银行风波重燃，4月ISM PMI好于预期，职位空缺数继续回落，美股盈利多数超预期，债务上限风险临近都发生在5月FOMC利率决策前。我们汇总假期期间的主要变化为投资者后续决策提供参考。
摘要
一、欧美银行风险：第一共和问题暴露重燃担忧情绪
第一共和银行问题再暴露起因是其财报披露存款流失超预期，加剧了市场担忧，再度重演此前硅谷银行类似剧本。监管与大行及时介入尚未完全稳定住情绪。第一共和问题的爆发依然是此前美欧银行问题的延续，不过庆幸的是此轮政策的响应也非常及时且是“对症下药”的。接下来我们预计短期内风险偏好仍可能继续受此左右，进而影响资产表现逻辑，一些风险敞口较大的小银行不排除还有进一步风险暴露，但并非系统性金融危机依然是我们基准假设。
二、债务上限：违约风险临近；过程有惊、但结果或无险
耶伦表示美国可能最早在6月1日面临资金耗尽的困境，市场已经对此做出反应。目前处于僵局，主要症结在未来开支削减幅度。我们认为最终可能是一个过程“有惊”但结果“无险”的情形。不过从资产角度，无论解决与否，都可能造成阶段性流动性收紧。若小概率违约风险出现，有可能对短期市场风险偏好造成较大冲击，此时长端美债和黄金可能受益。
三、经济数据：好坏参半，但整体不改放缓大方向
假期附近公布的美国主要经济数据好坏参半。1) 美国一季度GDP不及预期、消费强库存弱。2) 4月美国ISM制造业PMI小幅回升，但连续6月处于收缩区间。3) 3月职位空缺数据继续回落，表明就业市场热度继续放缓。
四、加息预期：5月加息25bp大概率，关注银行风险表述，是否为最后一次加息
目前5月加息25bp基本是大概率。市场关注此次会议对于银行风险、通胀和增长环境、更重要的是是否是最后一次加息的表态与暗示。从资产计入预期的角度，接下来短期银行风险的再度暴露和债务上限风险临近会从避险角度“倒逼”宽松预期，但只要不发生系统性风险，这样一个“透支”的预期在情况稳定后也会面临再度回吐的风险。
正文
五一假期期间，海外市场交易的两到三个交易日中整体波动不大，但美国第一共和银行（First Republic）问题暴露使得3月初因硅谷银行（SVB）和后续瑞信危机引发的欧美银行担忧再度升温，投资者担心下一个风险点使得与硅谷银行有相似之处的PacWest和Western Alliance股价分别大跌。美股周二收盘跌幅普遍在1%以上，港股周三开盘主要指数跌幅也一度超过2%。黄金上涨，美债利率回落，呈现出明显的避险交易特征。
图表1：美股周二收盘跌幅普遍在1%以上，港股周三开盘主要指数跌幅也一度超2%。黄金上涨，美债利率回落
图表2：与硅谷银行有相似之处的PacWest和Western Alliance股价近日分别大跌
不过，五一期间也不仅只有银行风波的重燃，美国4月ISM PMI好于预期，职位空缺数继续回落，美股盈利多数超预期，债务上限风险临近，都发生在即将于周四凌晨公布的美国5月FOMC利率决策前。就此，我们汇总假期期间的主要变化，为投资者后续决策提供参考。
一、欧美银行风险：第一共和问题暴露重燃担忧情绪
第一共和银行是自3月初硅谷银行问题暴露以来倒闭的第三家银行（此前硅谷银行与Signature银行《硅谷银行事件与潜在流动性风险敞口》）。此次第一共和银行问题再暴露的起因是其一季度财报披露的存款流失超出市场预期（一季度存款减少720亿美元，降低大幅超过市场一致预期）。存款超预期流失加剧了市场的担忧情绪，因此在短短几天之内，第一共和也再度重演此前硅谷银行类似的剧本：即股价大跌，投资者信心缺失，监管FDIC介入，大行（摩根大通）收购。不过监管与大行的及时介入尚未完全稳定住市场情绪，周二美股区域银行指数尤其是风险敞口较大的PacWest和Western Alliance股价大跌， 短期内市场情绪不排除还会围绕其发酵演绎 。
图表3：截至4Q22，美国商业银行和存款机构证券投资的未兑现损益规模达6204亿美元
图表4：美国部分银行持有到期债券未兑现收益规模占以及核心资本比例一览
第一共和问题的爆发依然是此前硅谷银行所代表的美欧银行问题的延续， 即 1）资产端， 持有较多长久期资产在利率抬升下出现大量包括未兑现损失（unrealized loss）的亏损， 2）利润端， 因多数为固定利率贷款，在利差倒挂严重且需求放缓背景下盈利能力下降； 3）负债端， 更重要的是风险因为一些意外事件暴露（如硅谷银行再融资、第一共和财报、瑞信财报）和社交媒体的情绪放大加剧存款流失的压力。在整个负向螺旋的循环中，除了大的宏观和政策环境（利率抬升、加息等）、小银行的自身问题（资产负债和久期错配严重）外，一些意外事件诱发导致的市场找风险过程中使得风险暴露的反身性扮演了非常重要的角色，促使了“完美风暴”的出现，至少是这么快的速度暴露（《当前美国金融风险有多大？》，《美国银行的资产端风险分析》）。
