目前越来越多的信托公司参与投资私募股权基金，本文拟从信托投资私募股权基金适用的主要监管规定、投资模式的角度分析归纳信托投资私募股权基金的合规审查要点。
一、适用的主要法律监管规定
1.《信托公司管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2007年第2号）；
2.中国银监会关于印发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的通知（银监发〔2008〕45号）；
3.《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发〔2009〕25号）；
4.《信托公司集合资金信托计划管理办法(2009修订)》（中国银行业监督管理委员会令2009年第1号）；
5.《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发〔2014〕99号）；
6.《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）；
7.《国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）。
信托公司以固有资产出资，作为LP投资私募股权基金。按照《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》第二条的规定，以固有资产从事股权投资业务，是指信托公司以其固有财产投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的投资业务，不包括以固有资产参与私人股权投资信托。
信托公司设立信托计划，以信托计划作为LP投资私募股权基金，在该种模式下，信托计划的资金来源常见的有两种方式。一种是信托计划的资金全部来源于委托资金，不包括信托公司的自有资金，另一种是信托计划的资金中部分为委托资金，部分为信托公司的自有资金。信托计划的资金中包含信托公司自有资金的情况下，应满足《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》中关于信托公司以固有资金参与私人股权投资信托计划的相关监管要求。
三、合规审查要点
（一）固有资产从事股权投资业务
1.固有资产从事股权投资业务资格
信托公司以固有资产从事股权投资业务的，首先应向属地银监局申请以固有资产从事股权投资业务资格，银监分局负责初审，审核完毕后，报银监局审批。信托公司取得以固有资产从事股权投资业务的资格后，可以按照有关法规自行开展业务。
2.固有资产从事股权投资业务其他限制
（1）管理制度及投资决策要求
信托公司以固有资产从事股权投资业务，应当参照《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，制定股权投资业务流程和风险管理制度，严格实施尽职调查并履行投资决策程序，审慎开展业务，并按有关规定进行信息披露。
（2）投资金额限制
信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资信托等的投资总额不得超过其上年末净资产的20%，但经中国银监会特别批准的除外。
（3）底层投资标的限制
信托公司不得以固有财产进行实业投资，但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。
不得投资于关联人，但按规定事前报告并进行信息披露的除外。
不得控制、共同控制或重大影响被投资企业，不得参与被投资企业的日常经营。
持有被投资企业股权不得超过5年。
（4）向监管机构履行报告手续
信托公司以固有资产从事股权投资业务，应当在签署股权投资协议后10个工作日内向信托公司所在地银监会派出机构报告，报告应当包括但不限于项目基本情况及可行性分析、投资运用范围和方案、项目面临的主要风险及风险管理说明、股权投资项目管理团队简介及人员简历等内容。
私人股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。那么，就资金来源不包括信托公司固有资产的信托计划作为LP投资私募股权基金的情况下，是否需适用《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的规定进行规范呢？结合《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的相关条款以及目前各信托公司的操作实践，笔者认为该种情况下可不适用《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的监管要求。例如，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十一条规定“信托公司应当以自己的名义，按照信托文件约定亲自行使信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人、受益人干预。”以及第十二条规定“信托公司应当通过有效行使股东权利，推进信托计划项下被投资企业治理结构的完善，提高业务体系、企业管理能力，提升企业价值。”从前述规定来看，私人股权投资信托要求信托公司能够行使其对被投资企业的股东权利，而在信托计划作为LP通过私募股权基金投向被投资企业的情形下，鉴于《合伙企业法》对有限合伙人不参与合伙事务的经营管理的监管要求，有限合伙人无法直接参与被投资企业的经营治理。因此，笔者认为，私人股权投资信托应该仅指信托计划直接投资未上市企业股权、上市公司限售流通股等投资标的的形式，不包含信托计划作为LP通过私募股权基金间接投向底层标的的情形。
（三）资管新规的监管要求
1.嵌套限制
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）第二十二规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”
受限于上述资产管理产品仅可再投资除公募证券投资基金以外的一层资产管理产品的要求。在信托计划作为LP投资私募股权基金的操作模式下，首先，私募股权基金不得再对外投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，只能直接投向被投资企业。其次，信托计划本身作为一层资产管理产品，信托计划的合格投资者中应不得为资产管理产品。
需要特别注意的是，符合《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》规定的创业投资基金和政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。
2.久期管理
《资管新规》第十五条第四款规定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”
因此，信托计划作为LP投资私募股权基金且私募股权基金再投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，信托计划和私募股权基金均应为封闭式产品，同时该私募股权基金的到期日以及未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于信托计划的到期日。
（四）信托计划对被投资企业IPO的影响
信托计划作为“三类股东”。“三类股东”是指以协议文本为纽带，依托于委托关系，区别于法人或非法人组织的治理结构、权益结构，不具有适格的民事主体资格的契约性基金、信托计划、资产管理计划。基于该等特性，“三类股东”便容易出现例如股份代持、关联方隐藏持股、规避限售等IPO禁止/限制的问题，不利于确认发行人符合《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条股份权属清晰的要求。
2022年5月27日中国证监会发布的《保荐人尽职调查工作准则》（以下简称“工作准则”）“第三章发行人基本情况调查”之“第十条历史沿革情况”中载明“若发行人存在契约型资产管理产品、契约型私募投资基金，核查公司控股股东、实际控制人、第一大股东是否属于契约型资产管理产品、契约型私募投资基金；核查契约型资产管理产品、契约型私募投资基金股东产生的原因，是否依法设立并有效存续，是否纳入国家金融监管部门有效监管，是否按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人是否已依法注册登记。通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的契约型资产管理产品、契约型私募投资基金股东，核查控股股东、实际控制人、董监高人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等契约型资产管理产品、契约型私募投资基金中持有权益。核查是否对契约型资产管理产品、契约型私募投资基金股东的股份锁定和减持做出合理安排，是否符合现行锁定期和减持规则要求。”
截至目前，经笔者公开渠道检索，实务中已存在非挂牌期间形成“三类股东”的拟IPO企业通过审核的案例，如上海谊众、国博电子、中巨芯、湖北万润、海光信息、宏景科技，已通过审核的案例中发行人直接股东层面均不存在“三类股东”，但间接股东中存在契约型基金或资产管理计划或信托计划“三类股东”。
参考上述案例并根据实务经验，拟IPO企业非挂牌期间形成的“三类股东”，若该“三类股东”为间接股东，笔者认为在可穿透可核查且符合规定的前提下，应不会构成被投资企业IPO的障碍；若该“三类股东”为直接股东，经笔者公开检索，尚未发现未清理而成功过会的案例。
（五）信托计划的实缴出资要求
基金业协会明确表明，私募基金投资者对私募基金的认缴金额应与其实际出资能力相匹配，信托计划作为私募股权基金的投资者，在私募股权基金向基金业协会申请备案时，信托计划应募集完毕。
（六）信托文件中的风险提示
信托计划投资私募股权基金的模式下，信托公司制作信托文件时，应在信托合同及信托计划风险申明书中特别向信托计划委托人提示信托计划投资私募股权基金的风险，诸如私募股权基金投资的标的企业的风险、流动性风险、分配返还风险、私募股权基金的管理风险等特殊风险。
作者：李瑞青、刘焕志 来源：德恒律师事务所
