文丨顾小白 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
十年可以磨一剑，也可以折一剑。截至到2023年5月5日，老牌药企天士力的市值来到227.5亿元，排在A股医药股第71位。而在近十年前，这个数据是为400亿元上下。
高举“中药创新”的天士力，在需要中药创新的时代，较之以岭药业、康缘药业新品不够打，较之守成老牌药企规模不够看。新旧势力夹击下，天士力腹背受敌。
自“沉迷炒股”的花边扩散开来后，众人一直在寻找这家药企的落败逻辑，但梳理其近几年的发展路径来看，多元化改革、创新研发、投资抱团……似乎该做的都做了，只是结局却是不尽人意的瘦身回归。
天士力想突围，做对了什么？又做错了什么？
“炒股”的代价
上市公司理财并不少见。Wind数据显示，2023年以来，近1300家A股上市公司购买了超过2万余只理财产品，金额逾1.7万亿元。对外投资的也不少，2022年就有850家上市公司对外投资，其中还有长源东谷、恒生电子、复星医药等持有证券数量在20只以上的。
但像天士力这样，因对外投资而被送上热搜的却少之又少。而助推这一波热度的，是天士力不尽人意的年度业绩。
根据天士力3月27日发布的财报，2022年的营收为85.93亿元，同比涨幅为8.06%。不过，净利润却从2021年的23.59亿元变为-2.57亿元，同比下降110.87%。
自2022年上市以来，天士力迎来了自己第一个年度亏损。
《正经社》分析师注意到，对于这突如其来的一声业绩惊雷，天士力直言不讳，是由其持有的I-MAB(即天境生物)、科济药业等金融资产公允价值下降所造成的，报告期内上述金融资产公允价值下降8.67亿元，其中，仅故因I-Mab股票产生的公允价值下降就达到了9.98亿元。
所谓金融资产公允价值是上市公司财务披露的要求之一。简单来说就是，天士力手中持有I-MAB、科济药业的股权被分类为金融资产，其价值纳入报表的形式为“公允价值”，即所持股份的实时股价。换言之，天士力金融资产公允价值波动指的是I-MAB、科济药业等企业本身股价波动。
当前，天士力所持有的I-Mab、科济药业、Pharnext SA、永泰生物、康美药业等公司股票的权益工具投资为对上市公司股票投资。
股票投资有亏有涨，天士力亦然。I-MAB自2021年7月起就出现颓势，股价自85.4美元一路下泻到3美元左右，跌得仅剩下个零头；无独有偶，天士力所持的另一只股票科济药业，同样也有从57.25港元/股跌到不足10港元/股的尴尬境地。
两只臭皮匠在手，天士力有苦说不出？非也，投资看的是长线效益，仅从2022年来看，I-Mab 9.98亿元的公允价值下降是亏，但好在天士力仅是止损。在过去几年，经过天士力的操作，上述包括I-Mab项目在内的金融资产已实现16.1亿元的非经常性损益。
具体来看，I-Mab 和科济药业的投资成本分别为2.02亿元、0.65亿元，截至到2022年底，天士力已处置持有天境生物股权的36.46%以及科济药业的34.2%股权，获得的处置收益归属母公司分别为5.91亿元、0.51亿元，剩余公允价值分别为1.01亿元，0.98亿元。
创新的压力
算下来，天士力对I-Mab 和科济药业这两波投资其实算不上亏。只是，参透到企业背后的投资目的以及企业投资战略高度后，这场股票减持又有些别的味道。
从投资领域来看，天士力投资的5家企业中，有4家均致力于创新药的研发。其中，I-Mab聚焦在肿瘤免疫和自身免疫疾病领域的新药研发，科济药业致力于创造新的肿瘤靶向免疫细胞治疗手段，Pharnext SA致力于开发神经退行性疾病创新药物，永泰生物专注于T细胞免疫治疗药物研发及商业化。
“创新”，这也是天士力这些年竭力为自己贴上的标签之一。类似于I-Mab们所专注的创新药，以复方丹参滴丸起家的天士力选择了更贴合自己形象的赛道——创新中药。
《正经社》分析师认为，说到创新，天士力的底子是支持的。1994年，天士力创始人闫希军和吴迺峰研制出“复方丹参滴丸”，首创现代化微滴丸新剂型，并创立了“现代中药”这一新概念。因为这一段历史，很多人将天士力称为“中医药现代化国际化的领军者”。
既跟当代医药行业又与天士力关系紧密的一个关键词，是中药创新药，也叫创新中药，即指处方未在国家药品标准、药品注册标准及国家中医药主管部门发布的《古代经典名方目录》中收载，具有临床价值，且未在境外上市的中药新处方制剂。
