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导语
国内外疫情依旧反复，民航运输生产在凛冬中艰难存活。哪家航空公司将涅槃重生？
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来源：华紫研究
作者： 王嘉怡
当下，国内外疫情依旧反复，民航运输生产在凛冬中艰难存活。过去两年全行业都经历了巨额亏损，尤其是国航、东航和南航，2020和2021年净利润亏损均合计高达几百亿。
由于六家航司业务规模不一，为了不受营业规模大小影响，我们通过计算2021年和2019年营业扣非净利率，得出各家航司的相对亏损情况：
海航、国航、东航的净利润亏损程度最大 ，营业扣非净利润率减少约25%；南航、华夏、春秋的净利润也有一定程度的亏损，营业扣非净利润率减少约13%。
然而，各家航空公司的成长逻辑和核心优势并未因疫情发生本质变化，随着新冠疫苗、治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件，只不过我们并不能精准预测复苏点何时到来。
基于此有预见性的考量，我们选取A股中上市的6家航空公司：中国国航(601111.SH)、中国东航（600115.SH）、南方航空（600029.SH）、ST海航（600221.SH）、华夏航空（002928.SZ）、春秋航空（601021.SH），分析“后疫情时代——所有航线彻底放开之时，哪一家航空公司的业绩反弹能力最大、在行业复苏之际最有投资价值”。
六家选取三大航空公司进行下一步研究的原因
（一）海航的投资风险
2021年初，海航因其沉重的债务，不得不进行破产重组。2021全年，海航的总航线营收是六家航司中缩水比例最大的，2021年同比2019年减少了54%。
它的机队规模也因优化资产的需要而减小，从2019年的361架减少至343架。最令人担忧的是，海航虽已经经历破产重整，但负债率依旧高企，2019年资产负债率为71%，2022年一季度则高达95%，为六家航司中最高，很难说经过破产重组后原本的资金链困局有没有得到质的改善。
因此，可以赌海航经过重组后未来有更加健康的发展，但投资风险很高，还需市场时间验证其是否真的“脱胎换骨”。
（二） 华夏和春秋受疫情影响最小，“廉价航空”和“支线航空”细分赛道未来前景难以预测
华夏和春秋的飞机多为租赁，营业体量偏小，有更灵活的业务调整能力，在疫情中积极探索国内可飞市场。尤其是春秋航空，采用了“放弃国际业务、让国内业务不降反增”的策略。而华夏作为唯一一家专注于“国内支线航班”的A股上市航空公司，受疫情影响也不大。
这里解释一下华夏正在做的“支线航空”的特点：在华夏之前，想要做中国的“中小城市之间的飞机航班”的支线航空公司都是企图“点对点”通航，但只做支线会使航班之间过于独立、无法形成完善的飞行网络，直到华夏率先采取了干线和支线联通的跨航司方式，中国的支线航空迅速发展起来。
举个例子，你想从深圳飞衢州，华夏会提供你一个联程航班，即先乘坐其他航空公司负责运营的深圳-重庆的航班，之后乘坐华夏负责的从其总基地所在地重庆-衢州的支线航班。如果你有中小城市之间的出行需求，例如重庆-衢州，西安-承德等，华夏航空一般有直达的飞机航班供你选择。概括地说，华夏本身没有干线的时刻运营，只负责中小城市之间的航班；但通过购买别家航空公司冗余的座位，和自身支线“拼合”起来，就能达到大城市与小城市之间的互飞。
但这样的支线航空也正受到国家大力发展高铁等铁路运输的竞争。在中国东部铁路发达的地区，去中小城市有大量方便的车次可选；而在铁路铺设还未完全、地广人稀的中西部地区，如新疆和云南，华夏的支线航空才能发挥出它的优势。未来华夏若真能做到把全国中小城市航线网络化，根据“截至2019年中国还有10亿人没有做过飞机”的说法，市场潜在需求空间巨大。
但是，跨航司中转涉及多家航司和机场，当中的信息协调难度与成本不言而喻；国家关于中小城市的机场未来建设规划、飞机如何应对其他便捷交通工具的竞争、中国是否真的有足够多的中小城市之间利用飞机通行的需求，都让华夏的前景难以预测。
春秋则是众所周知的廉价航空。公司机队基本上都是空客A320机型，从而减少维护不同机型的额外成本。飞机的座位只有经济舱一种，之所以不设头等舱是为了利用空间多增加座位，薄利多销——春秋的客座率是六家航司中最高的，2019年高达91%，2021年也有83%。
