文 | 王宪策
编辑丨李健
股市长期可能共赢，但短期本质是零和游戏， 对手盘赚钱，我们就会输钱。 相比对手盘，我们如何构建优势？ 这个问题笔者想了多年，之前的框架是基于美国投资人Bill Miller提出的三种优势，最近在思考一些投资机会的时候对这个框架有了一些新的想法，在这里跟读者分享。
Bill Miller的框架如下
在投资中，我们通常可能有三种优势： 分别为1）信息优势/informational advantage； 2）分析优势/analytical advantage； 3）行为优势/ behavioral advantage。 如果我们不确定或不清楚我们的优势是哪一种或几种，那么我们大概率没有任何优势，因此参与股市可能是输家，类似于德州牌局上如果我们不清楚谁是桌上的鱼，我们自己可能就是。
投资就是预测未来，而未来本质是无法预测的，因此投资决策必然是基于当前的信息，进行分析判断，得出符合逻辑的结论，然后基于这个结论做出投资决策。 因此流程包含： 1）收集信息； 2）分析/消化信息； 3）形成结论并引导投资决策和交易。
信息优势属于第一步：A比B有更多的信息，比如A基于自己的调研提前知道了下个月标的的运营数据，而B不知道，那么在此时去判断未来1-2个月的趋势，A是有明显的优势的，这就是信息优势。
第二步涉及到分析优势，有时候，笔者也将分析优势叫作认知优势；假设A知道下个月的公司数据，而B也很勤奋，经过调研后也大概知晓，但因为A研究这个行业研究了7-8年了，而B是新手入门，所以A对下一月的公司数据的解读大概率比B更准确。基于同样的信息，不同的人得出的结论是不一样的，这是分析优势，背后是不同认知的结果。
行为优势属于最后决策交易行为的范畴：假设A和B都可以大概判断公司未来的情况，且两人能获取的信息也高度相似，但因为下个月的数字意味着标的趋势放缓，B提前卖出，而A认为下个月数字放缓是季节性因素导致的正常现象，A没有卖出，且在当数字出来股价下跌时A还加仓了，随着之后的淡季转旺季，股价回暖且创阶段性新高的时候A再卖出获利。这个行为上的区别是行为优势与劣势。
关于此框架的矛盾
以上是本来笔者认为挺成熟的框架，在做投资之前也会思考自己有什么样的优势以及凭什么是笔者赚钱而不是对手盘赚钱。 但近期因为一些新的信息让笔者开始试图去挑战这个框架或重新融合这个框架（这里的框架，指持续迭代的执行系统，细节是动态的，核心逻辑是不变的）。
这其中一些笔者意识到的问题：
老巴旗下的两个投资人之一Ted Weschler在一个播客里提过，他认为他的优势是来自于他喜欢读别人不读的东西，比如他会读一些跟当前投资领域看似完全不相关的材料，比如Uranium Daily（笔者没搜到这个刊物，大概意思是铀这个金属元素相关的行业刊物）。 但实际情况是世界运作的规律涉及的方面远超我们的想象，或者说不同行业的底层属性是有关联的，我们会惊讶地发现其他领域可以有能帮助理解当前投资标的的地方，只是在我们发现之前我们是不会意识到的。 笔者自己也有类似的体会，比如发现猪周期、水泥周期和存储芯片周期有惊人的相似之处，且试图去理解三种周期的区别也可以同时帮助加深对三种周期的个体理解。
笔者的问题是： Ted Weschler的这个优势属于信息优势还是分析优势还是都有？
类似Uranium Daily等刊物也不是对手盘无法获取的，因此很难说是信息优势？但同时，因为大部分对手盘确实不会去读类似的资料，所以读了这些资料也确实是获取了信息优势？信息优势的定义是可获取的范围还是实际获取的结果？或者说因为所有人都可以获取所以没有信息优势可言？还是说所有人可以获取但没人实际去做获取的动作所以实际存在信息优势和劣势？
如果说Weschler是分析优势，也就是说因为对手盘没有花这个工夫去获取这个信息，但Weschler做了，所以形成了对事物规律更准确的理解，这是他的分析优势。
回到之前A和B的分析优势例子，A对某行业研究的时间更久，所以同样的信息有更准确的解读，但A在某行业之前累积的研究所获取的认知，这本身算不算一种信息优势？ 比如A有比B多了几年的行业信息获取，A见过了行业的格局变迁和周期变化，A的多年深耕使得A认识了行业内部重要的人。
