文：任泽平团队
来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）
导读
过去的一年，房地产市场经历了98年房改以来最惨烈的调整，销售-30%以上的下滑，大面积头部民营房企爆雷，土地出让收入骤降导致地方财政吃紧，主因是长周期人口拐点、短周期金融政策偏紧以及疫情冲击叠加。
近期一行两会、住建部等连续出台房地产新政，房地产重回支柱行业地位，先是保交楼，随后三箭齐发救民营房企三好生，最近发出恢复市场信心的政策信号。
这次房地产救得起来吗？能困境反转吗？
1月5日，央行、银保监会完善首套房贷利率调整机制，房贷利率挂钩房价走势，是对2022年9月政策的延续，对房价持续下降的城市，未来地方可决定下调首套房贷款利率平，各地“因城施策”支持刚性住房需求。当前103个重点城市首套房贷利率低至4.09%，相较历史利率低点存在下降空间。根据我们对70城的统计，有38个城市满足连续三个月房价下降的条件，可以降低房贷利率和首付比。
1月6日，住建部长在接受《人民日报》采访时表示，大力支持购买首套，降低首付和降低利率，对于二套和三套住房也明确了支持和不支持的差异化政策。
2022年12月16日，中央经济工作会议提出：要因城施策，支持刚性和改善性住房需求。
12月15日，刘鹤副总理指出，“对于明年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。”
我们对2023年房地产市场进行了乐观、中性、悲观三种情景分析。乐观情景下，预计2023年商品房销售面积、竣工面积、房地产开发投资额将企稳回正，同比分别+5%、+6%、+2%；考虑到2022年整体拿地少等因素，预计2023年新开工面积同比-7.4%。但是悲观情景下不容乐观，对经济形势拖累明显，甚至可能会爆发金融风险，需防患于未然。
我们对未来十年房地产市场进行了测算：综合考虑城镇化进程、改善性需求、城市更新等，2023-2032年年均新增城镇居住需求约10.9亿平，相较2011-2022年年均新增城镇居住需求的12.8亿平有一定下滑。2032年我国居住总需求降至10亿平方米。
房地产是周期之母，十次危机九次地产，为了促进房地产软着陆，可考虑七大措施：1）下调首套房利率和首付比，以支持刚需；2）下调二套房首付比，以支持改善型需求；3）对低收入家庭和应届毕业生的租房支出给予适当补贴；4）放开二线城市的外地首套购房限制；5）降低交易税费；6）尽快取消全国范围内的限购限贷等收紧政策，这些收紧政策是房地产过热时期的权宜之计，现在房地产市场进入寒冬，2022年房地产销售大幅下滑，民营房企普遍遭遇现金流紧张甚至债务爆雷，说明房地产调控政策偏紧，且政策调整明显滞后于市场形势演变；7）对于二孩以上家庭，给予房贷利率、首付比、住房补贴等支持，在提振市场的同时提振生育率。
我们的研究认为，如果不过度超发货币，不必担心房地产像过去20年出现普涨暴涨，因为房地产大开发时代落幕，进入存量时代，全国套户比已经1.09，供求基本平衡，70%以上城市面临人口流失和住房过剩，再加上人口老龄化少子化加速到来，未来住房需求将收缩，房地产长周期拐点已出现。
同时，未来应为房地产正名，不妖魔化，实事求是，过去20年房地产的快速发展为中国经济高速增长、土地财政、基础设施建设融资、居民居住条件改善等做出了重要贡献，贡献是主要的，在发展过程中遇到的部分城市房价过高、短期涨幅够快、部分房企高杠杆等问题，需要在发展中解决，不宜硬着陆，应软着陆，尤其需要建立以城市群战略、人地挂钩等为主的长效机制治本之策，这是短期调控无法解决的。
相信经实质有力的提振市场信心措施，加上以“城市群战略、人地挂钩”为主的长效机制，中国房地产市场有望实现软着陆。
正文
01 形势：房地大开发时代落幕，销售低迷，部分房企债务违约，现金流紧张，土地财政大幅下滑
2021年以来，在周期性、政策性等因素叠加下，房地产市场迅速降温，至今已一年多。排名前50的民营房企有七成出现现金流紧张，甚至公开市场债务违约。房企三好生也出现严重现金流紧张和公开市场债务违约风险。
2022年1-12月，百强房企销售总额同比下降41.3%，12月，30大中城市商品房成交套数和面积月均同比分别为-26.3%和-20.7%，环比为9.2%和18.2%。短期居民购房信心和能力暂未恢复，市场仍处筑底阶段。
由于房地产前期调控政策偏紧，叠加购房者信心不足、房地产市场成交偏冷，房企现金流紧张，相当一部分房企“躺平不拿地”，房地产投资和政府土地财政大幅下滑，拖累经济增长。根据克而瑞数据，2022年百强房企拿地销售比创2017年以来最低水平，超四成房企投资几乎暂停。
