文 ｜ 商小包
日前，复星医药（600196）披露了2022年三季度报告。该公司前三季度再次遭遇“增收不增利”的窘状，原因是持有的股票股价下跌，导致公允价值损失。事实上，上市公司作为证券市场中的庞大群体，因炒股“翻车”拖累业绩早已习以为常。
此外，复星医药的商誉价值高达107亿元，这也成为该公司悬在头上的“达摩克利斯之剑”。与此同时，复星医药大股东在定增完成后决定大规模套现之举，也着实让资本市场大吃一惊。
人们不禁要问，复星医药怎么了？
营收净利为何背道走
10月31日，复星医药发布2022年三季度财报。数据显示，今年前三季度，公司实现营业收入约316.10亿元，同比增长16.87%，主要得益于汉曲优、汉斯状等药品，以及复必泰、新冠抗原检测试剂盒等抗疫系列产品销售；归属净利润约24.54亿元，同比下降31.15%，营收和净利润一升一降，再次呈现“增收不增利”的窘状。①
从单季度看，复星医药第三季度实现营收102.7亿元，同比增长1.72%；归母净利润为9.07亿元，同比下降16.20%，这已是该公司连续第四个季度净利润下滑。
（图片来源：东方财富网）
对于利润规模的明显缩水，复星医药在财报中解释称，主要系公允价值变动损失导致非经常性损益同比减少所致。
换言之，因为全球资本市场大幅波动，造成其所持有的BNTX股票下跌，产生公允价值损失超10亿元，对于复星医药的利润规模带来负面影响。
从营业成本来看，该公司销售费用前三季度高达64.83亿元，继续保持较高态势，其中第三季度销售费用就高达23.16亿元，约为同期研发费用的两倍多。作为主打创新药的药企，复星医药始终难以摆脱“重销售轻研发”的现状。①
与此同时，复星医药的应收账款和存货仍处于大幅增长趋势。报告期末，公司应收账款高达72.52亿元，与上年同期相比高出9.18亿元，同比增长14.49%；公司存货高达67.73亿元，同比增加11.67亿元，增幅高达20.82%，应收账款和存货总值占公司流动资产比例为40.61%，显示出公司资产周转效率明显下滑。
另外，公司资产负债风险也并未出现明显减少。报告期内，公司资产负债率达48.98%，流动比率和速动比率分别为1.1和0.88，由此说明，公司债务风险仍保持高位。
炒股收益为何占大头
值得关注的是，近年来，复星医药的高净利润主要归功于投资收益。
2019年至2021年，复星医药净利润分别为33.22亿元、36.63亿元、47.35亿元，当中投资收益分别为35.65亿元、22.84亿元、46.24亿元。2022年上半年，复星医药投资收益为21.67亿元，甚至高于净利润。①
在市场环境变化时，依赖投资推高净利水平这一方式并不可靠。今年以来，复星医药的净利表现让人大跌眼镜，主要原因是其2020年买入约158万股的德国生物公司的股票进入了下行态势。
在本次披露的三季报中，复星医药表示，由于市场波动，其持有的BNTX股票于报告期末的股价较2021年末下降，BNTX股价变动致公允价值损失等净影响约11亿元。不过，在2022年半年报中，复星医药声称已经出售了部分BNTX股票。②
据了解，BNTX公司主要致力于癌症、传染病和其他严重疾病的治疗和预防性免疫疗法的研究和开发，2019年在美国纳斯达克上市。同时，该公司也是复星医药在新冠疫苗领域的国际合作伙伴。复星医药在2020年购入BNTX股票，初始投资成本3.26亿元，截至2021年底，账面价值达到25.98亿元。
在上市公司对外投资中，以公允价值计量的金融资产价值由二级市场股价变动决定。长时间以来，复星医药以投资手法高超而著称。
截至今年半年报，复星医药持有BNTX、SDBiosensor,Inc.、先声药业、BFLY、汉森制药、台湾汉达、迪安诊断等15只股票。前三季度，复星医药公允价值变动收益合计为-19.31亿元。
除了投资之外，就基础业务而言，复星医药正在“换道”发展，其中仿制药收入占比过半。但以仿制药为开端的集采范围仍在扩大，以仿制药为主要收入来源必定会导致利润空间压缩，截至2022年6月末，复星医药制药板块毛利率同比减少了2.86个百分点至54.57%。 ②
