疫情反复的三年，生鲜电商加速走进老百姓的生活。刚刚结束的上海疫情，“爆单” 到需要靠筋膜枪才能抢到菜的叮咚买菜，知名度也在一二线城市中越来越大，但市值却在一路走低。
除了本身的中概股风险外，资金犹豫的点还在于当叮咚买菜还在亏损时，电商巨头的入场降维打击，生鲜电商赛道竞争前景不明朗。而其中的前置仓模式更是从来没少过质疑，去年底，盒马 CEO 侯毅再下定论：“前置仓模式并不合理”。
截至当前（6 月 20 日），叮咚买菜最新市值 10.75 亿，较 IPO 发行价已经缩水 80%。
在叮咚买菜上市之前，海豚君对其有过较为详细的研究《叮咚买菜（上）：被遗漏的前置仓明珠？》《叮咚买菜（下）：估值全靠想象力，当下并非是良机》。由于上市初期市场情绪较高，海豚君也给出了一个极度乐观下的估值，但考虑到叮咚买菜当时的经营情况，距离盈利拐点还有诸多条件需要达成，不确定性较高，因此之后我们并未做深度跟踪。
回顾去年，上市之后的叮咚买菜，首先采取的是加速扩张占领市场的策略，“攻城开仓” 的进度远超海豚君原本预期，但代价是持续高位的履约费用拖累 UE 模型的优化，从而巨额亏损加剧。
这在大环境收水期，无疑会加速被资本抛弃。好在公司在去年 8 月快速进行战略调整，从上半年的 “抢规模” 回归到叮咚买菜更擅长的 “运营效率优先”，从最近两个季报（4Q21、1Q22）的情况来看，叮咚买菜收入增速没掉，亏损同时在稳步缩窄。尤其是关键指标——单个前置仓 UE 模型，在履约费用快速优化下，有望加速走通。
当单仓模型走通，真正的盈利拐点也将临近，竞争加剧但不代表叮咚买菜价值全无，至少从近几个季度的经营数据上来看，叮咚买菜仍然存在一定的竞争优势和先发基础，因此海豚君决定重新拾起对叮咚买菜的跟踪，探究其履约费用优化的推动因素以及可持续性。
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一、老问题重现：规模优先还是效率优先？
在《叮咚买菜（下）：估值全靠想象力，当下并非是良机》中，海豚君将叮咚买菜与每日优鲜做了一个经营情况 PK，在详细对比了叮咚买菜与每日优鲜的战略和经营差异后得出结论：
在更注重运营、经营效率上更占优势的叮咚买菜，成功走出来的胜率更高。而在单仓模型还未走通的情况下就盲目快速开仓的每日优鲜，很有可能会陷入被基础设施越拖越重的泥淖中。
但在上市拿到 5 亿美金的巨额输血后，叮咚买菜却马上开启了攻城略地的动作。前置仓个数从上市之前的 989 个，快速扩张到去年三季度末的 1375 个，半年时间增幅高达 40%，这种扩张的节奏有点类似 2019 年的每日优鲜。
但海豚君之前有过行业空间的测算（《叮咚买菜（上）：被遗漏的前置仓明珠？》），满足高品质线上生鲜需求的一二线城市，哪怕全部进入，从使用效率角度，总共也就需要不到 2000 个前置仓。但叮咚买菜在去年底拥有近 1300 个前置仓的时候，涉足的城市 35 个中还有不少是三四线城市（马鞍山、泰州、宣城等）。而在海豚君看来，三四线城市并不是完全契合前置仓生鲜电商需求场景的最优选。
短期内不断开城，确实会带来下单用户量的提升，从而推动 GMV 增长。但过快开仓的通病，则在于来不及定位新用户的需求以及供应链体系的打磨，从而导致整体运营效率低下，单仓模型亏损严重。
因此我们看到在去年三季度，叮咚买菜经历了一次明显的战略调整：
① 去年上半年以开仓扩张为主要目标，着力于覆盖更多的城市和住宅小区，甚至触达了一些三四线城市。但前置仓模式的目标人群，需要一定的基本购买力做支撑（按照海豚君市场空间测算中的假设，人均年支出大于 3 万），在消费水平不高的城市，前置仓 “即时配送” 的吸引力很难与高性价比的菜场比拼。
