（报告出品方/作者：华安证券，谭国超、陈珈蔚）
一、研究框架/方法论
复盘
从整体生物医药历史市盈率板块看，现阶段生物医药板块市盈率低于历史中位数，未来期待板块估值修复。从细分板块看，医院板块历史PE TTM位于历史中位数水平，估值合理，可以持续跟踪；检测服务板块历史PE TTM低于历史中位数，具备修复机会。
供给：公立医院数量缓慢下降，民营医院跃升
公立医院数量缓慢下降，民营医院数量逐年上升，社会办医逐步受到重视。我国民营医院从6644家增至2010年的2.46万家、公立医 院从2010年的1.39万家下降至2011年的1.18万家（11月数据），民营医院正以稳定的增速在全国范围内扩张，作为公立医疗资源的 补充和未来医疗资源供给的中坚力量。
民营医院诊疗人次缓步增加，公立医院依旧占据患者主要心智；民营医院诊疗人次增速快，患者就诊意识有所改变。虽然民营医 院数量增加较快，但总诊疗人次基数和公立医院相比仍有差距，2021年民营医院总诊疗人次5.81亿人次而公立医院总诊疗人次达 32.22亿人次，民营医院渗透率仍有很大提升空间。从诊疗人次增速看，民营医院诊疗人次增速一直高于公立医院，民众对于民营 医院的接受度持续提高。
供给：公立医院医保结余率下滑，民营医疗服务迎来发展黄金期
部分公立医院负结余，医保控费压力逐步显现：2020年我国共有4000余家公立医院出现结余率为负的情况，占比近50%，主要原因 在于公立医院的公益属性和由于满足疫情防控需要而进行的疫情防控优先任务等。在疫情常态化的背景下，公立医院的收入将面 临长时间低于历史水平，保持现金流平衡和永续发展将面临很大的挑战；数量和规模双增的民营医院有望作为公立医疗资源的良 好补充，成为患者的选择。基本医疗保险基金结余逐年升高，医保控费的压力和目标未变，医院面临调整收入结构的以适应长期 规划的挑战。在公立医院数量逐渐减少、床位产能逐步饱和、医保结余率下滑的情况下，未来民营医院将成为医疗服务的主要资 源供给方。
“三明医改”成效：医药领域
医药领域：压缩药品在工业企业、流通、医院的利润，降低药品价格，减轻医保支付压力。具体做法如下：1）全市22家公立医院全部实行药品和耗材零加成。2）实行限价采购，一品两规（一个品种两个规格），每 个品规只取一个厂家，选最低价录取。3）委托市第一医院对全市医疗卫生机构临床使用的医用耗材（检验试剂）全部实行 联合限价采购，确定外科等4大类33种进行第一批联合限价采购。4）医保与配送企业直接结算，资金不经过医院。5）两票制 ：暨从药品到供应商开一张发票，供应商到医院开一张发票，药品流通渠道要求和发票一致，防止中间供应商过票，减少加 价环节。
需求：刚需+消费性需求同步膨胀
医疗服务行业兼刚性需求和消费性需求：中国医疗服务市场规模巨大，需求迅速膨胀。 人口老龄化的不可逆趋势显现：我国总人口从2001年的12.76亿人增至2021年的14.13亿人，其中65岁及以上人口从2001年的9062万人增至 2021年的2.01亿人，2001-2021 CAGR 4.05%，远超总人口增速；2021年65岁及以上人口占总人口比例达14.2%，2001-2021 CAGR 3.53%。 慢病患病率提高：我国主要慢病发病率持续提高，随着人口老龄化程度的加深和人均寿命逐渐增长，慢性病发病率持续上升，慢病管 理需求持续扩大。 消费升级，人均医疗消费支出持续增加：我国居民人均消费支出从2013年的1.32万元增至2021年的2.41万元，2013-2021 CAGR 7.79%；我 国人均医疗保健支出从2013年的912元增至2021年的2115元，复合增速11.09%，超过整体消费支出增速，居民对于医疗保健的重视程度 逐步提高，刚性医疗需求占比扩大。
支付：医疗服务价格调整落地在即——陕西
为加强医疗服务价格管理工作，进一步规范医疗服务价格行为，在梳理历年出台的新增修订医疗服务项目价格基础上，陕西省在 2022年3月发布了《陕西省医疗服务项目价格（2021版）》，对医疗机构项目价格做出一系列调整，如增加一级/二级医院服务项目 1255/49项，加收儿童手术价格由10%增至20%，将检验、诊疗、中医等1281项医疗服务项目价格由二级医院价格的75%提高至80% 等。
二、医疗服务细分赛道及重点公司分析
