刘煜辉，中国首席经济学家论坛理事
当下来讲，资本市场可以说是一个爱恨交织的话题，大家都不希望看到今天市场这样一个状态。
热力学有一个第二定律，我相信很多朋友都很熟悉，这个系统里面如果每个粒子都处于一个不断的无序的躁动状态，这种躁动就会产生热量，就需要这个系统有一个开放的能量交流，需要散热。如果没有这样一个有效的散热机制，这种热量就会累积到一定程度，进入临界点，就像锅炉一样可能会爆炸。
参与市场的人都处在不断加深的焦虑和躁动当中，怎么样降低大家的焦虑、躁动，这是我们今天关注资本市场的焦点。
怎么样降低？最好的方式，就是建立一个能量开放交流的机制。事实上可能已经开始有这方面的思路和想法，促进双向的开放，这是一个非常好的非常良性的信号。
但回到现实中间，我们应该客观上承认外资对于市场来讲，应处在一种疑虑当中，他们也在场外不断观察，特别是有一些从这个市场中出去的。出去以后很快再回来，这个事儿可能性有多大？我想更多的状态是一种观察，观察我们整个市场的状态，我们能不能通过休养生息的方式，让市场、制度，整个环境条件边际变好，才能决定下一步。
当然作为专业人士，大家观察这个系统集中的焦点无外乎就是我以下要讲的这几个方向。
第一个方面，大家着重观察的就是宏观条件，很多经济学家也讲到了当下宏观条件下大家集中的焦点，就是实际利率。
2023年6、7月份的时候我讲到这个问题，说宏观的焦点问题，就是实际利率非常高，对经济形成一个内在紧缩的过程。所谓的实际利率很高，它其实讲到的就是作为政策变量的名义利率在经济运行中要显著的高于代表经济增长内生动能的中性利率。
中性利率是什么？这是我们专业的概念，是个抽象概念，谁也不知道中性利率是多少，但是在现实中我们能够观察到的是什么？观察到的是价格变量。我们看到过去一年的中国宏观经济，价格的收缩是非常严重的，而且在自我强化。所谓的价格收缩，从学理上理解它的背后就是经济中的名义利率一定是高于代表经济动能的中性利率，导致整个经济运行是在一个很高的实际利率下运行。经济内生的紧缩带来了什么？汇率贬值的压力，这个都是一条逻辑贯穿下来的。
所以我们仔细看一下数据，刚开始发生价格收缩的时候，大家可能没太在意，以为是个短期现象，缓一缓就过去了，到今天大家之所以焦虑在急剧上升，就是有很多人心里觉得这样一个价格收缩的过程，可能演化为一个长期化的预期。
盘一下数据，中国2022年的平减指数是正一，到2023年反过来掉到负一，一来一去这一年多，平减指数下去了200个bp，但代表中央银行的一系列政策利息下来的很少，只下来20个bp。
比方说欧盟OMO公开市场操作利率降了20个bp；我们熟悉的“麻辣粉”中期借贷便利（MLF）大概已经降了25个bp；还有一个LPR，长期的借贷利率，中央银行对商业银行发的长期借贷，只降了10个bp，所以整个借贷降的是很少的。虽然商业银行不断的在调存款的利息，但贷款利息迟迟不愿意调降，这个也可以理解，因为我们银行都是国家的银行，都是财政“左口袋、右口袋”的问题，所以尽可能让银行的压力小一些。
但这直接造成了一个经济运行的状态，就是实际利率非常高，甚至我们可以讲在今天主要国家中，中国的实际利率可能是最高的。这就造成了经济内在的紧缩始终解除不了，就是我们常讲背后的贬值压力，贬值的压力来自什么？来自于经济有一个很强的内生紧缩机制，这个机制没有任何的变化，贬值的预期又怎么可能消除，这是我们要解决的问题。
我提出这个命题的时候是2023年6月份，已经大半年过去了。所以某种意义上讲，今天要推动实际利率的下行，难度肯定比2023年上半年高很多。因为这种价格收缩的心态在每个人心中开始逐渐的固化，甚至有人认为可能会成为一个长期化的预期。
我们要改变这个状态，除了要尽快的推动中央银行所代表的这一套政策利率的变量快速下行，我们可能还更期待的是整个传统宏观政策的范式，可能要出现某种超范式的突破和创新，去改变过去的货币分配的这一套机制。
我个人想，从乐观的角度来讲，最近也开始出现了一些迹象和苗头。过去几天正好公布金融数据，有很多同志看到社融的数据可能下来了，特别是做投资的同志有点紧张，社融数据往下走，我个人认为是个好事，它甚至可以说代表着今天的中国货币当局、宏观决策层，可能有某种新的思路或者某种新的思考。