发展创新药是大多数仿制药企的转型必走之路，复星医药也不例外，这也意味着其需要投入更多资金在研发上。在2022年半年报中，复星医药就表示，研发投入增长主要系报告期内加大对生物药和小分子创新药的研发投入，以及增加对创新孵化平台的投入。
短期来看，复星医药最大的利好在于搭上了国产新冠治疗药物的顺风车。去年7月，公司与开拓药业签订合作协议，在印度和非洲地区的商业化销售，后者负责生产的新冠口服药普克鲁胺；今年7月，其与真实生物订立协议，获得后者阿兹夫定片独家商业化等合作权益。
债务评级为何遭下调
然而，复星医药虽然热衷投资其他公司股票，但其大股东却大幅抛售自家股票。2022年10月24日，在与机构投资者的一个交流会上，复星国际董事长郭广昌坦承，2022年9月减持复星医药股票的做法是一大“败笔”。
此前的2022年9月2日，复星高科宣布将减持不超过8009万股的复星医药A股股票，这占复星医药总股本约3%，复星高科是复星国际的全资子公司，且是复星医药的控股股东。
（图片来源：公司公告）
就在郭广昌向机构投资者作出上述表态的当晚，复星医药发布公告称，复星高科宣布提前终止这一减持计划，并承诺自当日起的一年内不再减持复星医药的股票。在这之前，复星高科已减持约3911万股复星医药的A股股票，占复星医药总股本的1.46%，这等于是减持计划的一半股票。③
有趣的是，2022年7月，复星医药刚确定去年定向增发的股票价格为42元/股，发行股数约为1.07亿股，募集资金约为44.84亿元。
参与该次增发的共有10家机构，其中上海高毅资产管理合伙企业出资约20亿元，为最大的获配售者。截至2022年7月20日止，此10家机构的认购款均已给付，上述增发股票的限售期是6个月。
而在郭广昌减持期间，这10家机构买入的复星医药股票最大跌幅高达34.19%，这等于2个多月的时间，出资20亿元的高毅资产，账面浮亏就超过6亿元；出资8个多亿的瑞银集团，浮亏有2亿多元。有的机构都急眼了，跟复星发生了多次大吵。④
事已至此，不知道那些机构大佬看到郭广昌的举动是否后悔参与定增？
那么问题来了，复星高科为何要减持复星医药？是否为了偿还复星国际的债务？2022年“复星系”的债务问题已成资本市场关注的热点之一。市场曾一度传言，复星国际的总体债务达到了6500亿元。
2022年6月14日，国际著名债券评级机构穆迪将复星国际Ba3的公司家族评级列入下调观察名单。穆迪认为，中国内地房地产市场的低迷给复星增加了流动性压力。截至2022年3月底，复星国际在控股层面的库存现金不足以支付未来12个月到期的短期债务，其经常性收入不足以支付利息和运营费用。③
客观上，穆迪的这一报告对于复星影响非常大，甚至有些让人措手不及。为应对穆迪的报告，6月20日，复星国际宣布对两笔境外债券进行要约回购，总金额不超过2亿美元。两天之后，又发出更新公告，对这两笔债券进行全额回购，其中一笔金额约为3.8亿美元，另一笔金额约为3.84亿欧元。回购完成后，复星国际已经没有今年年内到期的境外债券。④
但8月23日，穆迪仍然将复星国际的企业家族评级，从Ba3下调至B1，评级展望为负面。如果只看复星医药一家负债的话，截至2022年9月底，其负债总计是511亿元；复星国际实际控制的另一家上市公司豫园股份同期负债总计是914.3亿元。
然而，上述两家上市公司的账上货币资金却难以支撑高企的债务。截至今年三季度末，复星医药货币资金为148.7亿元；豫园股份货币资金为102.5亿元，二者合计约为250亿元，与二者超过1400亿的巨额债务相比，这简直就是“杯水车薪”。④
由此可见，国际评级机构穆迪对复星系的债务评级还是很有前瞻性的，其下调评级的举措应该是比较公正合理的，至于复星系的当家人如何看待评级下调，我们说不清。但投资者一定很关注复星系债务后续的进展与履约情况，毕竟欠债还钱是任何企业最起码的诚信底线。
注：
①相关数据来自东方财富网
②《复星医药炒股“翻车”》，华商报，2022年11月3日
③《复星医药商誉站上百亿元，“炒股失利”导致前三季净利下降31.15％丨看财报》，钛媒体，2022年11月1日
④《郭广昌：减持复星医药是一大“败笔”》，经济观察报，2022年10月31日