眼科：消费医疗高景气赛道，细分项目空间广阔
眼病发病率持续提高，病种复杂化和人群广泛化成为行业特点。我国人口结构呈现不可逆的老龄化趋势，而老龄人口普遍受远视 和白内障等眼病的困扰，相关眼科疾病的治疗需求逐步提升。电子产品的广泛使用叠加不健康的生活方式，使得人们尤其是青少 年群体中近视等眼健康问题频发。多种因素导致中国白内障等眼科疾病及近视、远视等亚健康症状发病率逐年提升。在总人数基 本不变的情况下，近视、老视和白内障的患病人口从2015年的5.43亿人、3.54亿人和1.28亿人增长至2019年的5.94亿人、4.05亿人和 1.55亿人，预计2024年将达到6.70亿人、4.76亿人和1.97亿人，对于眼病的治疗需求急速扩大。此外，人均收入的提高带来了人们对 健康的重视和医疗消费水平的提高。随着城镇和农村人均收入的提高，城市人均医疗保健支出从2015年的1443元增至2020年的2172 元，农村人均医疗保健支出从2015年的846元上升2020年的至1418元。消费能力的提升叠加眼病的高发病率，眼科医疗服务行业需 求膨胀，市场规模水涨船高，发展空间广阔。2019年我国眼科医疗服务规模1275亿元人民币，2015-2019 CAGR 15%；预计2024年将 达到2231亿元人民币，2019-2024E CAGR 12%，眼科医疗服务将持续保持稳定增长。
口腔：规模持续扩大，中高端市场快速发展
民众口腔健康问题刻不容缓，民营医院为主要供给商：第四次中国口腔健康流行病学调查报告显示，2018年我国各年龄段民众患 龋率及龋齿数量均处于高位，12岁以后口腔问题严重性随年龄上涨，65-74岁人群平均患有13.33颗龋齿。 我国口腔医疗市场高速发展。2019年市场规模共计1418亿元，2015-2019CAGR达16.99%，预计在2025年将达到2998亿元，2019- 2025CAGR达13.29%。民营医院占比迅速提高。2019年民营医院占比达71.30%，预计在2025年将达到80.52%。
中高端市场同步上升：按照目标客户群体进行划分，口腔医疗服务可以分为高端、中端和经济型口腔医疗服务，高端服务面向上 层市场消费主体，服务范围更加全面，质量更高；中端口腔医疗服务面向中上阶层。由于人民消费能力的上涨，中高端民营口腔 医疗服务规模均保持高速增长趋势，2020年中端民营口腔医疗服务规模达67.2亿元，高端民营口腔医院规模达3.7亿元，预计中、高 端民营口腔服务市场规模将于2025年达到172.6亿元、7.5亿元。
肿瘤：纵深护城河打造进入壁垒，刚需持续扩大，行业永续发展
肿瘤医疗市场规模逐年扩大，民营肿瘤医院收入占比不断提高：根据弗若斯特沙利文的数据，2021年中国肿瘤医疗服务 市场整体规模4698亿元，预计2030年将增至11822亿元，2016-2021 CAGR 12.08%，2021-2030 CAGR 10.80%，市场规模大、 增速稳定。民营肿瘤医院数量不断上升：从2003年至今，我国公立肿瘤专科医院的数量维持稳定状态，民营肿瘤医院数 量增长迅速；自2017年起民营肿瘤医院数量超过公立医院，2020年民营肿瘤医院共72家，和2019年相比略有减少，主要系 疫情扰动；未来在政策的确定性扶持下有望持续蓬勃发展。我国肿瘤医院病床使用率居高不下、常年超负荷运转，肿瘤 医疗资源稀缺：2019年肿瘤医疗机构的病床使用率达106 .07%，2020年由于疫情影响床位使用率降至86.2%，2011-2019年 肿瘤床位使用率均超100%，肿瘤科室常年满床运转，床位数亟待扩充。
中医：顺应消费升级和人口结构改变，爆发期悄然来临
医疗健康服务行业是医疗大健康产业的重要组成部分，规模大增速快。2019年中国医疗健康服务行业市场规模达到4.6万亿元， 2015-2019 CAGR 12%，预计2030年将达到10万亿元； 2019年医疗健康服务板块占据医疗健康产业市场份额的57.1%。 中医大健康历史悠久，独具中国特色，是医疗健康服务行业的重要子赛道。我国中医大健康产业也伴随医疗健康服务行业的发展 而扩大。2019年中医大健康市场规模9170亿元，2030年中医产业规模预计达到22420亿元人民币，预计2019-2030 CAGR 11.3%。
