导语
2021年，妙可蓝多实现奶酪业务收入33.35亿元，占总营收的比例为74.47%，是企业的支柱所在。
作者：刘子怡
一句深入人心的广告词，是妙可蓝多进军中国奶酪市场的营销法宝，也是奶酪行业蓬勃发展的一面镜子。
奶酪营养价值高，每1公斤奶酪约由10公斤牛奶浓缩而成，故其钙含量、蛋白质含量、锌铁含量相比牛奶来说是成倍增长。奶酪产品的风靡以儿童奶酪棒为典型，从无人问津到占领大型商超整组货架，这种营养健康的乳制品受到无数孩童与宝妈的青睐。
奶酪在乳产品行业中异军突起，本篇文章将重点关注中国奶酪市场龙头企业——妙可蓝多，意在发掘其投资价值。
本文的框架图如图所示：
妙可蓝多：发展迅猛的本土奶酪品牌
2001年创始人柴琇女士创立吉林广泽乳业，从事牛奶制品的加工与销售，于2015年全资收购妙可蓝多（天津）食品科技有限公司和达能上海工厂，2016年确立以奶酪为核心业务，2019年3月，广泽股份正式更名为妙可蓝多（证券代码600882.SH）。
妙可蓝多主营业务为以奶酪为核心的特色乳制品的研发，生产和销售，也从事液态奶的研发，生产和销售，以及乳制品贸易业务。公司奶酪产品包含原制奶酪和再制奶酪；液态奶主要为巴氏杀菌乳、灭菌乳、发酵乳、调制乳及含乳饮料；其他乳制品包含奶粉、黄油等。
从2017年至2021年，妙可蓝多的总营收增势迅猛，从2017年的9.81亿元到2021年的44.78亿元，CAGR达到46.17%。
期间，奶酪业务逐渐转为核心业务，作为内在增长点，业务收入CAGR高达103.84%。2021年，妙可蓝多实现奶酪业务收入33.35亿元，占总营收的比例为74.47%，是企业的支柱所在。
妙可蓝多的奶酪产品涵盖即食营养奶酪、家庭餐桌奶酪、餐饮工业奶酪三个系列，不同系列对标不同的受众及应用场景。从2021年年报来看，以奶酪棒为代表的即食营养系列收入25.13亿元，占比最高，达全线奶酪产品收入的75.37%。
妙可蓝多奶酪产品的毛利率在过去几年明显提升，2021年达到了48.51%，即食营养系列奶酪产品的毛利率更是高达55.44%。2019/2020/2021年公司实现归属于上市公司股东的净利润0.19/0.59/1.54亿元，同比增长80.72%/208.16%/160.60%。
2021年妙可蓝多向关联方内蒙蒙牛非公开发行A股股票，募集资金总额近30亿元，于2021年6月29日全部到账。非公开发行完成后，内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司持股28.47%成妙可蓝多控股股东，公司实际控制人由柴琇女士变更为无实际控制人。
据双方年报，蒙牛与妙可蓝多的交易完成后，双方将通力合作、资源互补，充分发挥各自优势，进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面多维度的业务合作，携手开拓中国乃至全球极具潜力的奶酪市场。
妙可蓝多作为奶酪行业的龙头企业， 也是唯一一家以奶酪为核心业务的A股主板上市公司，总市值达到200亿元，其中潜在的投资逻辑值得思考，我们将从以下几个方面挖掘公司的投资价值。
中国奶酪市场增速高、空间大
中国奶酪行业正处于快速增长阶段，相较于市场趋于饱和的传统乳制品行业，发展潜力巨大。华经产业研究院研究数据显示，2021年中国零售奶酪市场规模达122.73亿元，从2017年到2021年，CAGR为25.22%。
我国奶酪消费部分依赖进口，且进口数量逐年增加，远多于出口数量。公开信息显示，2021年我国奶酪产量为37.3万吨，据海关统计，奶酪进口量为17.62万吨，出口量为0.017万吨。则我国奶酪消费总量达54.9万吨，人均奶酪消费量为0.39kg。据USDA测算，同期美国人均奶酪消费量超17kg，欧盟超18kg，日本为2.7kg，韩国为3.7kg。
