信息科技产业最著名的咨询公司Gartner提出过一个“炒作周期”(Hype Cycle)，又称“技术成熟度曲线”。任何新技术，以及基于技术的商业模式，都会经历以下五个阶段：
创新萌发期：在技术研发产生初步成果后，第一批创业公司拿到风险投资，然后产生了第一批产品——这些产品往往价格很高、很不成熟。早期客户开始评估采纳这种技术的可行性，其他行业的公司也开始考虑跨界进入这一领域。
期望顶峰期：大众媒体开始鼓吹这种技术，大批创业公司乃至成熟公司纷纷入行。基于该技术的产品数量增加、应用面拓宽，投资者产生了不切实际的乐观情绪，投资泡沫涌现。在期望值的顶峰，负面媒体报道开始出现。
幻灭低谷期：该领域的公司开始破产或重组，残存的少量公司拿到了第二、第三轮风险投资。在此过程中，该项技术的成果获得了少量客户的全面采纳，产生了实际经济价值。比较成熟的换代产品开始出现，配套服务也日益完善。
复苏爬升期：现在，这个细分市场的需求正在增加，但供给者的数量不再增加（甚至还在持续减少）。大部分公司能够赚到合理利润，开始总结方法论、提高生产效率。在此基础上出现了更成熟的产品，乃至使用门槛很低的产品套装。
成熟稳定期：真正的高增长时期开始了。在所有潜在用户当中，有20-30%已经使用了这项创新技术成果，而剩下的70-80%要留待此后的漫长岁月去开发。围绕这项技术的风险投资黄金时期结束，公司上市的热潮才刚刚开始。
如果把元宇宙视为一个完整的技术概念，它现在处于哪个阶段？显然，应该是“期望顶峰期”。尤其在2021年，随着Epic的融资、罗布乐思的上市、Facebook的改名，整个互联网和科技行业几乎无人不在讨论元宇宙。从技术公司到内容公司，只要能把自己与元宇宙概念挂钩，就不难拿到投资；在媒体上，充斥着对元宇宙的美好憧憬，却很少有负面的报道。搞笑的是，“第一批元宇宙产品”甚至尚未出现，我们迄今看到的只是各种各样的元宇宙的雏形而已。
只要历史规律没有改变，我们在未来不长的时间内，一定能看到元宇宙在国内外的“幻灭低谷期”。差不多六年前，元宇宙的先驱——VR技术，也经历过这么一次大起大落：
2015年上半年，暴风影音的母公司暴风集团在A股上市，创下了连续37个涨停板的神话。为了维持高昂的估值，暴风集团全力拥抱VR概念，将“暴风魔镜”鼓吹为自己的VR硬件拳头产品。其实，暴风魔镜只是最低层次的“VR手机架”，根本不能提供沉浸式体验。可是当时的A股市场情绪高涨，根本不在乎这一点。
2015年下半年，A股创业板泡沫开始破裂，但投资者尚未彻底丧失信心。暴风集团宣布下一代“暴风魔镜”将具备更高的技术含量，并且与自家的智能电视产品绑定。号称创业板龙头的乐视网也加入了VR战局。截止2015年底，市面上出现了十几款“VR手机架”产品，人人都说自己具备核心技术。
2016年，创业板估值持续下滑，证监会严查概念炒作，暴风集团、乐视网股价不断下跌。2017年初，市场注意力转移到了手机游戏、短视频、直播等新兴领域，VR技术不再被视为未来的发展方向。这个低潮期一直持续到2021年，“元宇宙”概念再次引爆了VR产业，许多VR设备和内容公司均以“元宇宙”公司的身份拿到投资。
可以看到，当年VR概念在国内的演变，可谓“成也暴风，败也暴风”。在2015年，暴风集团董事长冯鑫一度被A股投资人视为互联网创业的典范，他对VR技术的吹捧引发了大批其他公司的跟风，从而在短短几个月以内炒热了VR硬件市场。随着2016年创业板泡沫彻底破灭，暴风集团逐渐被资本市场边缘化，VR概念也就随之一去不复返了。
