雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海
国庆假期之后，白酒股一副山雨欲来之势，A股20家上市白酒企业，有17家出现了下跌。
龙头贵州茅台在最近6个交易日里，5天股价收绿，期间累计跌幅超8%。
业绩报告显示，前三季度贵州茅台实现营收871.6亿元，同比增长16.77%；实现归母净利润444亿元，同比增长19.14%。其中，第三季度实现营收295.43亿元，同比增长15.61%；实现归母净利润146.06亿元，同比增长15.81%。
疫情的背景下，白酒最为依赖的餐饮消费场景锐减，消费渠道重构之下取得这样的业绩，显示了较强的韧性。有机构研报认为，按这个增长速度，茅台完成全年15%的收入增长目标问题不大。
而股价下跌，业内猜测与市场传闻的禁酒令有关，不过该消息目前尚未得到权威媒体的确认。
不过，茅台并非跌幅最大酒企，节后至今，古井贡酒累计跌幅达15.26%，位列行业第一。
雷达财经注意到，10月14日晚间，古井贡酒披露的前三季度业绩快报显示，1-9月份， 公司实现营业总收入127.65亿元，同比增长26.35%； 归属于上市公司股东的净利润26.23亿元，同比增长33.2%。
单看第三季度，公司实现营业总收入37.63亿元，同比增长21.58%；归属于上市公司股东的净利润7.04亿元，同比增长19.27%。
这份“成绩单”，被多家机构认为利润低于市场预期。
浙商证券研报称，公司收入端表现符合预期，净利润端表现略低于预期。东吴证券认为，Q3业绩略低于预期，预计系与费用确认有关。
西南证券表示，公司三季度净利率同比小幅下降，预计系因公司双节期间加大消费者培育投入，以及季度间税费缴纳节奏变化。
拥有“双节”的第三季度往往被视作白酒销售的旺季，但实际上，如果和第一、二季度利润水平比较，古井贡酒第三季度净利润环比下降较为明显。
对比来看，公司Q3净利润7.04亿元，较二季度净利润8.20亿元环比下降14.14%。
在旺季表现略低于预期，或受此影响，古井贡酒股价今日开盘低开超3%，开盘刚过十分钟便封上跌停板，截至收盘，古井贡酒股价报230.45元，跌9.24%。
盘后交易明细显示，四机构合计卖出了1.39亿元。公司最新市值1218亿元，相较上个交易日，市值蒸发了124.05亿元。
此外，在海通国际证券看来，古井贡酒面临高估值下的三重挑战。
其一，核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验。凭借产地亳州的地理优势（紧邻河南）和对湖北黄鹤楼的成功收购，公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，该机构估算公司近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。
其二，年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄。根据白酒行业发展周期，进入增速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，千元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。
其三，毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。古井既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。
海通国际证券认为，古井贡酒销售费用率尽管连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。
雷达财经注意到，古井贡酒营销费用支出过高，一直被市场诟病。同花顺iFinD数据显示，2019年-2021年这三年， 古井贡酒的营销费用分别为31.85亿、31.21亿和40.08亿，累计投入金额逾103亿，但却并未带来净利润同样的增速。
今年上半年，其销售费用约25.95亿元，同比增长27.95%，金额要高于同期19.19亿元归母净利润。
跟其他一线酒企相比，古井贡酒也要高出一截。今年上半年，泸州老窖销售费用约12.14亿元，山西汾酒19.39亿元，均低于古井贡酒。