图表5：美国商业银行按揭贷款中多为固定利率
图表6：美国商业银行资金成本相对较低，尽管在利差倒挂严重且需求放缓背景下银行盈利能力下降，但没那么差
图表7：硅谷银行资产端大量有大量投资证券，配置久期长，减值压力大
图表8：硅谷银行负债端多为机构客户，活期存款占比多，未担保比例高，储户挤兑造成银行倒闭
不过庆幸的是，此次政策的响应也非常及时且是“对症下药”的。 在社交媒体加速风险传播的过程中，及时且对症下药的应对非常必要，稳住了以后再去逐步解决资产端和利润端的压力并非没有可能。但如果流动性冲击过快止不住的话，或会加大“滚雪球”的效果和整体金融体系的蔓延风险。FDIC及时存款救助，尤其是美联储的流动性供给（BTFP，Bank Term Funding Program）都起到了积极的效果（《美联储重新“扩表”了么？》）。实际上，根据美联储披露的数据，截至4月19日，美国小银行的存款流失已经明显缓解，远小于3月中下旬的规模。同时，衡量美国各个维度流动性情况的指标也明显改善，起到了较好的稳定市场情绪和流动性的效果。
图表9：此次FDIC及时存款救助，尤其是美联储的流动性供给都起到了积极的效果
图表10：截至4月19日，美国小银行的存款流失已经明显缓解，远小于3月中下旬的规模
接下来，我们预计短期内风险偏好仍可能继续受此左右，进而影响资产表现逻辑，一些风险敞口较大的小银行不排除还有进一步风险暴露，但并非爆发系统性的金融危机依然是我们基准情形， 原因是底层资产问题不大，且我们预计政策依然会及时响应。从风险监测角度，流动性指标的变化（如银行间流动性、CDS、商票利率等，周二部分中小银行大跌但金融流动性指标变化均不大）、媒体尤其是社交媒体对投资者和储户情绪的影响，都是判断风险是否会升级的重要参照。
图表11：FRA-OIS利差小幅抬升至34bp
图表12：欧美主要银行5年期CDS小幅抬升
二、债务上限：违约风险临近；过程有惊、但结果或无险
美国财长耶伦在5月1日给国会的信中表示， 美国可能最早在6月1日面临资金耗尽的困境（也即真正的违约风险） ，如果届时国会和总统依然无法就债务上限达成一致的话。我们在近期报告《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩》中已经提示，由于美国4月税收收入低于预期，可能使得美国面临债务上限提前到来的风险。
市场已经对此做出反应。 3个月美债因是最接近债务上限风险的期限，利率抬升幅度远超其他期限，近期已达到5.1%的2001年以来新高。相比之下，1个月美债利率因避险和置换需求反而回落至3.2%的去年10月以来新低，导致整个美债收益率曲线中3月久期的上突非常明显。此外，1年美国主权信用违约掉期（CDS）也快速攀升107bp，远超2008年金融危机（62bp）以及2011和2013年债务上限危机时的高点（80bp），隐含违约概率从年初的3%升至当前的24%。
图表13：3个月美债因是最接近债务上限风险的期限，利率抬升幅度远超其他期限
图表14：相比之下，1个月美债利率因避险和置换需求反而一度回落至3.2%的去年10月以来新低
图表15：1年美国主权CDS快速攀升107bp，远超2008年金融危机以及2011和2013年债务上限危机时的高点
图表16：1年期主权CDS隐含的违约概率从年初的3%升至当前的24%（95%回收比率）
目前， 国会两党和总统在债务上限问题上仍处于僵局，主要症结在未来开支削减幅度 。实际上，解决债务上限本身并不是主要问题，更多是一个法律条文的修改，相反焦点在于以此为筹码对未来财政支出的博弈，例如2011年债务上限最终解决就是当时奥巴马政府以同意大幅削减支出为前提。正因如此，围绕债务上限博弈过程大概率会僵持到最后一刻；但另一方面，由于债务上限的后果是美国国债违约，严重程度比频发的政府关门大得多，反而会促成两党的大概率妥协， 因此可能是一个过程“有惊”但结果“无险”的情形 。
图表17：目前，国会两党和总统在债务上限问题上仍处于僵局，主要症结在未来开支削减幅度
图表18：麦肯锡最新法案计划将2024财年联邦预算削减至2022年水平，同时将未来支出增幅限制在每年增长1%
不过，从资产角度，债务上限问题的一个悖论是， 无论解决与否，都无可避免的造成阶段性的流动性收紧，进而影响货币供应、资金流动性和资产定价 ，具体参考我们在《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩》中的分析。此外，若小概率违约风险出现，根据2011年的历史经验，有可能对短期市场风险偏好造成较大冲击，此时长端美债和黄金可能受益。