而在元宇宙领域，国内并不存在这样的“标杆公司”。绝大部分A股游戏公司都自称在做元宇宙，腾讯、网易、字节跳动等互联网巨头在加注元宇宙，B站、芒果超媒这样的视频平台在做元宇宙，就连“新国货”消费品公司也号称要进军元宇宙——可是谁才是元宇宙的龙头呢？到处是龙头，也就意味着没有龙头。既然如此，元宇宙的“幻灭低谷期”肯定不会因为某一家国内公司的产品失败而破灭。
在国外，我们倒是至少可以找到两家元宇宙“标杆公司”：平台公司中的Meta Platforms, 以及内容公司中的罗布乐思。这两家公司的共同特点是，把元宇宙作为一个长期口号，但在短期并不依赖真正意义上的“元宇宙”赚钱。只要它们能维持收入和利润的增长，同时让市场认为自己走在元宇宙的正确道路上，那它们的戏就可以继续唱下去。
在我们看来，刺破当前“元宇宙泡沫”的力量，很可能来自监管方面——包括国内和国外的监管。在元宇宙的鼓吹者、创业者当中，不乏币圈人士，很多自称元宇宙的应用也以加密货币或NFT为主打功能。在各国税务部门和金融监管部门对加密货币日益苛刻的情况下，元宇宙变成了币圈的一个“世外桃源”，似乎只要打着元宇宙旗号，就能减轻炒币面临的压力。然而，监管部门也不是傻子，在认识到元宇宙与币圈的千丝万缕的关系之后，对元宇宙施加严格管理也只是时间问题。
在国内，未成年人保护也是一个潜在的监管问题。从2021年8月底开始，我国全面实行历史上最严格的未成年人游戏防沉迷系统，18岁以下的用户每个星期只能玩三小时游戏，而且限定在周末的晚上。我们在上文分析过，元宇宙在本质上是一个“大型开放世界游戏”，那它就必然面临未成年人防沉迷问题。事实上，现在许多线下VR场馆正在刻意回避自己的“游戏”属性，仅仅强调自己的“密室逃脱”“沉浸体验”“多人竞技”属性。但是，仅仅换个称呼，是不可能逃避监管的。线下VR场馆大量存在的恐怖、悬疑、惊悚内容，很可能在未来的某一个时间点遭到某种程度的整治，就像2021年下半年发生在剧本杀行业的事情一样。
还有一种可能性，那就是在全球疫情平息之后，元宇宙的雏形产品暂时丧失吸引力，用户基数和收入大幅下降，由此引发投资者对元宇宙概念的质疑。可以看到，当前所有流行的与元宇宙相关的产品，都在一定程度上吃到了疫情导致的“宅家红利”：
《罗布乐思》在2020年3-7月经历了一波用户剧增，在此期间新增的用户比过去十四年新增的还要多。尤其是2020年7月推出的“派对模式”，满足了美国青少年在家里开虚拟派对的需求。
Oculus Quest 2的热卖，在一定程度上也是因为疫情导致的在家办公和在家娱乐需求。扎克伯格甚至认为，远程办公的潮流是不可逆转的，就算疫情结束了也一样，最终会导致“人类完全脱离地理位置的束缚”。
国内线下VR场馆的流行，也得益于其他出门娱乐形式让出的市场份额。例如，电影院、剧场在过去两年都遭遇了惨烈打击；VR场馆因为单场参与人数较少，受到的影响反而较小，而且吃到了商业地产租金降低的红利。
2020年，美国及全世界的PC销量出现了罕见的回升，PC端游和主机游戏用户也大幅上升。这很大程度上是疫情期间用户以游戏代替出门活动所导致的。Epic Games、Take-Two等潜在的元宇宙厂商，都吃到了这一波红利。
讽刺的是，Epic创始人斯维尼在驳斥扎克伯格的元宇宙愿景时，曾说：“远程办公不是人类的刚性需求，在疫情结束之后，远程办公就会退潮。”然而，疫情结束可能也意味着游戏产业的退潮，以及整个元宇宙概念的暂时退潮。这种全球性的变化，加上各国监管部门可能采取的行动，将共同促使元宇宙从“期望顶峰期”跌落到“幻灭低谷期”。