也正因为天士力在创新中药上的底子，截至到2022年底，其已有包括复方丹参滴丸、养血清脑丸、芪参益气滴丸等在内的12款独家品种中成药。其中，芍麻止痉颗粒、注射用丹参多酚酸、注射用益气复脉（冻干）是在2019年-2020年研发成功上市。
对I-Mab等一系列专注创新药领域的企业的投资，与天士力构建的“现代中药+化学药+生物创新药”三线并行的产品布局有关。其中，现代中药即上述提及的创新中药；化学药仅水飞蓟宾胶囊、米诺膦酸片两款；生物创新药则仅注射用重组人尿激酶原（普佑克）一款。
从产品布局可以看到，创新中药是天士力的“强势”；相比之下，化学药和生物创新药成果屈指可数的同时市场反响也一般。
或者说，到目前为止，天士力的拿手货依然只有复方丹参滴丸一款。来自米内网的数据显示，2021年，天士力的复方丹参滴丸在中国公立医疗机构终端销售额超32亿元。若简单将这一销售渠道看作复方丹参滴丸全部销售，参照5-10%的增长（天士力公开数据），该产品2022年的销售额约在33.6亿元-35.2亿元。而真实销量只会比这更高。
根据天士力财报披露，2022年中药板块营收规模为55.57亿元，占比总营收的比例为64.66%，而这之中，复方丹参滴丸的占比超过60%。而在天士力拥有的1159件专利中，复方丹参滴丸就占据了282件。
当然，天士力并非没有在新品上下功夫。2022年，中国30强中药企业研发投入费用总额同比上涨8.30%至74.63亿元，其中，天士力为8.44亿元，同比上涨45.68%，增速远高于同行。同期，天士力的坤心宁颗粒获批上市。
除此之外，现代中药研发管线 有安神滴丸等18 款产品处于临床 II、III 期研究阶段，生物药布局有B1962注射液等12款产品，化学药布局有PXT3003等52款产品。按照此前的研发投产产出速度来看，这82款新药的到来或还需要很长的时间。
多元的陷阱
无论是炒股的代价抑或是创新的压力，追根究底是老牌药企在多元化转型上的行路不畅。
梳理天士力近年来的财务情况可以看到，自2018年起，天士力的营收增幅是收缩，甚至在2020年、2021年录得了负增长，2022年勉强回血取得了8.06%的增长成绩。
2018年，两票制在行业里全面推行，医药流通行业的格局发生重大调整，如商业流通企业的结算对象，从原来相对弱势的中小经销商变为强势的医院。这给天士力这样的上游医药生产厂家带来了还款速度慢、应收账款账期延长、应收账款激增等难题，资金压力日益凸显。
为此，天士力从两方面着手缓冲时代的冲击。一方面，逐渐剥离盈利能力欠佳的医药商业板块，另一方面则采用投资手段修饰报表。
《正经社》分析师注意到，对于医药商业的剥离，实际是一次壮士断腕的举措。天士力的业务主要分为医药工业和医药商业两部分，其中，医药工业则是以现代中药、化学药、生物创新药为主的药品生产与销售，医药商业则包括批发和零售药店两大块。
2020年以前，天士力医药工业、医药商业的占比基本是五五开的局面。但二者的盈利能力却大不相同，前者的毛利率保持在70%以上，后者则在30%左右。
2020年，天士力以14.89亿元的现金将旗下区域性医药流通企业天士力营销的99.9448%股权出售给重庆医药，该事件被认为是天士力决心聚焦医药制造业的信号。
要知道，两票制实施后，零售药店的价值凸显，业内曾一度掀起“药店并购潮”。但天士力却在此时急流勇退，可见其断腕决心。毕竟，再不断，命都得拖没了。在剥离之前，天士营销2019年负债高达75.33亿元，占上市公司总负债比例为62%。
左手剥离盈利欠佳的主营资产，右手则是寻找快速赚钱的好路子。2018年，闫希军之子闫凯境在“大健康产业投资创新生态大会”上宣称，天士力将集中8支规模超100亿元的基金，围绕医药工业、医药商业、医疗健康服务、电子医疗创新、中药材以及健康保健品6大领域进行布局投资。
这之中，便有I-Mab、科济药业等创新药的身影。
当然，正如前述所说，从金融投资的角度来说，天士力对I-Mab、科济药业的投资是不亏的。但从战略角度来说，对于创新药企标的的选择，它是失败的。起码，I-Mab、科济药业并未受到资本市场的认可，有鉴于此，决策层对于创新药的局势判断是不准确的。
毫无疑问，创新肯定是当下医药行业最为重要的赛道。无论是从投资层面还是从产品研发层面，天士力的战术战略都未曾脱离这一主旨，只不过不尽人意的是，它似乎暂时还没上道。【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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