中医大健康服务市场可以拆分为六大领域：中医诊断和治疗服务、中药、中医保健品、中医信息基础设施建设、中医健康监测设 备、中医诊断和治疗设备，2019-2030年 CAGR 将分别达到18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增速可期。中医诊断治疗与中药 细分赛道的蓬勃发展将有效带动整个中医健康行业扬帆起航。
康复：供不应求，规模稳增，民营医院具备优势
中国康复医疗市场规模逐步扩大，增速稳定。中国康复医疗服务能力近年来不断加强，发展势头良好；公立综合医院已探索并初步建立康复 医学科体系，民营专科医院也逐步形成规模化、体系化的发展态势。然而从整体角度看，中国康复医疗整体规模较小，与发达国家相比仍存 在差距。中国康复医疗市场服务总规模由2011年的109亿元增至2018年的583亿元，CAGR 26.9%，预计康复医疗服务的市场规模2025年将达到 2207亿元，康复医疗千亿市场亟待挖掘。随着中国康复医疗市场规模的不断扩大，中国康复医院总收入也实现快速增长。根据历年《中国卫 生健康统计年鉴》，中国康复医院总收入呈增长态势，从2005年的9.8亿元增至2020年的182亿元，2005-2020 CAGR 21%，2011-2020 CAGR 22% ，复合增速保持高增长。
生殖：监管严壁垒高，社会意义深远，市场空间广阔
产业链：辅助生殖上下游囊括诸多细分领域，发展潜力大。1）辅助生殖上游领域可以总结为IVF相关的健康检测，具体内容包括检测设备、 进入辅助生殖周期前的检测工具制造商，以及生殖健康检测服务提供者；2）辅助生殖下游领域可以总结为与IVF相关的治疗实施，具体内容 包括IVF相关耗材设备生产商和检测服务内容。
治疗流程：IVF治疗的完整流程一般在2个月左右，治疗周期在12~20天。选择进行IVF的患者需要在治疗前先进行相关体检，根据不同患者的 需求来进行男科以及妇科的治疗。进入治疗后：1）首先用药物刺激卵巢，抽取合适的卵子后将卵子直接完成受精或先冷冻起来选取适当的时 机完成受精；2）在培养液中完成胚胎的发育；3）形态稳定后用PGD/PGS进行诊断和筛查，筛选出优质健康囊胚；4）用冷冻技术保存或直 接移植，最后进行妊娠化验来判断受孕是否成功。
植发：消费升级下的蓝海，需求刚性强
中国毛发医疗服务市场规模扩张迅速，植发医疗发展空间广阔：毛发医疗服务可以细分为植发医疗及医疗养固两种品类（区分标准为是否需 要手术），植发医疗服务占据72.8%市场规模，是主流毛发服务项目。据灼识咨询统计，中国毛发医疗服务市场规模由2016年的83亿元快速增 加至2021年的238亿元，2016-2021 CAGR 23.5%，预计2021年至2026年将以24.5%的复合增速达到712亿元规模。其中植发医疗2021年的市场规模 为174亿元，对应CAGR为22.8%，预计到2026年市场规模将进一步扩大到470亿元，CAGR 也将稳定在22.1%左右。
三、行业可能的催化剂
短期：疫情常态化后的需求激增和板块估值修复
需求不会消失，疫情常态化时代的医疗需求由递延+新增构成，永续增长。生物医药板块PE处于历史低位，性价比高。
中期：支付政策改革使优质民营医疗服务企业强者更强
DIP（按病种分值结算）是通过分析大量病历数据，将各类因素以点数方式体现，根据点数总和分值单价，以总额预算的形式对各机构按点 数付费。DRGs（疾病诊断相关分组）是指根据疾病类型、患者特征、治疗方式等将患者分为不同的诊断组，根据分组情况向医院划拨医保基 金，盈亏由医院自己承担。
长期：医疗服务坡长雪厚，民营医疗服务将成为医疗资源 的绝佳补充
需求：人均医疗消费水平提持续高，对高医疗质量和品质服务的追求增加；人口结构变化带来的慢病管理等刚需。 供给：政策持续放松，鼓励社会办医，顶层设计具备持续性；公立医疗资源紧缺，外溢的需求流入民营医院，社会资本 办医成为长期趋势。 市场准入：注册制为民营医疗服务机构走向资本市场提供便利途径。 永续性：医疗服务本质上具备正外部性，社会意义深远。
报告节选：
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精选报告来源：【未来智库】。
