作者：林夏淅“新势力四小龙”终于要齐聚港股。
继蔚来、小鹏、理想之后，威马汽车的IPO招股书也在2022年6月1日经港交所披露。
作为国内最早一批造车新势力，威马汽车曾和“蔚小理”平起平坐，号称“四小龙”。作为很早就有独立生产基地的新势力车企，威马在上市前已累计获得350亿元融资，也代表了资本相当程度的看好。
但差距在近两年逐渐显现，威马汽车在排行榜上的位次掉了又掉，鲜少再和另外三家造车新势力相提并论，曾经的“四小龙”变成了“蔚小理”。
2020年以来的多次“自燃”事故，无疑会对威马汽车品牌声誉带来一定影响，然而即便在2022年4月19日再次发生“自燃”事故，威马汽车还是在一个多月后披露了招股书，可见其上市之急迫。
“流血”上市的威马到底有多缺钱？前期的一系列关键选择，又给威马带来了什么样的结果？招股书中的数据，给出了一个更完整的答案。
01
资金紧张
在资本市场上姗姗来迟的威马汽车，曾先后在科创板和美股“试探”，起了个大早却赶了晚集。此时威马汽车才预备正式登陆港股，和已经美股上市，之后转移阵地至港股的“蔚小理”相比，落后了2-3年。
直观结果就是，威马汽车在融资方面的通道迟迟没能完全打开，整体的资本结构中，带息债务需要承担更为主要的融资压力。
横向对比四家造车新势力（以下简称“新势力四小龙”），2021年末威马汽车的资产负债率已达到惊人的202.36%，远超出另外三家的30%-55%，意味着威马汽车每1元的资产伴随的都是2元以上的负债。
超高的资产负债率背后，是威马汽车当前更大的偿债压力和更高的财务成本。
从带息债务的角度来看，2021年末威马汽车将于一年内到期的有息借款达到30.3亿元，现金及现金等价物却只有41.56亿元，相比之下蔚来汽车虽然短期借款高达72.98亿元，但账面现金超过150亿元，腾挪空间显然更大。
与此同时，相比“有钱一起赚、没钱一起亏”的权益投资，债务融资需要支付更高、也更为“硬性”的财务成本，威马汽车的高额财务费用已然成为蚕食利润的一个重要因素。
数据显示，2021年威马汽车财务成本（利息支出）达到8.11亿元，为四家之首，占收入比重更是达到17.1%，而另外三家2021年利息支出占总收入比重均不超过2%，差距相当悬殊。
从整体的现金流情况来看，2021年威马汽车是四家中经营活动现金净流出最多的——说明主业仍在大把花钱，而别人已经开始逐渐赚钱，或只是小亏。
与此同时，和另外三家相比，2021年威马汽车筹资活动的现金流入十分有限，只有64.91亿元，主要是因为股权和债权融资的同时，需要滚动偿还大笔的前期债务，进出相抵后净融资额大幅缩小，而另外三家自2018年以来陆续于美股、港股上市，已在资本市场抢滩登陆。
经营活动一直在花钱，筹资活动融资额又相对有限，威马汽车对外投资也变得“束手束脚”，近三年投资活动现金净流出合计只有50亿元，另外三家则在255亿元至414亿元之间。
如此看来，越来越缺钱的威马汽车确实需要跑步上市，开拓全新的融资渠道。
02
威马的选择题
对于正处于新赛道、高成长期的企业而言，缺钱无疑是致命的，在该花钱的时候没有足够的钱可花，将对业务扩张、研发投入等问题产生一系列的连锁反应，最终加剧资金紧张的局面。
从收入规模来看，2019年新势力四小龙都处于发展相对早期的阶段，威马汽车17.62亿元的成绩和小鹏相当，远高于当年只有2.84亿元收入的理想汽车。
也难怪2020年初在王兴表示看好理想汽车时，威马汽车创始人沈晖隔空喊话“威马一定会是Top3之一”，还表示如果输了就送王兴一台车。