过去几年在“房住不炒”导向下，各部门出台了三道红线、集中度管理、严查经营贷、去杠杆降负债等政策在当时的背景下是合理的，但在长短期、内外部因素叠加下，面对房地产市场低迷拖累经济增长和就业、破解房地产-土地财政-银行贷款的经济增长三角循环需要一定时间，房地产到了出手的临界点。必须要清楚政策出发点不简单是保房企，更是保增长、保就业、保民生。
02 新政一：因城施策降低利率和首付比，央行、银保监会进一步完善首套房贷利率调整机制，房贷利率挂钩房价走势
2023年1月5日，人民银行网站发布人民银行、银保监会《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。
自2022年第四季度起，对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，地方政府可因城施策，自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。若后续新房价格同环比连续三个月均上涨，则恢复全国统一贷款利率下限要求。
我们对此政策有三大解读：1）对房价持续疲软的城市，未来地方可自主决定下调首套房贷款利率至更低水平。2）政策是基于房价或市场走势的阶段性调整，房价若重新复苏或过热，需要暂停此权限。3）本次首套房贷款利率长效机制的建立是对2022年9月政策的完善和延续，有助于各地“因城施策”支持刚性住房需求。
当前103重点城市首套房贷利率低至4.09%，相较历史利率低点有一定下降空间，根据稳市场情况也可以短期考虑突破利率新低。根据贝壳研究院统计，2022年12月103个重点城市平均首套房贷利率为4.09%。相较2008年和2015年部分地区最低房贷利率3.7%左右，还有一定下调空间。
从具体城市来看，根据国家统计局全国70城房价指数数据，按照此次政策继续提及房价疲软城市的标准，最近3个月房价持续下降的城市共38个，占比超过一半，其中二线城市13个，三四线城市25个。
03 新政二：住建部明确大力支持首套刚需、合理支持二套改善，落实因城施策、精准施策导向
1月5日，住建部部长明确表示：对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对于购买三套以上住房的，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。
我们的研究认为，未来除了降低首付和降低利率以支持首套刚需，还可考虑下调二套房首付比以支持改善型需求、对低收入家庭和应届毕业生租房支出给予适当补贴、放开二线城市外地首套购房限制、降低交易税费等，改变此前过严的限购限贷措施，恢复到正常市场状况。
房地产是周期之母，十次危机九次地产，为了促进房地产软着陆，可考虑七大措施：1）下调首套房利率和首付比，以支持刚需；2）下调二套房首付比，以支持改善型需求；3）对低收入家庭和应届毕业生的租房支出给予适当补贴；4）放开二线城市的外地首套购房限制；5）降低交易税费；6）尽快取消全国范围内的限购限贷等收紧政策，这些收紧政策是房地产过热时期的权宜之计，现在房地产市场进入寒冬，2022年房地产销售大幅下滑，民营房企普遍遭遇现金流紧张甚至债务爆雷，说明房地产调控政策偏紧，且政策调整明显滞后于市场形势演变；7）对于二孩以上家庭，给予房贷利率、首付比、住房补贴等支持，在提振市场的同时提振生育率。
04 新政三：“三箭齐发”，保房企三好生，剩者为王
2022年11月以来，一行两会陆续出台房地产融资端利好政策，稳楼市“三箭齐发”，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，从保交楼到保房企三好生，稳健经营优良房企迎重大利好。
第一支箭，从“保交楼”免息再贷款到万亿授信额度、再到“内保外贷”业务便利，支持项目和房企境内外信贷融资。根据中指院统计，自“金融支持16条”发布实施以来，已经有超60家银行向100多家房企授信，累计授信金额近5万亿元。
第二支箭，交易商协会和中债增支持民营企业债务融资，由人民银行再贷款提供资金支持，国家队出场增信，额度2500亿元。2022年11月以来，交易商协会已经受理的房企储架式发行债券额度合计近千亿元。
第三支箭，证监会支持房地产企业股权融资，房企股权融资时隔6年后再次放开，意义重大，助力优质房企改善融资和资产负债表，提振市场信心和预期。自股权融资优化政策发布以来，已有超30家上市房企披露再融资计划，融资方式包含配股和定向增发等。