如果是这样，那么分析优势是不是本身就是信息优势的一种延伸呢？
另一件事是巴菲特和比亚迪： 巴菲特持有比亚迪多年，当年也是直接对接过比亚迪公司且派人去中国调研过，以巴菲特的咖位，他大概率在比亚迪上是可以没有信息劣势的。 但处在奥马哈的巴菲特应该不会比国内的公募基金汽车研究员更熟悉比亚迪一些新车型本周的销量数据，那么从这个角度上讲巴菲特是处于信息劣势的。 笔者之前认为，如果没有信息优势，基本不用拼分析优势，因为信息都比对手盘少，已经输在起跑线了，再去拼分析优势是胜率低的做法。
但这里最大的冲突点是，以李录/巴菲特为代表的投资人，在零几年比亚迪刚开始从电池到造车的时候就做了投资，很难说他们没有任何的分析和认知优势。 当然我们知道，除了信息和分析优势以外，巴菲特肯定是有行为优势的，后面会提。
一些新思考
结合以上这些问题，以下是对这个框架一些新的思考：
信息分为两种： 短久期信息和长久期信息（这个概念是Nick Sleep提出的）。
顾名思义，会影响一家公司未来5年或10年后盈利水平的信息属于长久期信息，比如阿里巴巴近期的组织变动、比亚迪当年造车的决定、携程当年和去哪儿的合并等等。 而其他信息大部分都可归结为短久期信息（短久期信息在长期投资者的字典里也叫“噪音”），比如这个季度的业绩比一致预期是高了5%还是低了5%，春节的出行数据比2019年好10%还是好20%。 有些短久期信息同时也是长久期信息，但大部分短久期信息不影响长期公司的变化。
在建立这个区分之后，笔者发现以上所提的“信息优势”的概念其实指的是短久期信息。 Ted Weschler每天阅读冷门刊物其实是在建立知识库、提升认知，这本身不是为了交易短期股价的波动，他在最终参与的投资里面是没有因为这个阅读而获取信息优势的，但是他读冷门刊物获取的认知可能对他形成投资决策有所帮助，因此这是妥妥的分析和认知优势。 这样一来，也可以解释巴菲特在比亚迪上没有短久期信息优势但仍然有认知优势。 同时也推翻了笔者之前的观点： 没有信息优势何谈分析优势。 实际情况是，没有短久期信息优势和建立认知和分析优势不冲突。
与之相关的是，长久期信息的积累带来的优势可能本质就是分析和认知优势。 没有人会说因为我读了市面上所有讲汽车行业的书籍所以我炒汽车股票有信息优势，但如果我深刻理解了这些书籍的内容可能我对汽车行业一些事件的判断确实是有认知和分析优势的。
或者说，长久期信息优势甚至可以等同于分析和认知优势，比如长久期信息的消化可以帮助我们认识到什么是不变的。 因为未来难以预测，抓不变比抓变化更重要（管理层应对变化的能力可能本身也是一种不变，因此这里不是说只能买传统行业），这解释了为什么长期投资人总喜欢提“商业模式”和“护城河”，因为这些因素决定了什么不变。
最后关于行为优势，这里包含很多非技术层面的因素，且这些因素是互相关联的，以下简单列举几点：
性格：这个不用展开讲了，市场每天是波动的，如何面对和理解波动是被很多参与者低估的课题，且也是区分不同投资水平的一大因素之一。
投资决策的确定性：散户为什么一跌就慌，因为他们不懂他们买的公司；而这一点跟认知和分析优势又是高度关联的。
资金属性：有些资金需要的是短期确定性和低回撤，而有些资金愿意承受短期回撤而获取最大化的长期收益，这个区分影响了他们的交易行为和投资结果。整体来看，通常是短期性质的资金互相残杀，长期性质的资金利用了这个行为优势；但长短期除了资金属性本身也跟性格相关，长线资金的属性也需要匹配持有耐心等要素。巴菲特厉害的点就包括他把行为优势发挥到了极致：他既有合适的性格（或李录所说的心性：temperament），也有极强的研究置信度（来自于分析优势），同时他的资金属性允许他做长期。
结论
以上重新梳理之后，笔者认为Bill Miller的优势框架仍然站得住脚，但需要留意的是，1）对信息的定义很重要； 2）这三种因素可能是互相关联和影响的，很难完全拆分。 信息的久期影响分析和认知优势，而分析和认知也影响行为，投资人还应寻找适合自己的“搭配。
（作者系上海卜筑私募基金管理有限公司卜筑矮栏基金的基金经理。本文观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做分析，不做投资建议。）