中国农业科学院农业信息研究所于2019年发布的《2019～2028年中国奶制品市场展望报告》预测中国2028年人均奶酪消费量有望达到0.5千克。目前来看，该目标有望提前完成，同样说明了我国居民对奶酪需求的快速增加。
长期而言，参照饮食习惯相近的日本、韩国奶酪消费情况，中国居民人均奶酪消费有望实现并维持在2kg左右，中国奶酪零售市场将会达超600亿元，再加上To B端的销售， 整体奶酪市场有望达千亿元。
奶酪产品制作成本较高，且不符合我国居民的传统饮食习惯，导致我国的奶酪市场起步较晚。在妙可蓝多崭露头角之前，中国奶酪市场主要是被海外品牌如百吉福、乐芝牛等把控。
近年来，妙可蓝多奶酪业务不断渗透， 据统计，2021年公司在中国奶酪零售市场的占有率提升至27.7%，超越多年的行业龙头--法国品牌百吉福（24.4%），跃居中国奶酪零售市场占有率首位。
目前中国的奶酪市场形成了‘双寡头’的竞争格局。在妙可蓝多、百吉福之后的，依旧是一些外资品牌，包括贝勒集团旗下的乐芝牛、恒天然旗下的安佳，市占率都在5%左右，而中国其他本土品牌如蒙牛、伊利占比较小。行业集中度持续增长，前两名企业的市场份额占比由2018年的32.2%提升至2021年的52.1%。
目前奶酪产品的毛利率较高，会吸引更多竞争者进入市场，未来市场竞争会加剧，市场份额可能会分散。但是，随着竞争的加剧，产品利润会被挤压，使得一部分参与者退出，市场再次趋于集中。妙可蓝多凭借行业龙头的优势，有望在激烈竞争后进一步提升市占率。
采购优势加强：原料采购得到蒙牛助力
公司奶酪产品主要原料来自国际市场采购，针对车达、酪蛋白、黄油等用量较大的原辅材料，公司主要通过国际采购平台线上或线下购买，其余辅助材料公司主要从国内采购，除此之外，公司在国内的原料乳采购规模较大。在得到蒙牛助力后，公司生产材料的供应会得到更多保障。
国际采购方面 ，公司自身拥有覆盖欧洲、美洲、大洋洲的全球采购网络，具有全球乳制品交易平台（GDT）竞拍资格。广泛的采购渠道，有利于公司保证原辅材料的供应，并减少原辅材料价格波动对生产经营的不利影响。
国内采购方面 ，在与蒙牛合作后，公司可以在保证质量的前提下，采购蒙牛及其关联公司的原料乳和其他原辅材料。
2021年公司关联交易情况显示，妙可蓝多向蒙牛及其控股公司爱氏晨曦采购干酪、其他食品原辅料，规模总和达到483.69万元。公司于2022年1月份披露的日常关联交易预计公告显示，2022年公司计划向爱氏晨曦采购的原材料规模扩大至1300万元。
柴琇女士曾透露：“在蒙牛的加持下，妙可蓝多可以充分利用蒙牛的供应链保障生产原料供应，同时，也进口了几条生产线作为储备。当国际无法采购奶酪原料时，可以立即向蒙牛采购，保障妙可蓝多的优质奶源，再启动储备生产线，便可正常生产。”从原料端来看，蒙牛成为妙可蓝多一个强大的后盾，为公司的生产提供了有力的支持。
盈利能力加强：
支持公司寻找新的业务增长点
2019/2020/2021年公司奶酪业务毛利率分别为41.28%/45.37%/48.51%，整体毛利率为31.54%/35.93%/38.14%，2019/2020/2021/2022Q1公司净利率分别为1.10%/2.60%/4.33%/6.31%。
通常，营收规模扩张会带来毛利率和净利率下降的风险，但妙可蓝多的毛利率和净利率不降反升， 说明其盈利能力逐渐加强，能够去支持公司扩张规模、抢占市场，以找到新的业务增长极，维持公司的高速发展。
公司不断进行“人群破圈”和“场景破圈”，开拓新的消费市场。如推出为年轻人量身定做的“每日芝食”奶酪条，以其原制奶酪的高钙力、蛋白力作为卖点，赢得白领及健身一族的喜爱。
2021年9月，公司率先推出了 常温奶酪棒，开拓常温奶酪市场。相较于低温奶酪棒，无需低温存储条件的常温奶酪棒极大地增加了可携带性，扩展了消费场景，因此常温奶酪棒上市后备受欢迎，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极。