在之前的深度研究中，我们认为单仓 UE 模型走通需要 “客单价” 与 “订单密度” 两个指标同时满足一定的要求，否则运营前置仓就只能带来亏损。在消费水平还不够的城市过度开仓，客单价和订单密度均不能达标，则前期投入的基础成本（前置仓装修费用、设备采买，地推费用等）只能打水漂，侵蚀公司的利润和现金流。再加上资本紧缩的大环境，需要烧钱换成长时间的故事已经没人愿意听。
② 因此在下半年，公司快速转型，从 “规模优先” 转变为 “效率优先”，放缓开仓进度，关闭运营不善的前置仓，甚至退出一些运转希望渺茫的城市。
反观每日优鲜，则一直选择在原本 To C 的基础上，积极布局 To B 智慧菜场，旨在通吃 “线上生鲜人群” 和 “高端菜市场人群”。但实际上，这两种模式在未来趋势演进判断上存在矛盾。两者的潜在用户都属于购买力较高的人群，而这部分人群在大基数上占比并不高，因此两个业务之间会存在流量互相蚕食的情况，从而使得任何一种业务都很难发挥规模效应摊薄成本。
再加上公司本身资金不多，老业务还未盈利的情况下，再推进一个需要 “短期高研发投入，长期才能看到技术效果” 的新业务，会使得公司账面数字越发 “难看”。
总结来说，“新老业务互相分流用户、新业务推出时点不当” 是海豚君在上市之初认为每日优鲜比叮咚买菜更难捱的一个原因。这里海豚君不做展开，欢迎持有不同意见的朋友添加小助手微信号（dolphinR123）入群交流。
战略的差异和变化，使得两家公司财报中呈现的经营状况也出现不同的走向。从经营、财务数据对比来看，每日优鲜与叮咚买菜之间的差距在拉大。
① 先看双方均占比最大的履约费用，叮咚买菜从去年三季度的战略调整（回归效率优先）之后，连续两个季度大跨步优化。但每日优鲜上，原先由部分加盟模式带来的履约费用优势，反而逐渐被叮咚买菜赶超。
② 而在一般性经营费用上，叮咚买菜的优化速度也领先于每日优鲜。尤其是销售费用，每日优鲜的营销费用一年以来水涨船高，但带来的收入增速却不及费用扩张的速度。叮咚买菜在 “开城建仓” 时，推广支出没有大幅扩张，在 “关仓退诚” 之后更是在显著走低，同时这期间并不妨碍交易额的增长，说明品牌有了一定的知名度，广告投放花得其所。
③ 最后对比产品销售收入与交易额之间的比例，来反映平台对用户给予的补贴力度。
同样是在去年下半年开始，叮咚买菜发放的优惠券不断缩减（补贴占比从 15% 下降至 10%），而每日优鲜则在加大补贴（补贴占比从 13% 提升至 20%），但叮咚买菜在 GMV 增速上仍然更优。
通过近一年叮咚买菜与每日优鲜经营情况的对比，不难发现，对于叮咚买菜来说，去年三季度是一个转折点，所有经营数据改善的时点都主要在下半年。而这对应的是叮咚买菜回归 “效率优先” 战略的动作，这样的调整有当前环境下客观因素的影响（经济下行，消费升级放缓；资本寒冬，烧钱模式落幕），但根本上还是规模和效率谁更优先之争。
不同于传统的餐饮或者是大众消费品电商，前置仓生鲜电商是众所周知的重资产运营，而易损耗的生鲜产品对供应链以及运营周转要求则非常高，因此对于平台来说，在关注度上，运营效率也需要给予更高的权重。
二、履约费用优化是战略转型后的最大边际变化
从叮咚买菜的经营数据来看，除了一般性费用支出（销售费用、研发费用、管理费用）随着公司团队运转效率的提升而逐步优化外，履约费用的大跨步改善也是一个值得思考的点。
对于前置仓模式来说，履约费用支出主要包含商品的两个周转平台，分别来自于：