稳楼市“三箭齐发”传递重要信号：1、部分房企上岸了，增信、展期、续贷、股权融资，这些工具都来了。2、不是所有房企都能上岸，保的是三好生现金流，而不是非三好生的资不抵债。3、上岸的房企重组整个行业、收获未来城镇化15个百分点、剩者为王，没上岸的房企被重组、从此退出历史舞台。大洗牌，大出清，大变局，类似之前给大家说的供给侧改革后的钢铁煤炭。
我们判断，未来房企将分为三类：
第一类，国央房企和没有暴雷的优质龙头民企，将引领行业稳步向前。
第二类，对现金流紧张但仍竭尽全力维持经营保交楼的良心房企，实施积极救助措施，或为这些优质良心民营房企配套AMC渡过难关并重组行业，或国资入股成为混合所有制公司，之后先重组之前存量的债务，处理完后轻装上阵获得地方国企的信用背书重新获得融资能力。
第三类，对转移资产、躺平烂尾不保交楼的不良企业，将自有法律等着。
过去部分房企给老百姓留下了纸醉金迷、为富不仁的不良印象，成为救助市场最大的道德风险和障碍，但是也要看到有一批房企还是诚信经营的良心企业，必须要进行区分，要实现优胜劣汰，要清晰地向社会传递稳楼市是为了稳就业稳民生。
05 预测：2023年房地产市场情景分析
三种情景假设：
1、乐观情景：2023年超预期利好政策出台，如多次降息、降准、加大消费券发放等，并且落地速度快，经济步入复苏轨道，居民收入改善等。
房地产行业，需求端，一线城市外围区和主要二线城市核心区因城施策放松限购，房贷利率进一步降低，购房补贴金额提高，进一步提高公积金贷款额度，居民观望情绪扭转，销售明显提升。
供给端，优质房企融资端利好政策加码，落地快，各地停工项目处置明显提速，多数房企信心恢复快，拿地积极性上升。
2、中性情景：介于乐观和悲观间。2023年出台部分利好的经济政策，适度发放消费券刺激消费，2-3次降息降准等，经济恢复至正常区间，居民收入逐步企稳。
房地产行业，需求端，部分一二线城市进一步放松居民端限制措施，部分居民信心修复，观望情绪减弱，人口流入的城市销售回暖或小幅提升，大部分人口流出、供给过剩的城市房地产市场仍然低迷。
供给端，纾困房企融资政策落地快，但无更多加码纾困政策出台，优质房企资金链紧张问题得到缓解，各地停工项目逐步推动，部分优质房企三好生信心逐步修复，开始陆续试探性拿地。
3、悲观情景：需要说明，此情况发生概率较低，但是也要防止硬着陆风险，防患于未然。。
2023年内外部不确定性较大，形势严峻，政策力度不足，经济短暂恢复后再度低迷，居民收入预期不高，信心不足。
房地产行业，需求端，各地出台的房地产调控政策未能提振市场，居民观望情绪延续，新房和二手房销售等进一步下降或底部波动。
供给端，房企融资政策维持现状，资金链依旧紧张，各地停工项目进展慢，房企信心继续减弱，拿地保守。
基于三种情景的假设，我们对2023年房地产市场的核心指标预测如下：
乐观情景下：房地产行业逐步恢复到正轨，一二线城市销售回暖明显，“保交楼”等政策落地加快，房企拿地积极，开工意愿提升等。预计2023年商品房销售面积、竣工面积、房地产开发投资额将企稳回正，同比分别+5%、+6%、+2%；考虑到2022年整体拿地少等因素，预计2023年新开工面积同比-7.4%。
但是，悲观情景下不容乐观，对经济形势拖累明显，甚至可能会爆发金融风险，值得警惕，并防患于未然。
06 未来十年展望：降至年均10.9亿平新增需求，中长期房地产市场仍有一定空间，但需求有一定下滑，长周期人口需求拐点出现
我们连续5年在《中国住房存量报告》系列中跟踪研究发现，综合考虑城镇化进程、改善性需求、城市更新等，中国房地产市场未来仍有发展空间。
根据我们测算，2023-2032年年均新增城镇居住需求约10.9亿平，相较2011-2022年年均新增城镇居住需求的12.8亿平有一定下降。
2023年我国每年新增城镇居住需求约12亿平方米，城镇常住人口增加（剔除行政区划变动，后同）、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的31.5%、 32.7% 、35.8%。
2032年总需求波动降至10亿平方米，城镇常住人口增加、居住条件改善、城市更新需求分别占总需求的15.4% 、37.4% 、47.2%。
改善性需求总量、占比均呈现逐年增长趋势，2023年后有望超越城镇常住人口增长带来的需求成为最大的需求。
房地产需求可分为三类：
1）新增城镇常住人口带来的城镇化居住需求。未来我国人口增速、城镇化率增速放缓，城镇常住人口增加的居住需求将平稳下降。预计至2032年城镇常住人口约增至11亿人，带来住房需求年均4.5-6.7亿平方米（若计算新增常住人口的实际居住需求需剔除行政区划变动产生的农民带房入城住房面积）。
2021年末常住人口城镇化率64.7%，结合联合国《世界城市化展望》预计的2020-2035年中国常住人口城镇化率年均增幅约0.85个百分点，推算2023-2032年我国城镇常住人口约从9.7亿增至11亿。
