报告出品/作者：中信证券、刘笑天
以下为报告原文节选
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1. 构建多支柱养老体系，促进社会保障事业可持续发展
1.1 老龄化比重提升、社会保障压力加大
我国人口老龄化比重达14.2%，老年赡养比逐年攀升。
我国养老金规模占GDP比重较低。尽管近年来，我国养老金规模占GDP比重逐年上升，从2007年底的3.5%提升至2021年底的9.4%，但仍低于主要OECD国家的平均水平。
1.2 多支柱养老体系建设是促进社会保障事业可持续发展的重要举措
国务院于1991年颁布了《关于企业职工养老保险制度改革的决定》，首次提出了养老体系“三大支柱”的概念，指出要逐步建立基本养老保险、企业补充养老保险和个人商业养老保险相结合的养老保险制度。
截至2021年底，我国养老金规模合计10.8万亿，养老体系仍以第一支柱、第二支柱为主，第三支柱尚处于起步发展阶段。
第一支柱：基本养老保险参保人数10.3亿人，累计结存6.4万亿。
第二支柱：共有11.75万户企业建立企业年金，参加职工2875万人，企业年金投资运营规模2.6万亿；职业年金投资运营规模1.8万亿。
2. 个人养老金制度启动实施：政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营
2.1 个人养老金制度正式启动实施
个人养老金制度是我国社会保障体系建设顶层设计中的重要制度安排。 2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，推动发展 适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营 的个人养老金，实现养老保险补充功能。
个人养老金制度正式启动实施。2022年11月25日，人力资源社会保障部办公厅、财政部办公厅、国家税务总局办公厅发布《关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知》，正式确定36个先行城市（地区）名单。
2.2 个人养老金制度的政策框架：顶层设计+配套政策
整体制度框架：2022年11月4日，人社部等五部门联合印发《个人养老金实施办法》。
税收优惠安排：2022年11月4日，财政部、国家税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》。
个人养老金投资公募基金：2022年11月4日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。
个人养老金投资储蓄存款及理财产品：2022年11月18日，银保监会印发《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》。
个人养老金投资保险产品：2022年11月22日，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》。
2.3 个人养老金投资流程
参加人：中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者自愿参加。
开立账户：在信息平台开立个人养老金账户，选择一家商业银行开立或者指定本人唯一的个人养老金资金账户。
缴费：参加人每年缴纳个人养老金额度上限为12000元，可以按月、分次或者按年度缴纳，缴费额度按自然年度累计，次年重新计算。享受税收优惠（EET），个人养老金账户是参加人享受税收优惠政策的基础。
投资：参加人自主决定购买个人养老金产品的品种和金额，账户内未进行投资的资金按照存款利率及计息方式计算利息。个人养老金资金账户封闭运作，交易所涉及的资金往来，从个人养老金资金账户发起，并返回个人养老金资金账户。
领取：参加人达到领取基本养老金年龄，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金。领取个人养老金时，资金划转至参加人本人社会保障卡银行账户。参加人身故的，其个人养老金资金账户内的资产可以继承。
2.4 个人养老金产品梳理
根据目前的政策安排，个人养老金参加人可以通过个人养老金资金账户购买个人养老储蓄、个人养老金理财产品、个人养老金保险产品、个人养老金公募基金产品等个人养老金产品。
3. 养老目标基金：配置理念清晰，规模稳步增长
3.1 产品概况：数量近200只，规模近950亿
截至2022年11月25日，已成立的养老目标基金合计195只，包括86只目标日期基金以及109只目标风险基金。
养老目标基金规模稳步提升，从2018Q4的56亿增长到2022Q3的945亿。
目标日期基金中以目标日期2035、2040为主，目标风险基金中以稳健型为主。
目标日期基金：截至2022Q3，共有37家公募机构管理目标日期基金，管理规模合计177.4亿。CR3合计36%，CR5合计50%。
目标风险基金：截至2022Q3，共有45家公募机构管理目标风险基金，管理规模合计767.6亿。CR3合计41%，CR5合计54%。
3.3 业绩表现：TDF表现与股市相关性高，TRF呈现绝对收益特征
目标日期基金初期权益中枢较高，业绩表现与股市相关性较高，19Q1至22Q3期间各季度收益中枢的中位数约2.7%。
目标风险基金以稳健型为主，权益仓位较低，体现了一定的绝对收益特征，19Q1至22Q3期间各季度收益中枢的中位数约1.7%。
3.3 业绩表现：长期来看较为稳健
长期业绩表现较为稳健，以成立满3年的养老目标基金为例（截至2022年11月25日）：
目标日期基金：近3年年化收益中枢约6.8%，年化波动中枢约13.4%，最大回撤中枢约-19.9%。
平衡型目标风险基金：近3年年化收益中枢约6.3%，年化波动中枢约10.3%，最大回撤中枢约-15.3%。
稳健型目标风险基金：近3年年化收益中枢约4.6%，年化波动中枢约5.1%，最大回撤中枢约-6.1%。
3.4 TDF投资策略：下滑轨道模型
目标日期基金是一种定位于服务“一站式养老”需求的FOF产品，其资产配置策略的核心在于下滑轨道（GlidePath）设计。下滑轨道是目标日期基金的SAA中枢，它是一条随着投资者退休日期临近，而不断降低权益类资产配置比例、增加非权益类资产配置比例的曲线。
代表性方法包括生命周期模型、时变风险厌恶系数的效用最大化模型、负债驱动模型、相对期限风险模型等。
3.4 TDF投资策略：下滑轨道模型
在报告《资产配置专题系列之十五—定制化财富配置方案设计：以养老场景为例》（2021-07-20）中，我们提出了一种基于Monte-Carlo模拟的下滑轨道模型，可以在投资者需求多样、考虑资金流入流出等条件下，设计定制化下滑轨道。
利用Monte-Carlo模拟的方式生成10万个配置方案以及4万组股债收益率序列，同时考虑部分工资收入的定期投入，剔除掉满足养老缺口概率较低的配置方案，在剩余配置方案中找到能够使得投资者效用函数最大的配置方案。
上述算法可以得到下滑轨道：随着年龄的增长，最优的权益配置比例不断降低，期初约81%，期末约26%。
4. 养老理财产品：稳健配置策略为主，引入收益平滑机制
4.1 产品概况：数量50只，规模近千亿
截至2022年11月25日，10家理财公司存续的养老理财产品共50只，规模合计995亿。
自2021年12月首批养老理财产品发行以来，整体规模稳步上升。
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