① 分选中心（城市大仓）的建设和运营成本，包含分选中心的租金、设备采买、品控包材的人工成本以及水电费支出。
② 前置仓的建设和运营成本，包含前置仓的租金、装修及设备费用、分拣人员成本以及水电费支出，最后还包括骑手配送的人工成本。
在以上支出中，理论上来说能够优化的地方有三处：
（1）首先随着 GMV 的增长，尤其特定前置仓在不断适配需求的充分释放下，整体支出的费率会看到优化；
（2）其次涉及到基础设施的固定成本（装修、设备费用等）则可以随着运营年限和总交易额的增加而摊薄；
（3）随着用户使用习惯的养成，特定前置仓对于周边覆盖小区住户的消费倾向深度了解，从而对于前置仓 SKU 与需求的匹配以及分拣人员效率的提升都会有帮助，有望带来对滞销耗损成本、分拣人工成本的优化。
（4）还有骑手配送的成本，由于单个前置仓一般辐射周边 1-3 公里以内的住宅小区，因此如果用户的渗透率以及下单频率增长上来后，骑手的一趟路程可以派送更多的订单。当配送效率提升后，用于骑手的人工成本也会相对整体收入得到显著优化。
落到叮咚买菜身上，一一对应上述的优化途径，能够看到一些变化痕迹：
（1）GMV 高速增长，旺季期间（夏天高温对生鲜即时配送需求较高）量价同时驱动。四季度除了是生鲜淡季，也有新开前置仓运营不理想的影响，另外疫情期间的扰动因素较大，驱动增长持续性仍待观察。
（2）一个前置仓中，固定成本主要包括装修和设备采购费用，根据调研，一线城市中这项支出基本在 50 万元左右，按照 4 年进行折旧摊销。叮咚买菜 2017 年成立时拥有 12 个前置仓，2018 年底增长至 200 个，占当前总数的 15%，而这部分前置仓中，近一半目前已经将前期的装修和设备采购费用折旧完毕，因此对于财务数据的优化有一定帮助。
除此之外，在 GMV 不断增长时，这部分固定支出占总收入的比重也会快速下降，加速提升整体经营效率。
（3）去年底电话会上，公司一再强调，目前叮咚前置仓整体耗损在 2% 左右，显著优于传统零售商的 10% 耗损。虽然目前的耗损率水平相比一年前并没有提升，但这一年叮咚还在不断扩张中，新开的前置仓存在一个爬坡期，对应的耗损率并不低，而上海这种扎根多年的城市，整体耗损只在 1% 左右。因此随着更多精力用于打磨精细化运营，耗损率仍有优化的可能。
（4）上海是叮咚买菜的大本营，用户渗透率高、下单频次也高。根据管理层披露，去年 Q4 单个骑手平均每日可配送 89 单，显著高于整体平均水平 74 单/日，尤其是叮咚新涉足的二线城市，爬坡期单个骑手日配送订单可能只有 50-60 单。
三、品牌溢价 + 获客提效同样是减亏的动力
叮咚买菜在本月初发布的一季报中，减亏幅度非常亮眼，Non-GAAP 净亏损率由去年一季度的 43% 缩窄至 7%。
除了在总交易额同比增长 36% 的情况下，履约费用率显著下降的贡献之外，盈利模型的优化还来自于两个惊喜。
① 引入更多高毛利率商品 + 补贴下降之后，整体毛利率的提升。
高毛利率的商品，除了靠拓宽 SKU 品类之外，去年 4 月，叮咚买菜的自有品牌陆续上线。根据调研，去年自有品牌的券前毛利率高达 33.8%，比同期整体商品券前毛利率 26% 高出不少。
而随着去年下半年不断开发新的自研品牌，推出符合当期时令的产品，以及根据用户的不同需求场景来定制特殊分类栏目，如宝妈严选（育婴类）、轻养星球（轻食类）、清凉一夏、营养早餐等，帮助不同人群选品，从而提高客单价和毛利率。
除此之外，优惠券使用门槛提高也是公司去年下半年做的一个较大调整之一，会员用户能够明显感知。