这件事情会在什么时候出现？不知道。但根据历史规律，它是必然出现的。我们不妨进一步思考：在这个“幻灭低谷期”到来之后，又会发生什么？
大批创业公司的倒闭、资本的撤出、媒体的翻脸，这就不用说了。更重要的是那些大公司的动向：还有多少巨头愿意在“元宇宙”概念被资本市场唾弃的情况下，还日复一日地在这个领域投入重金，影响自己的季度利润？
典型的平台公司很难坚持下来。Google是其中的典型，最近十年它做的大部分消费端产品都是“一年/两年热度”，像Stadia这样坚持了三年的服务已经堪称不朽。Amazon恐怕也好不到哪里去，它的自研游戏和电影业务都是高开低走，与管理层缺乏耐心有关。不过，这两个巨头本来在元宇宙方面的投入就不太高，退出了也无伤大雅。
Meta Platforms (Facebook)肯定不会放弃以VR技术为发展方向，因为它已经投入了十年的时间和几百亿美元的研发成本。但是，扎克伯格可能换一个名词去形容他的VR愿景。在2020年以前，扎克伯格极少提到元宇宙一词，到了2021年却摇身一变成为元宇宙的旗手，表现了对市场热点的敏锐嗅觉，以及语不惊人死不休的精神。如果去掉元宇宙一词，他还可以使用远程办公、虚拟办公、VR传送(Teleport)……等各种新概念。唯一的问题是，届时Meta会不会又要改名？
在中国，腾讯大概会默默坚持下去，因为它一方面拥有庞大的游戏业务，一方面还有QQ这个元宇宙平台的候选人。腾讯是Epic Games的第二大股东，所以可以方便地借鉴后者的成果。大家可能注意到了，在2021年的元宇宙热潮中，腾讯是表现最低调、最不乐意公开透露自己的元宇宙计划的互联网巨头。既然它现在不急于追逐热点，当热点降温之后应该也不会急于退出。
字节跳动的动作则很难预测——它在2021年8月才通过收购Pico进军元宇宙，已经太晚了。它的游戏业务尚未取得很大成功，手头的平台和产品也不适合进化为元宇宙。在广告业务增长乏力、游戏和教育业务前途未卜的情况下，字节跳动在未来几年的重心将是电商。在这种情况下，如果元宇宙概念降温，它很可能会丧失进一步投入的兴趣。
在游戏公司当中，Epic Games肯定会坚持下去，它已经以实现《雪崩》中的场景为战略目标了。罗布乐思的前途则有些晦暗不明，因为它尚未实现稳定盈利，以未成年人为主的用户群也不太适合激进的商业化。目前，罗布乐思的估值远高于Epic, 因为前者的“元宇宙”成分更浓、更符合投资者的期待；可是一旦元宇宙概念降温，缺乏自我造血能力的罗布乐思可能迅速屈居Epic之下，眼睁睁地看着后者在这条赛道上夺取领先地位。
至于Take-Two这样的传统游戏公司，虽然自认为比Facebook更接近元宇宙愿景，但是骨子里还是很怀疑元宇宙概念的可行性。你不可能在自己怀疑的概念上投入太多资源；一旦这个概念遭遇市场质疑，你可能立即将其抛弃。包括Take-Two、EA、动视暴雪、Ubi Soft在内的欧美大型游戏公司一般都是上市公司，需要每个季度面对股东的拷问，所以很难在元宇宙的“低谷幻灭期”仍然聚焦于这个方向。
相比之下，米哈游这样的非上市公司倒是具备独特的优势：它不缺钱，不需要在乎短期业绩，而且对元宇宙有充分的认知和计划。一旦元宇宙概念陷入低谷，只有这样的公司才能逆势扩张，以较小的代价完成技术和内容的突破。附带说一句，Epic也是非上市公司，在各项业务上与米哈游有异曲同工之妙。
