卡游申请赴港上市，奥特曼卡牌撑起的娱乐帝国？
1月26日晚间，卡游向港交所递交招股说明书，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。
被小学生热捧，获得了红杉、腾讯青睐的卡游，在获取投资的同时，也背负上了高额的金融负债和对赌赎回条款，若未完成将面临巨额赎回和投资人撤资的压力。
招股书显示，卡游2021年、2022年以及2023年前9个月的营收分别为22.98亿元、41.31亿元、19.52亿元。其中，来自集换式卡牌的收入分别为21.70亿元、39.30亿元、16.75亿元，占整体营收的比例分别达94.4%、95.1%、85.8%。
而集换式卡牌相关产品当中，奥特曼作为卡游的核心IP又占据了大部分收入。
但是奥特曼人物形象类别众多，由于卡游并没有获得奥特曼所有形象IP的独家授权，在2023年年初，卡游因使用未授权的奥特曼人物形象而导致侵权，最终卡游败诉。
并且据招股书披露，卡游获得奥特曼独家授权IP的有效期限至2029年，且协议通常不会自动续期。
也就是说，若奥特曼相关授权出现问题，或奥特曼玩具赛道出现有效竞争者，或卡游未成功挖掘、开发或商业化新IP等情况，都可能对卡游的业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。
对比来看，2022年拓展的文具品类，目前收入贡献还十分小。
在销量方面，卡游的玩具销量由2021年的12.90亿销售单位增加至2022年的23.29亿销售单位，主要由于集换式卡牌销量增加。其玩具销量由截至2022年9月30日止九个月的20.87亿销售单位减少至截至2023年同期的10.75亿销售单位，主要是由于集换式卡牌销量下降。
根据招股书，2021年、2022年，卡游分别卖出了12.71亿包（盒）、22.86亿包（盒）集换式卡牌，增长速度较快。但2023年前9个月，其集换式卡牌销量近乎腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包（盒）。
从销售成本端来看，2021年、2022年以及2023年前9个月对应的数额分别为9.63亿元、12.89亿元、6.37亿元，其中直接的材料成本分别为6.99亿元、9.33亿元、3.89亿元。
根据招股书，卡游直接材料成本主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本。结合销量来看，即便这些直接材料成本全部算给售出的卡牌，每包集换式卡牌的最小销售单位假设均为包，那么每包的直接材料成本也仅在0.5元左右。而集换式卡牌每销售单位一般建议零售价为1.0元至99.0元。
也就是说，一包平平无奇的卡牌搭配上热门IP，不计算授权费用，卡游售卖给消费者的利润达到100-19700%。
据悉，卡游通常向IP合作伙伴支付一次性预付款，并通常根据IP下开发的产品的销售表现或产量支付特许权使用费°。在支付予IP合作伙伴的版权费方面，2021年、2022年及2023年前9个月分别为1.66亿元、2.11亿元、1.13亿元。平摊到每年售出的一、二十亿包的卡牌上，版权费这一成本也显得很少了。
卡游的销售及分销费用处于连年上涨的状态，2021年、2022年及2023年前9个月对应的数额分别为1.81亿元、3.75亿元、2.96亿元，占收入的比例分别为7.9%、9.1%、15.1%。
卡游的毛利率高得惊人，并不令人奇怪。招股书显示，于2021年、2022年及截至2023年9月30日止的9个月，公司毛利分别为13.35亿元、28.42亿元、13.14亿元，对应的毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%，其中集换式卡牌的毛利率分别达59.5%、69.9%、71.2%。
这意味着，每卖出一包卡牌，卡游就能赚到近七成的毛利。
不过卡游的业务模式高度依赖IP授权。截至2023年9月30日，卡游旗下IP矩阵由44个IP组成，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。其中，公司的首个自有IP一卡游三国主题产品去年4月才推出。
同时卡游在渠道建设上也存在明显短板，招股书显示，2021年、2022年以及2023年前9个月，卡游经销商渠道的收入分别为22.25亿元、38.27亿元、15.85亿元，经销商渠道占比分别为96.8%、92.7%和81.2%，直营渠道对应的比例分别为0.8%、5.2%、9.8%，存在感很低。
尽管经销商渠道能够带来稳定的收入流，但过度依赖单一渠道也意味着风险的高度集中。一旦经销商队伍出现动荡或者市场环境发生变化，卡游的销售业绩势必将受到巨大冲击。
为了降低渠道压货风险，卡游还是采取了一系列措施的，如通常要求经销商在产品交付前全额付款，在符合适用法律法规的范围内，通常不允许经销商退货。这些举措在一定程度上保障了公司的利益，但同时也加剧了经销商的压力。
在激烈的市场竞争中，不排除经销商为了获得更高的返利和更好的销售条件，可能会采取一些不正当手段，如窜货、低价倾销等，这不仅扰乱了市场秩序，也会损害卡游的品牌形象。
在商业利益的背后，卡游也面临着不少社会责任的挑战。就在2023年10月，央广网还曾发表评论称奥特曼卡牌套路颇深，除了让孩子们沉迷其中、无法自拔，形成不健康的消费观乃至暴力攻击倾向外，还让孩子们陷入了越比越扭曲的攀比陷阱。
从ESG角度来看，卡游的产品和业务模式存在一定的社会风险，能否顺利港股上市，目前还有不稳定因素存在。