财报中，「增值税 + 优惠券」整体占 GMV 比重从去年一季度额 13% 下降至 8%（如果综合增值税变动不大，则主要由补贴的占比减少带来）。
在假设综合增值税税率不变的情况下，我们简单拆分毛利率提升的贡献来源。其中去年四季度整体毛利率的提升主要由整体商品的自身毛利率提升贡献，而今年一季度则主要靠补贴的减少。一季度高毛利率的自有品牌商品 GMV 占比从上个季度的 10% 下滑至 7%，可能也导致短期整体商品的毛利率提优空间不大。但再用 “减少补贴” 的快效药恐怕会对用户端产生较大的负面影响，因此未来毛利率的优化还是要盯着拓品高毛利和自有品牌商品渗透率提升。
而从客单价来看，优惠券门槛提高对客单价拉升的作用并不明显（一季度的 72.6 元有疫情扰动影响）。不过考虑到门槛提高的同时，叮咚买菜也是扩张期，处于爬坡期的城市新仓用户客单价较低，可能也拖累了优惠券门槛提高的效果。
② 扩张的同时，推广获客的效率提升
去年前三季度基本上都是处于一个 “开城拓仓” 的阶段，进入新城市或者布点新的前置仓之后，除了上面提到的基础设施费用外，必要的推广投入也少不了。尤其是线上生鲜本质上是和菜市场争抢用户，因此更多的时候以线下推广为主，吸引用户下载 app，指导用户完成下单流程。
不过在 8 月调整战略之后，叮咚买菜的开仓进度慢了下来，同时还在关闭一些并不契合需求的城市站点。但在整体前置仓数量仍然在增加的情况下，销售费用已经先在四季度环比下降了。而今年一季度，销售费用更是被极致打到 3.2% 的费率水平，同比下滑 45%。
由于单季变动较大，该指标建议持续关注，如果维持这样的投放水平但不影响收入、用户端增长的话，则能够凸显公司的品牌影响力和高获客效率。
四、单仓模型走通，估值不再只靠想象了
在《叮咚买菜（下）：估值全靠想象力，当下并非是良机》中，原本海豚君对叮咚买菜盈利拐点给到了 2027 年，预期假设年限太长，不确定较高，并不适合 DCF 估值。当时更多的是出于对上市后情绪高昂的考虑，用了 PS 相对估值法来拍了一个极度乐观下的空间。
但随着叮咚买菜的运营效率超预期优化，并且管理层也对公司的盈利预期给出了一个时间节点（2022 年底四季度 Non-GAAP 经营利润转正）。叮咚的盈利拐点可能比我们原先预期的要提前，因此海豚君有必要对叮咚给予一个相对中性的估值。
结合<二 -="">的边际变化，首先影响的是单仓模型的调整。根据管理层披露，上海的单仓 UE 模型已于去年四季度跑通，海豚君将各项收入支出拆分如下。
① 公司整体单仓模型，按照一季度的数据（毛利率 28.7%，履约费率 27%），与上海的差距主要来自于券前毛利率、分摊大仓费用占比、骑手成本占比、耗损率四个方面存在优化空间。最终形成与上海 7% 的利润（未考虑总部费用分摊）的差距。
② 而对比一年前的水平（单仓亏损 11%），目前主要优化幅度较大的地方，同样是
a. 毛利率（券前毛利率提升、补贴力度下降）
b. 分摊大仓费用占比。长三角地区开仓密度提升，一个城市分选中心可以辐射更多的前置仓，基础设施投建费用被进一步摊薄。
c. 用户下单频率增加，在新仓爬坡期间，整体每月平均下单 3.37 次仍然提升至 3.55 次。订单密度上来之后，骑手配送效率提升。
此外，影响利润释放的就是更优越的毛利率，以及总部费用部分，即销售费用、研发费用和管理费用。在今年一季度，不仅上面专门提到的销售费用，研发费用和管理费用绝对值也在环比下滑，只不过下滑幅度没有销售费用那么大。