2）生活条件提升推动的居住改善需求。由于中国家庭户规模迅速小型化、以及人民对美好生活的需要，未来城镇居民对人均住房面积的需求进一步增加。预计2023-2032年城镇人均住房面积由35.2平方米增至39.1平方米，带来的改善性居住需求年均4.2-4.7亿平方米。
首先，2021年中国城镇人均住房建筑面积按0.7系数折合为人均使用面积不足30平；其次，因生育率下滑、晚婚不婚率提高、年轻人婚后独立居住等因素，中国家庭户规模迅速小型化，带来更多的住房和更大的人均住房面积需求。七普数据显示，2020年中国平均家庭户规模为2.62人，比2010年的3.10人减少了0.48人，已跌破“三口之家”的数量线。
城镇人均住房面积方面，以人口普查公布的家庭户人均住房面积为基础，2010-2015年、2015-2020年中国城镇人均住房建筑面积分别年均增长2.5%、1.3%，此十年中国城镇化快速发展，大量楼盘竣工、销售快速提高了我国人均住房建筑面积。未来中国房地产进入平稳、健康的高质量发展阶段，预计2023-2032年城镇人均住房面积由35.2平方米增加到39.1平方米。
3）因城市更新带来的居住需求。城镇常住人口居住需求=新增城镇常住人口的居住需求+生活条件提升带来的改善性需求+城市更新需求。城市更新将主要以旧改代替棚改，预计未来棚改效应逐步减弱，预计2022-2032年拆迁改造带来的住房需求约3.7-3.8亿平方米。根据人口普查资料，中国现有城镇住房成套率（一套房子同时拥有厨房和卫生间）约95%，且有14%的家庭居住在砖木、竹草土坯结构住房，存在住房更新需求。
2020年住建部明确表示“未来城市规划中要摒弃急功近利和大拆大建”。基于人口普查住房建筑年代数据，根据历年拆迁率变化趋势，我们预计2023年拆迁率约1.15%，2032年拆迁率线性降至0.91%。以我们《中国住房存量报告》中城镇存量住房数据为测算基础，预计2023-2032年城市更新带来的住房需求约3.7-3.8亿平方米。
07 短期稳楼市：坚持房住不炒，因城施策适度松绑，促进房地产软着陆
当前并不是简单传统意义上的救房市，而是在稳房市的同时，要发挥其实体经济属性，避免其金融属性死灰复燃；实现既能通过短期措施促进房地产市场稳定，又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展。
在坚持“房住不炒”前提下，各城市应因城施策对前期偏紧的调控政策进行适度松绑，促进软着陆。
1）适当降低人口流入地区限购门槛，增强市场信心。
2）适度松绑核心城市二手房贷款限价政策。
3）下调首套和改善型二套首付比，减轻刚需人群和改善型购房人群的首付压力。
4）下调首套和改善型房贷利率，加快贷款审批。
5）提高公积金贷款限额或允许提取未纳入贷款额度计算的公积金余额付首付。
6）北上广深等应适当降低落户和购房门槛，充分尊重人口和产业向都市圈城市群集聚的客观规律。
7）通过贷款展期、债务重组、并购等方式化解房企风险。
08 长效机制：推进以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为五大支柱的住房制度改革
根据我们对发达经济体住房制度和房地产市场的研究，结合中国住房制度现状和发展阶段特点，建议以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为五大支柱构建长期住房制度。
1）推动都市圈城市群战略。人随产业走，人往高处走。二十大报告指出，深入实施区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略。
2）以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。推行新增常住人口与土地供应挂钩、跨省耕地占补平衡与城乡用地增减挂钩，严格执行“库存去化周期与供地挂钩”原则，优化当前土地供应模式。
3）保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求。规范房企融资用途，支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会。
4）稳步推动房地产税试点。房地产税替代土地财政是大势所趋，2021年，中央提出开展房地产税改革试点工作。未来有必要建立科学的经济模型评估房地产税对各方影响。
5）二十大报告强调，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。
