｜GUIDE ｜
■房地产走出至暗时刻了吗？
■下一个十年，房地产的机会在哪里？
■什么样的房企能够胜出？
作者｜ 贾乐乐
在过去，人人都知道房地产交易规模就要见顶了，但谁也不知道到底是哪一年。
2021年，商品房的销售额再创新高，达到18万亿元，同比增长4.8%，仍难判断是不是拐点。给出明确预期的是先行指标。
2020年，房地产开发企业土地购置面积下降1.1%，2021年下降幅度扩大至15.5%，据此，几乎可以判定2022年就是商品房交易的转折点。
近期，汇丰的一份报告同样指出2021年是行业规模的顶点，房地产行业不可阻挡地步入了新的阶段。
从预期到预期落地的过程中，房企的选择不一，有的房企有意识地放慢节奏，有的房企仍然逆势加杠杆，有的房企已经找到第二增长曲线，有的房企跨界转型步子过大，加重了主业的负担。
无论怎么选择，都到了房企必须面对、适应新阶段的时刻。
下一阶段的房市如何演绎，有没有机会？房企淘汰赛中谁能胜出？需要具备什么样的优势？本文将回答这些问题。
01
房地产告别最好的时代
从长远来看，房地产最好的时代，一去不复返了。
在房地产行业有一个标准的分析框架：短期看金融，中期看土地，长期看人口。
在过去四十年的时间里，支撑房地产需求的重要因素在于年轻人对于美好生活的向往，城镇化率的提升承载着这一愿景。
而随着中国步入深度老龄化社会以及劳动力人口预计从2023年开始每年将减少千万，城镇化的需求动力变弱。
到如今，中国的城镇化率已经达到了65%。黄奇帆教授认为中国的65%相当于欧美的75%，现在已经把农村的青年人和中年人抽出来了，再增长也就增加五六个百分点。
居住属性之外的投资属性，又被“房住不炒”堵住，长期来看，总量无法扩张。
从中短期来看，房地产正在走出最难熬的阶段。
房地产行业并不是孤立存在的一个行业，产业链极长，从水泥、建材到装饰、电器，从设计、施工到金融服务，有研报统计，房地产全产业链关系到144个行业，为社会创造了巨大的价值，已经是民生行业。
从经济总量的角度来看，房地产带动产业链对经济的贡献在30%左右，从老百姓的角度来看，居者有其屋，是百姓幸福感的重要来源，房地产占老百姓财富的60%。
房地产发展不稳定既关系到国民财富的稳定，也关系到金融系统的安全。
因此，从2021年第四季度开始，政策方面释放出维稳的信号。
去年的12月6日，中央政治局会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。
进入2022年，政策支持房地产合理融资，积极为优质房企拓展更多元的融资渠道，鼓励收并购类融资，鼓励优质民企重回资本市场。
于是我们看到首付比例、房贷利率下行，预售资金监管政策有一定的放松或者以银行保函代替等等政策在各地不断出台。
不管是融资环境还是销售端，房企正处于边际改善中。
走出最艰难的阶段之后呢？在新常态中，房企还有什么机会？
首先，在房地产开发上，从总量扩张向结构分化转变的过程中，一定会出现抗风险能力弱的企业被淘汰，市场份额向部分房企集中的马太效应。
不过，部分房企并不一定是头部企业，赢者通吃不一定适用于房企，什么类别的房企能够在新环境下拓展市场规模，下文再叙。
其次，伴随着房地产从增量走到存量，房企的参与形式也从开发变成了更新。
城市更新是地产投资的强变量和快变量，是未来的机会所在。
《十四五规划》中的新型城镇化建设专栏中指出，十四五期间城市更新工作需“完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村”。
浙商证券的研报预计城市更新在2022年就能对地产投资发挥拉动作用，根据其测算，十四五期间，城市更新每年将拉动投资规模2—2.5万亿以上。
而随着房地产市场总市值的不断增加及存量转化率的提升，最终城市更新将成为10万亿级别的大赛道。
相比于商品房的开发，城市更新项目通常规模较大，利润空间也较高，能够满足房企增长要求。
02
规模论不再是护身符
房企胜出的前提是活下来。
在过去20年房地产市场的蓬勃发展时期，房企高负债与高周转相互配合，抵消了一部分流动性风险， 在近十年里，房企对于高负债的依赖程度越来越大，为危机爆发埋下了隐患。
从2016年，“房住不炒”定调以后，房地产行业进入调整期。然而一些房企仍将以前的逆势加杠杆作为铁律，抵御风险的能力越来越差。
这场始于2020年的调控，以金融调控为主线，从三道红线到两个集中，从商票纳入管理到预售资金监管制度，叠加新冠疫情对销售的影响，导致了房企债务违约的频繁发生。
以往所追逐的千亿俱乐部、规模护城河并没有成为房企抵御风险的屏障。
当风险加速暴露时，房企出现了明显的分化。
近期，汇丰发布了一份地产及物业行业研究报告，认为未来行业充满挑战但对“幸存者”来说充满机遇。
汇丰将中国大陆的主要房企分为四类：市场领袖类、普通开发商、“病态”开发商及其他。其中，市场领袖类的房企包括中海、华润置地、龙湖、万科、旭辉、保利、绿城和招商。
汇丰还认为市场领袖类房企的规模占比将会从2020年的16%提升到25%。