王兴并未回应沈晖的喊话，而后来的威马汽车也显然没能完成赌约，与另外三家的收入差距还被进一步放大。2021年收入不到50亿元的威马汽车，别说和“蔚小理”比肩了，现在看来连“比腰”都有困难。
（王兴）
在这背后是掉队的销量和中低端定位下的低售价。
威马汽车一度试图通过发力网约车市场，抢占短期内收效更明显的To B市场，从而忽略了细水长流的To C生意，2021年10.73万元的平均单价远低于另外三家。
但低价最终没能给威马汽车带来更高的销量，更大范围的个人车主也鲜少愿意自掏腰包买一辆“网约车同款”，2021年威马汽车卖出4.42万辆，不及“蔚小理”的一半。
从资产结构来看，一个明显的区别是，威马汽车的固定资产2020年就达到54.11亿元，超过了“蔚小理”25亿元至50亿元的水平，目前威马汽车固定资产占总资产的比例仍达到30%左右，远超“蔚小理”的7%至8%。
这代表威马汽车对于工厂、制造方面“硬实力”的重视程度。2021年末，威马的年产能达到25万，而蔚来不过24万，但威马的产能利用率仅有17.6%。
与“重资产”相对应的是威马在核心技术和研发方面的相对弱势。
从研发支出来看，虽然威马汽车2021年拿出了20.69%的收入用于研发，在四家中属于最高比例，但由于收入规模的落后，从绝对值水平来看，威马汽车的研发支出不到10亿元，另外三家在32亿元至46亿元，三年累计的差距可想而知。
从研发团队来看，2021年末威马汽车有1141位研发人员，但“蔚小理”分别有4809、5271和3415位研发人员。
在这背后是威马对百度的日渐依赖。
2017年12月威马汽车获得了百度10亿美元的B轮融资，代价是一系列相对苛刻的竞业条款。
在之后持续的融资和合作中，双方的关系日渐紧密，威马持续在汽车工厂方面耗费大量精力，注重“车身”的打造，而包括自动驾驶技术和操作系统在内的“灵魂”，则更多仰仗于合作伙伴百度的支持。
结果原本表示“不造车”的百度，终于还是在2021年亲自下场，加入造车大部队，而威马显然也需要重新审视自己在“软实力”方面的投入。
除此之外，一个值得关注的数据是，威马汽车的收入规模虽然不及别人的1/4，但2021年末应收账款却毫不示弱，达到了25.63亿元，与蔚来和小鹏相当。
这意味着威马汽车的应收账款周转天数达到漫长的141天——一辆车卖出去、确认收入之后，威马汽车要等足足4个多月才能收到钱，而“蔚小理”分别需要20天、33天和1.6天。
重要原因在于，威马汽车在2021年末有621家合作伙伴门店，主要是经销模式，而“蔚小理”的线下门店数量分别为358家、357家和206家，且大部分都是直营店。
一向推崇经销（代理）模式的沈晖，曾在2018年世界互联网大会上表示，直营模式更适合小众高端市场，而非威马汽车这样大批量生产交付的品牌定位。
经销模式虽然能一定程度上转移销售压力和渠道建设压力，却也使其错失了近距离接触消费者的机会，且2019年至2021年威马向合作门店分别支付的3.48亿元、7.75亿元和16.21亿元返利和补贴，也在大幅蚕食利润。
多重因素影响下，威马汽车2019年至2021分别亏损41.45亿元、50.84亿元和82.06亿元，合计亏损174亿元，经调整的亏损也有136.32亿元，占三年总收入比重的148.6%。
综合近3年的收入和成本费用，相当于每卖一辆10万元的车，要亏掉近15万元，远高于“蔚小理”三年合计的亏损率。
此次成功上市融资，威马汽车的资金压力或能得到一定程度的缓解，但显然无法解决全部的问题。
不论是偿债、经营亏损、直营体系搭建还是研发投入，想要赶上“蔚小理”，同时压制住新晋对手哪吒和零跑，威马需要花钱的地方太多了。