海豚君认为，目前的经营费用相对同行已经比较极致，绝对值再进一步下滑的空间不大。要想利润释放，这个时候就需要收入端延续高增长趋势。目前公司的节奏是节约粮草、暂缓开城，而将更多的精力集中在契合前置仓优势的长三角区域等城市带，也就意味着新建仓的进度也会显著放缓。
这种战略选择的背后，需要更多的依赖现有存量用户的高频消费和高客单价消费。两种驱动因素中，海豚君认为客单价的提升难度更大。
1）客单价的提升除了依靠用户消费自然性提升外，则需要拓宽品类，而在电商尤其发达的中国，如果叮咚买菜脱离生鲜即时的特点，做更多非即时品类的拓宽，则意味着需要和其他电商平台直接抢用户，恐怕这并不是当下优选。
2）因此，更有希望提高的是用户消费频次。根据海豚君测算，叮咚用户整体月均下单次数在 3.6 次左右，但绿卡会员的下单次数则高达 7.4 次。这其中的差距也是在不断培养用户习惯之后可以提升的巨大空间。
按照上面的思路，海豚君对叮咚买菜的未来经营假设做了中性预期下的调整：
1）大幅放缓未来开仓进度，主要以打磨存量仓的运营效率为主。中期稳态下前置仓规模为 1500 个。
2）调低客单价增长速度，下单频次不调整原预期。
3）较之前提高毛利率改善速度，主要调整券前毛利率和补贴力度。假设增值税及补贴占 GMV 比重不变，长期稳态下毛利率水平为 31%，1Q22 水平为 28.7%。
4）优化履约费用拆分后的各项支出，整体履约费用率下降速度优于之前预期。
5）一般经营费用基本保持一季度水平（8-9%，这里主要考虑当前费率已很极致，进一步优化空间有限）
在海豚君的预期假设中，2024 年 Non-gaap 净利润转正，长期稳态下，利润率在 3% 左右。在 WACC=12.09%，g=3% 下，DCF 估值为 17.3 亿美金，折合为 8 美元/股，较当前具有近 60% 的溢价空间。
上述估值和经营假设隐含了公司在一季度情况非异常值，且后续将维持该优化趋势的前提条件。从风险收益角度，当前股价具有一定性价比。如果后续几个季度（无疫情扰动）的数据能够进一步确认叮咚买菜的经营拐点，那么情绪积极下也不排除有更高的弹性。
五、魔性小票不得不聊的风险
1、交易活跃性不高
从上市前的资本宠儿，到目前的鲜有问津，一路下跌的叮咚买菜已经快耗尽了市场的兴趣，近半年每天的交易量只有百万股级别，对比 3 亿的总流通股，换手率非常低。只有在上海疫情封控初期，市场炒作情绪高昂下，4 月 5 日的交易量才被带动至 5000 万股的量级。因此交易流动性风险是需要投资者考虑的。
2、大资金抛售风险位
值得一提的是，叮咚买菜及前置仓赛道在上市前受到一级市场的追捧，多个明星投资机构都有押注。截至 2022 年一季度，公司前十大股东中，还有老虎基金、软银、泛太平洋投资、CMC、今日资本的身影，持股比例均在 5% 以上。
这几家均活跃在叮咚买菜的 C、D 轮融资环节，而他们当时分别以估值 20 亿美金和 53 亿美金的成本对叮咚买菜增加投资。再看看目前 10 亿的市值，意味着这些在金字塔上的机构都被已被深埋。
因此对于这些机构投资者来说，快速解套的需求非常高。若后续叮咚买菜经营情况持续转好，股价应声上涨期间，需注意大机构的抛售风险。
3、现金流风险
最后再来看看烧钱公司必须要关注的现金流风险，从目前来看，叮咚账上类现金资产（现金及现金等价物、受限现金、短期投资）余额为 48 亿元人民币，一季度经营大幅改善，是的经营性现金流出缩窄至 3.85 亿元。还是那句话，如果一季度的经营状况可以维持并且后续不断挤出利润，那么叮咚买菜现金流风险并不大。
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