我们今天的M2已经高达300万亿了，印第一个100万亿用了57年，印第二个100万亿用了不到7年，然后印第三个100万亿用了也就三年多一点的时间，所以这个强度再往后推，已经走到尽头了。
社融的数据下降，我觉得是个好事，说不定是一种新的方式正在酝酿。对于未来新的方式，我的总结就是未来要少放贷款，多发国债，少做空转的无用功，多降利息。未来的整个宏观政策框架要解决这个问题，一定是要走向中央银行，某种意义上讲，就是中央银行的财政化，这是不可避免的一条路，就是我们常讲的财政政策和货币政策的协调配合。所谓协调配合，说直白一点，就是未来整个宏观政策的纲是什么？
纲举目张，纲实际上是财政政策，由财政政策来主导未来资源、货币的分配，大家要熟悉这个过程，甚至某种意义上讲，中央银行都会走向财政化。只有走向这个方向，我们才能够见到整个经济运行的这么高的实际利率，真正持续的往下走、往下突破，解除经济的内生的收缩。所以宏观条件非常重要，这是大家关心的从宏观层面去看这个问题。
微观层面我觉得大家观察的变量焦点，无非就是市场本身。对于股票市场来讲，大家关注的焦点无非就是“抽水口”和“进水口”。
所谓“抽水口”就是融资端，我们讲的专业一点、学术一点就是融资端，所谓“进水口”就是投资端，就是我们讲的融资端和投资端的改革。先看“抽水口”，是不是抽水能够慢一点，因为有各种数据，包括去年中国的IPO融资3,500亿，各种定增再融资好像6,500亿或者更多，反正两个加起来肯定突破1万亿了，再加上各种减持差不多就15,000亿了。
所以抽水是很厉害的，然后大家也列出一些数据比较，说美国去年那么繁荣的一个市场，去年一年IPO折合人民币也就1,900亿人民币，对应的是420万亿人民币市值的市场。我们3,500亿对应的是不到80万亿的一个市场，放在一起没办法比。这就像你从猫身上抽一管血和从大象身上抽一管血，你看看受不受得了？
所以为什么大家对这个事儿本身情绪这么强烈，我觉得是有原因的，能不能缓一缓？而且可替代的方式其实很多，很多银行最近都在做科创贷，什么叫科创贷？就是把贷款和持投加在一起，我觉得这种方式完全可以替代，可以考虑设计一个低息、有补贴的，类似于长期债权的安排，然后未来如果上市以后你给它附加一个权利，可以转成股权的这么一个金融安排，这种事情我觉得技术上并不难。
另外一个就是“进水口”，所谓“进水口”就是投资端，投资端大家也清楚，你去把代表我们A股市场的一个主线，叫沪深300指数的月k线打出来，已经跌三年了，跌了45%，事实上已经形成了一个强大的空头排列，空头排列的上沿非常坚厚。
作为一个资深投资者，靠今天市场的内生状态，是不可能产生一个足够的力量去顶破下降轨道的上轨的，所以今天这个市场投资策略都很简单，只要产生若干的反弹，这个反弹没有一个外在力量的支持，肯定是减仓，肯定是卖出。
所以对于三年的下行通道这么深、这么长的趋势来讲，从理论上讲市场都是空头。对于中国没有形成一个非常完备的做空机制的资本市场来讲，没有真正意义上的空头。
决策层已经给资本市场一个很高的定位，叫牵一发动全身，是整个国民经济的枢纽。
今天我们面临这样一个状态，市场运行的长远目标、制度建设、市场建设我觉得都没错，但面临现实，我觉得短期目标还是要回归到客观现实当中。
我觉得短期目标只有一个，避免我们今天这个市场各种情绪汇聚，大家也清楚现在这个世界是个多事之秋，百年未有之大变局，而且现实面临的国际金融战、货币战，所以稳定和安全应该是这个市场最现实的目标。为了这个目标，短期内上一些有为的手段，我觉得是无可厚非的。比方说针对IPO、再融资、减持、量化、一些关键的技术点位，我们要不要扶一下？我们要不要有特殊的准备？
所以关键的点还是要回到这个市场规律本身，该扶的还是要扶一下。我们站在今天这个时间点来看，这个市场的唯一的目标就是怎么样让市场能够尽快的稳定下来。我觉得只要能够让市场的情绪尽快的稳定下来，所有的办法都是对的，都是现实的，都是实事求是的。
本文节整理自刘煜辉于 2024年1月14日
在“2024年中国首席经济学家论坛年会”上的发言
未经本人确认
来源： 新经济学家智库