但多设的座位和紧凑的成本会让飞机乘坐体验感降低。未来随着人均收入的增加，是会有更多的消费者开始考虑航空出行，还是消费升级下对更高端舒适乘机体验的追求更胜一筹，市场看法不一。而就目前来看，除了更好地运营控制成本和安排航线外，廉价航空业绩增长点并不明显。
此外，这两家疫情中较为优秀的盈利能力并非全来自于公司所践行的特殊航空经营模式，而是部分依赖于国家补贴。受益于国家扶植支线航空发展的红利，华夏航空2020年获得3.0亿元的支线航空补贴，2021年获得2.97亿元的补贴，位居所有航司之首。这些补贴对于华夏航空的盈利贡献巨大，2020年贡献了2.5亿元的净利润，占总利润的42%。
与此同时，华夏航空还通过售后回租出售3架CRJ900飞机获益3.64亿元，影响税后利润0.9亿元。2021年春秋航空不亏反盈利的原因也离不开政府财政补贴，若扣除政府补贴之后，净利率为-1%左右。
（三）三大航在疫情中股价低估的可能性
研究三大航（国航、东航和南航，下同）的另一重要原因是截至目前，各航司市值如下：
三大航有着春秋航空的7-8倍的营收，在业务体量上远超春秋航空，但市值却只有春秋的2倍多。这或许是三大航股价可能被低估的信号。
综上所述，我们接下来细致对比三大航的国内外营收比例、运营数据、财务情况以及基地位置等，寻找谁更有可能在疫情后涅槃重生。
从国内外营收变化看疫情中三大航司应对能力
疫情下不同航司国内外业务的营收缩水比例能直观反映出各航司是如何应对疫情的。而在危机中应对得当，反映出一家公司稳健的运营能力；当危机过去，公司将更有可能表现出超越同行的反弹力度。
（一）国际航线营收
疫情下六家航空公司的国际营收均大幅减少：
在三大航2019年的国际航线营收体量相似的情况下，东航、国航的国际航线营收2021年相比2019年缩水70%左右，南航的国际航线营收仅缩水40%，表现优良。
（二）国内航线营收
三大航疫情下国内营收相比国际稍为乐观，缩水比例差别不大。
（三）将国内外航线应收相加，得到总航线营收：
可以看出，虽然南航是三大航中疫情前营收体量最大的航司，但南航的总航线营收减少比例却最小。
此外，在疫情中，南航的净利率下降幅度相比国航和东航也更小。
南航在疫情中受影响最小的表层原因是在三大航中南航本身投入国内运力较多、国际运力较少，因而和东航、国航相比受国际航运停滞的影响较小。可用客公里（ASK）可看作航空公司该年投入的最大产能，ASK值越大，说明航空公司该年投入了越多的航线与运力资源。2019年，南航国内ASK投入占总ASK投入的68%，高于国航的58%、和东航的64%。
从运营指标看产能利用率、收益水平
从营收上直观对比，我们得出南航在疫情中表现优良的结论。接下来需对比民航业相关重要指标，通过对比三大航的运营能力验证南航运营是否的确更加稳健。
在看运营能力时，我们主要看客运相关，因为货运业务是疫情中迫不得已为减少亏损而大力拓展的业务，未来若航线全面开放，疫情中让渡给货运的运力将还给客运，还是客运的实力决定航空公司的业绩反弹。
（一）客座率
客座率反映航空客运公司运营效率，也可理解为航空公司的产能利用率。
客座率=收入客公里/可用客公里，可用客公里可看作公司估计市场形势之后，当年投入的产能。客座率更高，不仅意味着每架飞机上搭载更多的乘客，也是公司对于整个航线安排、产能投入合理性的综合管理能力的体现。
无论是疫情前还是疫情中，南航的客座率均为三大航中最高，尤其是疫情中，南航与其他两家航司的差别更为明显。说明在管理航线、投入运力等安排上，南航的运营能力更加出色。
（二）机队规模
目前最新（截至2022年6月底）的数据显示，三大航机队规模均有所增长：南航增加1.86%，东航增加4.01%，国航增加6.88%。整个行业机队规模增速相比2015-2018年减缓了许多。
南航的机队规模增长最少，一方面可能与它自2019年底开始入驻大兴机场有关，没有多余的资产扩张机队。但南方航空依旧拥有我国最大规模的机队，有着最大的潜在产能反弹能力、只待市场需求重新爆发。
而国航机队规模扩张较大，则增加未来的飞机租赁、折旧、维修成本，国航本身机队中宽体机占比就高（国航19%，东航和南航13%），疫情中在全行业整体机队利用率下滑的态势下，单位成本压力已相对高于南航和东航。疫情中，国航的单位成本上升最多——14.3%，南航单位成本上升6.43%，东航单位成本上升6.2%。如果未来两年内需求回弹不及预期，国航的资本运营或有风险。