图表19：根据2011年的历史经验，有可能对短期市场风险偏好造成较大冲击，此时长端美债和黄金可能受益
三、经济数据：好坏参半，但整体不改放缓大方向
假期附近公布的美国主要经济数据呈现好坏参半的情形，例如：
1) 美国一季度GDP不及预期、消费强库存弱。 2023年一季度美国实际GDP环比折年率1.1%，前值2.6%，低于彭博一致预期1.8%，与亚特兰大联储GDPNow模型预测一致。分项看，消费仍是主要贡献（贡献2.5ppt），存货变动为主要拖累（拖累2.3ppt）。消费依然强劲，甚至环比加速，这与一季度部分消费因季节性、权重和金融条件宽松推动的好转一致。但往后看，我们认为这一趋势难以持续，消费为最后韧性的经济或仍面对衰退风险。1）低收入人群入不敷出，消费贷拖欠率已经上行。2）超额储蓄更多在中高收入人群手中，这部分人群边际消费意愿更低。3）美国逐渐从紧货币过渡至紧信用周期，尤其是中小银行，这对美国增长甚至通胀都可能额外造成下行压力（《从信用周期看中美周期错位》）。
图表20：2023年一季度美国实际GDP环比折年率1.1%，前值2.6%
图表21：分项看，消费仍是主要贡献（贡献2.5ppt），存货变动为主要拖累（拖累2.3ppt）
图表22：美国消费贷拖欠率从2021年中已经开始提升，2022年上行加速，截至2022年底接近疫情前水平
图表23：低收入人群消费贷占其总债务规模比重更高
图表24：美国的超额储蓄规模从约2.3万亿美元的高点已经回落到2023年2月的1.2万亿美元
图表25：截至2Q22，美国剩余的超额储蓄更多集中在中高收入人群手中
图表26：美国可能逐渐从紧货币过渡至紧信用周期；需求和就业存在非线性“崩塌”风险
2) 4月美国ISM制造业PMI小幅回升，但连续6月处于收缩区间。 4月美国ISM制造业PMI 47.1（vs. 3月46.3；预期46.8）。分项看，新订单（4月45.7 vs. 3月44.3）和出口订单都较上月抬升。就业（4月50.2 vs. 3月46.9）和物价（4月53.2 vs. 3月49.2）甚至重回扩张区间。整体看，PMI 有所改善但维持 6 个月在收缩区间，与一季度美国增长放缓趋势一致。新订单及产出虽有抬升但仍处荣枯线下方，在手订单回落同样反映出需求有待修复。价格分项重回扩张区间，包括石油煤炭等 9个行业表示原材料价格上涨，部分受 4月初OPEC减产推高油价影响。自有库存继续回落，表明去库下仍在继续。
图表27：4月美国ISM制造业PMI 47.1（vs. 3月46.3；预期46.8）
图表28：分项看，新订单和出口订单都较上月抬升；就业和物价甚至重回扩张区间
3) 3月职位空缺数据继续回落，表明就业市场热度继续放缓。 3月职位空缺数降至近2年新低的960万人（高峰时1210万），空缺率降至5.8%（高峰时7.4%），这意味着就业市场逐步降温，也意味着后续工资增速的可能缓解。
图表29：3月职位空缺数降至近2年新低的960万人（高峰时1210万），空缺率降至5.8%（高峰时7.4%）
图表30：分行业看，制造业及零售业继续回落，休闲酒店业略有抬升
总体来看，虽然有季节性和风险事件等因素的扰动，但美国经济整体放缓、就业市场和部分核心价格趋缓的大方向仍在继续，只不过后者的变化更为缓慢，且容易受一些意外冲击的扰动。往前看，美国逐步进入紧信用周期也将有助于加速这一过程的兑现。 基准情形下，我们预计美国下半年的增长压力会逐步加大、甚至不排除走向温和衰退，而这也有助于美联储最终可以停止加息甚至在年底宽松转向。
四、加息预期：5月加息25bp大概率，关注银行风险表述，是否为最后一次加息
从市场预期的角度，目前看，5月加息25bp基本是大概率（CME利率期货预计加息概率为90%）。 市场关注此次会议对于银行风险、通胀和增长环境、更重要的是是否是最后一次加息的表态与暗示
从资产计入预期的角度，此前3月中旬银行风险集中暴露的时候，市场一度预期6月之后要连续降息，这显然有些过度，因此过去一段时间市场也在纠正这一预期，体现为利率的抬升和黄金的走弱。接下来，短期银行风险的再度暴露和债务上限风险临近又会从避险角度“倒逼”宽松预期，但我们认为只要不发生系统性风险，这样一个“透支”的预期在情况稳定后也会面临再度回吐的风险，值得关注（《加息后期的“麻烦”与资产表现特征》）。
图表31：当前CME利率期货隐含5月加息25bp概率达86.7%
图表32：各类资产隐含未来1年加息/降息预期
文章来源
本文摘自：2023年5月3日已经发布的《五一期间海外动态：银行风险重燃、债务上限临近》
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