同时，常温奶酪棒降低对运输条件的要求，不再需要冷链运输，一是可以有效降低运输成本，进一步提升毛利率，二是可以打破冷链限制，有效拉长运输半径，更有利于产品的流通，提高市场竞争力。
妙可蓝多成立了专门的常温奶酪事业部，公司对常温奶酪棒市场的布局极有可能成为未来提升销量与市占率的核心要素。
渠道开拓发力：线上线下同步渗透
妙可蓝多在渠道挖掘上不断发力，成效显著，助力产品销售。
线上方面，以零售TO C为主，公司深耕天猫、京东、拼多多等传统电商平台的同时，也快速布局抖音、快手等新电商平台，拓展盒马鲜生、叮咚买菜等新兴业态。 公司2021年线上销售收入4.48亿元，较上年提升89.93%，占营业收入10.00%，占零售端收入50.00%左右，成为公司业绩增长的重要引擎。
线下渠道方面，公司与沃尔玛、永辉等众多全国连锁和区域连锁终端达成合作，为更广范围内的客户提供服务。截至2021年底，公司共有经销商5,363家，销售网络覆盖约60万个零售终端，覆盖全国96%以上地级市以及85%以上县级市。
老大哥蒙牛不论是线下销售网点的覆盖，还是线上销售渠道的挖掘，都有积累多年的绝对领先优势。 妙可蓝多借助蒙牛的销售网络，可以实现更多的网点覆盖，也会节省在开拓渠道上的费用。
例如，目前蒙牛也在渠道精耕上发力，开展“镇村通”等渠道下沉策略，以提升在农村市场的份额。截至2021年年末，“镇村通”项目直控的镇村网点达超60万家，实现网点、销量双增长。这也符合妙可蓝多的发展下沉市场的战略，二者的合作可以实现1+1>2的效果，双方都可以从中获益，有效降低销售成本、提高销量。
产能蓄势待发：新项目建成投产在望
妙可蓝多之前有奶酪产品产能不足的问题，从其披露的日常关联交易的预计和执行情况来看，2020年公司预计接受蒙牛委托代加工零售类、餐饮类奶酪产品等，预计交易金额为30,000万元，但是受公司产能限制，实际交易金额只有5,689万元。2021年，预计接受蒙牛委托代加工的交易金额为30,000万元，同样受产能限制，实际只达成了2,931万元，与预估情况有较大的差异。
公司致力于提升产能，2021 年 4 月，妙可蓝多位于上海金山的第五间工厂建成投产，有效缓解了困扰公司的产能不足的状况。2021 年， 公司全年奶酪总产能已达到7.84万吨，较上年同期增长107.47%，产量达到5.60万吨，较上年提升56.50%。
妙可蓝多向蒙牛非公开募集到的资金将用于建设“上海特色奶酪智能化生产加工项目”、“长春特色乳品综合加工基地项目”、“吉林原制奶酪加工建设项目”及补充流动资金，三个项目的设计产能分别为8.28/7.89/2.05万吨。
根据公司在2022年3月底披露的《2021年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，上海、吉林、长春的三个项目都预计于2022年底达到预定可使用状态，其中上海特色奶酪智能化加工生产项目资金投入进度近半。
据悉，2021年4月28日，上海特色奶酪智能化生产加工项目一期已建成投产，项目二期也于2021年12月31日启动。那么2021相较于2020增加的4.06万吨产能及2.02万吨产量应当来自于上海项目一期。
募投项目全部建成投产后，公司将形成上海、天津、吉林、长春4个城市5间工厂（其中上海有 2 间工厂）的产能布局，预计奶酪总产能可以达到22万吨。
假设2022/2023/2024年，已有项目的产能利用率达到90%/90%/90%，再参考《妙可蓝多：关于非公开发行A股股票申请文件反馈意见的回复》中公司对新建产能逐步释放的预测，预计2023/2024年上海项目二期产能利用率为50%/70%，长春项目与吉林项目产能利用率为40%/60%，预计2022/2023/2024年公司奶酪产量可以达到7.04/13.32/16.15万吨。
事实上，上海项目一期在2021年4月底投产后，7个月的产量为2.02万吨，年产量可以达到3.47万吨，则其产能利用率在第一年已经达到85%，所以项目投产后产能利用率很可能比预期的还要高。
