充分。
另一方面，股息率是投资者判断上市公司长期投资价值的重要指标，若股息率超过1年期银行存款利率，则这只股票基本可以视为收益型股票，股息率越高越吸引人。
然而，恒指成分股中股息率排名前20的个股普遍都存在流动性低的问题，许多看似估值便宜又分红诱人的蓝筹股实际上交易活跃度并不高，日均成交额仅有不到5亿港元，估值往往难以拉升。还有部分可能是“伪”高息股的股票，即由于股价大跌造成表面的股息率上升，但未来的派息会受到盈利下跌而大幅减少。
图表 2：恒生指数成份股2021年股息率前20股票（数据截至2022.10.14）
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2、误判机构定价的主要方法
由于PE、PB、PS等几个常见的相对估值法计算简单且较容易获取，许多投资者往往以此作为公司股价定价的判断依据，并且往往是使用当前的而非预期的估值进行判断，因此往往会对一些公司的估值造成误判。
而港股市场以机构投资者为主，对于股票定价权占据优势地位。机构投资者往往会深入分析和调研标的公司，并对其未来业务发展做出判断，往往是基于严谨的预期判断做出的定价。
比如PE，往往是采用未来三年预期市盈率（Forward PE）来衡量，因此当我们看到某家公司当前PE仅有几倍时，它并不一定是“真”便宜，也可能是由于周期影响或当年非经营性项目导致的净利润大幅波动。
此外，机构投资者还往往会给目标公司构建未来数年的财务预测模型，预测未来自由现金流情况并折现以提供定价依据（也就是DCF、DDM等绝对估值方法），而一般投资者往往缺乏这一技能，对标的公司的经营情况的掌握程度也无法如机构一样充分，常常无法理解其定价合理性。
例如，美国对中国的芯片限制对部分半导体公司形成利空，但也会利好另一部分半导体公司。而这种利空或者利好影响的具体程度，反映到上市公司收入、利润、投入资本等各方面的变化量以及最终对资产价值的影响程度，是机构定价时最为关注的实际影响值。一般投资者往往依据“限芯”这一消息判断对于当前股价的影响方向，而机构往往依据这一消息判断对于股价的影响程度，更加具体。所以在部分普通投资者还认为在为某一利空消息会导致股价下跌时，或许机构投资者已经判断风险充分消化，转而开始做多。
3、简单与A股比估值，过于看重AH估值溢价
港股市场与A股市场最大的不同在于：在机构投资者眼中，港股市场是国际资本市场（而不是“香港资本市场”），而A股市场是国内资本市场。
意思就是，港股市场和纽约、伦敦、东京、法兰克福等地区的金融市场一样，是机构投资者在可自由兑换货币的某一国家/地区的股票交易所进行股票等金融产品交易而自发形成的市场。
港股是典型的离岸市场，本地投资者占比仅有两成多，其余7成多的资金都是来自于全球配置资金。全球配置的机构投资者，需要关注港股市场的流动性、交易成本和换汇成本（包括显性的和隐性的）。
内地投资者买卖A股股票多为本币交易，并不需要考虑一些隐性成本，因此同一行业的两家分别在A股和H股上市的公司之间的估值差异并不相同，甚至可能存在巨大的估值差，因而直接将港股与A股公司进行横向的估值比较并不合理，还需进行一定的调整。
此外，内地投资者在A股市场和港股市场虽面对的股息税是不一样的。A股分红时不扣税，但是卖出股票时会根据股票的持有时间来交税。
1）当卖出股票时，股票持有时间＞1年，免税；
2）当卖出股票时，1个月＜股票持有时间≤1年，10%红利税；
3）当卖出股票时，股票持有时间≤1个月，20%红利税。
香港地区本身不收红利税，但会根据上市公司注册地分情况收取红利税。
1）红筹股（注册地在海外，业务和中国大陆相关，中资控股在香港或海外上市公司）
港股户头购买红利税0%（中国移动比较特殊，虽属红筹股但也收10%的股息税），港股通购买红利税则是20%；
2）H股（注册地在内地，主要业务和中国大陆相关，中资控股在香港上市的公司）
港股户头购买红利税为10%，港股通购买红利税10%+(1-10%)*20%=28%；
3）其他注册地在香港或海外的，非中资控股的公司（不管业务在不在大陆）
港股户头购买红利税为0%，港股通购买红利税就是20%。
由此可见，内地投资者交易同一公司的A股和港股，红利税（或股息税）有较大差异，通常为20%左右，因此同一公司的A股股票较其港股要合理溢价20%左右。
图表 3：AH股溢价率后20位（数据截至2022.10.14）
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从上面的实际情况看，同一公司A股较港股溢价率往往不止20%。A股由于交易活跃，以赚取资本利得为主要目的的交易更多，利息收入反而不是最重要的，因此银行、保险、家电等高股息公司往往AH溢价率较低，甚至曾初现A股更便宜的情况。
但一些更具未来成长性的公司以及一些低红利小市值的公司在A股更受欢迎，估值水平往往更高，并且由于A股不可卖空的机制，部分上市公司A股股票较H股溢价甚至可超过10倍，两地定价标准并不相同。
图表 4：AH股溢价率前20位（数据截至2022.10.14）
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若投资者过于看中AH股溢价情况，实际上是误判两地市场的定价标准，客观上两地在高股息的价值股上估值标准可能接近，但在其他行业以及具体公司上可能相差甚远。
从整体AH股溢价情况看，A股较H股溢价往往在50%以上。截至2022年10月14日，恒生AH股溢价指数为152.18，处于近一年来的高位。
图表 5：恒生AH股溢价指数（数据截至2022.10.14）
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不过，随着香港越来越多地接纳了互联网、生物科技、新能源等领域的未盈利、高成长或前景良好的公司，未来港股市场或从高红利的估值偏好中逐渐扭转；A股市场则机构投资者持仓及交易占比逐步提升，投资性的长期资本逐渐开始占据主流地位。而陆港通等交易通道也为两地市场提供了更深层次的交流，未来两地定价方式或更趋向于融合和相互接纳。
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