资产负债率也隐含了这一风险：
总体上三大航的负债压力都在累积增加。从2019年至今，国航和东航的资产负债率分别增加了19.54%、12.81%，相比之下南航即使在疫情中，资产负债率几乎持平，略有2.9%的上升。这反映出国航可能因为国际航线占比高、宽体机占比高导致了一定的资产运营风险，而南航则保持相对稳健的偿债能力。
收益水平与成本控制
看完运营能力我们来看收益端和成本端：
（一）每可用客公里收益
每可用客公里收益=客运营收/总可用客公里，反映每投入一单位的产能，能获得多少元的营收；即反映收益水平。
三大航中，国航的收益水平一直最高，因其公司主基地为北京首都机场，公商务客群为三大航中人数最多，票价相对高。
南航的收益水平在2019年与东航相近，但2021年明显优于东航，疫情中的收益水平有所提高。
（二）成本控制
航空公司的成本控制能力用每可用吨公里的营业成本来衡量：
每可用吨公里的营业成本=总营业成本/可用吨公里
南航的营业成本均为三大航中最低
具体看来，2021年，除维修外的四项单位成本中，南航都处于三大航中低位，让南航单位成本优势明显。
南航投资亮点：大兴机场
前文比较了各项客观的量化指标，综合比对得出南航在疫情中表现更稳健。此外，南航还有一大投资机会，在于其自2019年末开始入驻北京大兴机场、2020年10月底完成北京航班全部转场大兴机场、并成为大兴机场市占率最高（45%）的航空公司。
大兴机场领头航司的身份——南航拥有这一项十分具有确定性的业绩增长点：
大兴机场定位是对标老牌北京首都机场的“大型国际国内复合型航空中枢”，支撑雄安新区建设的京津冀区域综合交通枢纽。疫情缓和后，各方力量都会积极推动大兴机场的发展，而南航和大兴机场属于互利共赢的关系。
北京首都国际机场时刻已经十分紧张，大兴机场是各大航司开通新航线的契机，南航以大兴为新基点、新枢纽，能根据需求增进复飞、加密和新开北京相关航线。换言之，南航获得了大兴机场的时刻，就能多增加北京通往全国、通往国际各地的航班，有望为南航贡献新业绩。
原本三大航在北上广各自有明显的区域优势。国航在北京首都机场、东航在上海的两个机场、南航在广州白云机场分别占主导地位。而当南航拥有广州白云机场和北京大兴机场两大主基地，就能在地理位置上更好地南北联通。
可惜大兴机场“时运不济”，2019年9月25日正式投运，2019年末就爆发新冠疫情。原本目标预计大兴机场2021年旅客吞吐量能有4500万人次，实际旅客吞吐量只有2500万人次。受疫情影响，大兴机场没有完成它原本应承担的任务。
此外，关注到南航2019、2020、2021年的管理费用，疫情下业务量减少，但管理费用却丝毫没有减少，其中的“折旧及摊销”项在2019年翻倍，从2.89亿突增到5.28亿，之后2020、2021年也维持了5亿多。这有可能与南航投入大兴机场的费用折旧有关。
我们将三大航的股价走势放在一张图上：
从股价看，市场对于国航相对乐观，而南航、东航的公司股价已在底部区域整理多时。
乐观预计至2023年底，国家政策有望全面放开，民航业将于废墟之上向阳而生。
按照此预期和上述投资南航的逻辑，我们认为南航更有被低估的可能性，因此为南航进行2023年的估值。
关键假设：
1.可用客公里用2018、2019年的平均水平*1.05倍：考虑到机队规模略有扩大和大兴机场提供的新航班，保守估计能达到1.05倍疫情前可用客公里数水平；
2.客座率按2018、2019年的平均水平*0.97倍计算：南航在疫情中优秀的客座率水平反映出的运营能力能使疫情后的客座率基本回升至正常水平；
3.每收入客公里收益按前四年中的最高水平：预计疫情结束后需求在需求扩大、市场定价和燃油附加费征收影响下，国内票价拉高，运营较好的航司依旧可以享受高收益水平；
4.货运业务、其他业务水平不变，用2018-2021年的平均水平；
5.净利率根据同花顺iFinD预测值：给予2.25%的预估2023年净利率；
6.PE根据同花顺iFinD预测值：给予39倍PE。
在疫情中，南航的运营能力在三大航中更加稳健；资产负债率在行业普遍上升的情况下基本保持不变；拥有大兴机场这一张“王牌”成为未来确定性的业绩增长点。目前南方航空的股价处于低估区间，等到民航业复苏点到来，在市场中有望获得较大增长空间。
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