妙可蓝多近五年的存货周转率维持稳定，浮动在7、8次上下，说明在其规模和营收大幅增加的同时，公司营运能力也在不断提升，产品销售情况良好。2022年一季度存货周转率为1.55，属于正常经营范围。同时，公司近三年的产销率维持在97%以上，也说明其产品销售情况可观。因此，随着公司产能的扩张，其营收与利润也会随之增加。
蒙牛强力加持：公司奶酪业得以增厚
内蒙蒙牛与蒙牛乳业于2021年4月出具《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，为进一步明确蒙牛乳业/内蒙蒙牛与妙可蓝多业务划分，避免同业竞争，蒙牛乳业及内蒙蒙牛承诺如下：
“于本次交易完成后，在内蒙蒙牛作为发行人控股股东的前提下，内蒙蒙牛/蒙牛乳业将以上市公司作为奶酪业务的运营平台，并在本次交易完成之日起 2 年内将蒙牛乳业/内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入上市公司。内蒙蒙牛/蒙牛乳业将确保妙可蓝多于本次交易完成之日起 3 年内通过资产处置等方式退出液奶业务。”
简单来说，为了避免内部打架，蒙牛承诺以妙可蓝多作为奶酪业务唯一运营平台，2年内将奶酪相关业务注入妙可蓝多，同时，3年内妙可蓝多也会通过资产处置等方式退出液态奶业务。
根据《妙可蓝多：关于非公开发行股票发审委会议准备工作函的回复》，蒙牛合并口径中，2020年奶酪业务收入为8.07亿元，占“其他乳制品”收入的比例为74.93%。
据蒙牛年报，以奶酪业务为主的“其他乳制品”收入在2021年达到24.38亿元。假设奶酪业务占其他乳制品业务的比例与2020年持平，则估计2021年蒙牛奶酪业务收入约为18.27亿元。
近年来，妙可蓝多的液态奶收入在总收入中的占比按规划逐步缩减，2021年收入为4.3亿元，占比下调到9.60%。
从数据来看， 蒙牛的奶酪业务规模比妙可蓝多的液态奶业务规模要大得多，预计在2023年7月前，也就是距交易完成日两年的时间内，蒙牛按照协议完成奶酪及原材料相关的业务注入将大大增厚妙可蓝多。
估值
截至2022年6月22日收盘，妙可蓝多股价为40.38元，PE为106.4倍，在全球可比公司中处于高位。公司股价从2020年开始攀升，2021年5月达到最高点84.50元，此后的一年时间里股价下行趋势明显，当前股价相对于最高点已甚于腰斩，曾经的高估值逐渐被消化，PE从470多倍下降至当前的100倍上下。
2019/2020/2021年公司营收分别为17.44/28.47/44.78亿元，增速分别为42.32%/63.20%/57.31%。
其中奶酪业务收入分别为9.21/20.74/33.35亿元，我们认为公司奶酪业务的营收受产量影响较大，2022年原有产能继续释放，到2023年，募投项目均建成投产后，产能将会有大幅提升，相应的产量与销量也会随之提升。
因此，依据我们前面对公司产量的估测，预计2022/2023/2024年公司奶酪业务收入分别为42.76/82.52/102.05亿元。
假设奶酪业务占总营收的比例按照计划继续提升，到2022/2023/2024年分别达到80%/85%/90%，则对应的公司营收分别为53.45/97.08/113.39亿元。预计2022/2023/2024年归母净利润分别为3.67/8.83/11.85亿元，对应的EPS分别为0.71/1.71/2.30元。当前股价对应2022/2023/2024年PE分别为56.87/23.61/17.56倍。给予公司2022/2023/2024年合理PE分别为70/50/40倍，对应目标价分别为49.70/85.50/92.00元。
分析看来，妙可蓝多正在多方面蓄力，增长势头很足，远未触及天花板，加上与蒙牛强强联合，估值有了强力的支撑。我们认为，在2023年公司在建产能投产并不断释放之后，股价将迎来一波不小的涨幅。