在八家领袖类企业中，一半是国企或者央企，在拿地和融资上有一定的优势，万科没有实控人，但第一大股东是深圳地铁集团， 旭辉、绿城和龙湖三家纯正的民营企业，凭借严明的财务纪律和强抗风险能力入围第一梯队。
标普在五月底发布的报告认为民营房企再融资环境的回复仍然需要较长的时间，一方面是由于销售下行带来的基本面恶化，另一方面是前期民营房企信用风险事件，让金融机构产生了避险情绪，避险情绪的恢复尚需要时间。
因此，标普认为再融资补偿的房企仍将面临较大的流动性压力。
在标普对民营房企的评级中，处于第一梯队的只有两家，万科和龙湖，原因是偿债能力强，不需要关注。
以龙湖为例，在行业债务违约频繁发生、退出评级的背景之下，龙湖集团仍能够以低成本发债，2022年以来，龙湖累计新发行公司债、绿色债合计约50亿元，且融资成本基本与国企保持一致。
在债务的偿还上，龙湖也保持正常的兑付，从未发生违约。
按时还本付息，往小了说，是提升民营房企在金融机构的信用，加速改善金融机构对房企的避险情绪，往大了说，对修复房企在国际资本上的信用形象有积极的影响。
不难看出，汇丰和标普，都将财务健康当作分级的标准。
财务健康，不只是负债率高不高，现金流入是否强劲这样的数字，它还包括评判再融资渠道是否通畅，也是房企未来的战略能否充分执行的基础。
03
下一个十年：要有“粮”要有“枪”
上文提到，未来，房地产市场未必会向规模大的房企集中，房地产的经营逻辑也将发生转变。那么什么特质的房企能够在下一个十年里得到超越行业的发展？
第一，财务风险可控，这是渡过当前阶段最基本的要求，也反映了房企是否具有底线思维、风险控制意识是否够强。
无论是国企还是龙湖这样的民营房企，或者是有国资背景的万科，它们在过去很长一段时间里保持着较低的杠杆率，才能平稳渡过快速收缩的艰难时刻。
比如中国海外发展和华润海外发展，未剔除预收款的资产负债率长期保持在60%和70%上下。
民企中的龙湖已经连续六年保持三道红线的绿档水平。截至2021年年底，龙湖集团净负债率只有46.7%，现金短债比达到6.11倍，即使剔除预售监管资金和受限资金之后，也有3.88倍，剔除预收款后的资产负债率为67.4%。
第二，融资渠道通畅，融资成本低，这是房企继续拓展规模的外部助力。
首先，在一些房企被淘汰的过程中，一些房地产开发项目会被释放，城市更新业务通常门槛也比较高，要求参与的房企有充裕的现金流。如果没有充足的弹药，就会与好项目失之交臂。比如最近北京和上海的土拍意向房企名单，大多是央国企扫货，民企就只看到了龙湖。
其次，低融资成本意味着低利息负担，节约下来的财务费用就是公司的利润。低融资成本也意味着外部机构认可房企的信用，融资的渠道会更多元，房企能够占据主动权。
仍以龙湖为例，尚未使用的公司债、中期票据、境内综合授信额度合计达到2112亿元，还有美金债或银团贷款约4.73亿美元额度待使用。
第三，商业模式要具有稳定性和可持续性，这是房企拓展规模的内生力量。
从住宅到商业、养老地产等，从开发到物业管理，房企尝试过的业务调整有很多，未来这些调整还将继续，比如城市更新、资产运营、租赁保障等多方面都有很大的探索空间。
稳定性要求房企的业务之间互为支撑，能够产生稳定的现金流，可持续性则要求房企的业务符合未来发展方向。
单一业务的抗风险能力是脆弱的，所以房企纷纷转型，但转型的方向不同。有的房企，如龙湖一直围绕地产及相关联行业做深做强，涵盖地产开发、商业投资、租赁住房、空间服务等多航道业务，并积极试水医养、产城等创新领域，有的房企，跨界到新能源汽车不具备协同效应、资源难以复用的赛道。
龙湖的地产开发是成熟业务，物业管理、商业运营是现金牛业务，长租公寓、医养、产城是未来大方向，不同航道形成稳定的业务网络，提高了抗风险能力。
同时，业务之间相互凝聚、协同，为城市更新等对企业综合能力要求较高的项目积累了经验。
举个例子，北京北五环的“龙湖蓝海引擎产业园”，原本是一个陈旧、杂乱、拥挤的汽配城，现在是一个高品质、科技感浓厚的新兴产业园区的项目。
这是一项复杂、综合性强的工程，不能套用传统地产的管理思维。对龙湖而言，既要解读城市、客户，又要考虑人文和未来可能的变化。
这其中的工作既涉及到房地产开发中用到的工程建设、装修，也考验着操盘手的服务运营能力。
龙湖在疫情反复的背景之下，用了11个月完成了这个项目，靠的就是生态中各大航道、业务之间的联动机制顺利运转，协同作用高效发挥。
简单来说，房企要健康、要有粮、要有枪，才能在下一场竞争中胜出。
04
结语
回顾过去20年，从招拍挂开始，房地产的玩法变成了靠资本加杠杆上规模。这二十年间，房企赚土地升值的钱，赚金融杠杆的钱，玩不能停下来的游戏。
回顾过去两年，“房住不炒”“三道红线”“集中供地”等关键词一个个出现，终结了高负债高周转模式。
追求规模的，规模没有成为屏障，守住底线的，才能拿到下一个十年的入场券。
从长期来看，“九八房改”至今房地产行业还在走向成熟的过程之中。事物的发展往往是螺旋上升的。未来，房地产及相关行业仍会有许多变局，也会有竞争的压力，考验的不只是速度、规模，也考验着房企的长期战略和执行力。
