当特斯拉宣布 Model 3 搭载碳化硅，市场开始关注起碳化硅这个原本小众的领域。碳化硅的出现，能一定程度缓解电动车一直以来的难题——重量和续航的平衡。
电动车巡航要久，那就搭载更大的电池，而电池大了，车的重量无疑就会上去。而碳化硅的作用主要是能提升了能量转换效率，使得新能源汽车在相同大小的电池下能获得更长的续航体验。
$特斯拉.US 的碳化硅供应商是意法半导体，而站在$意法半导体.US 后面的碳化硅巨人就是——Wolfspeed。从 2020 年以来意法半导体一直是公司的第一大客户，同时公司也占据了全球电力电子领域碳化硅市场一半以上份额。
海豚君年初已经整体分析了碳化硅市场（参考《新能源飞奔背后，“碳化硅” 赛道争夺战谁是下一个王者？》），此次特地单独选赛道龙头$Wolfspeed.US 的主要考虑是：
①在经济增速下滑的大背景下，高速增长具有较大的空间的领域并不大。碳化硅领域的连续 30%+ 的增长有望抵御宏观经济增速下滑的风险；
②Wolfspeed 上季度的业绩超预期，并又上调了公司未来的展望，表明公司对未来增长有充分的信心。
海豚君本篇主要梳理对 Wolfspeed 的思考从三个方面：
1）在新能源车持续回调下，为什么拾起 Wolfspeed；
2）细看公司面，Wolfspeed 经营怎么样；
3）Wolfspeed 的未来该怎么展望。
通过本篇思考，海豚君认为在中高端车市场的需求推动下，碳化硅仍将维持高增长的态势。而 Wolfspeed 作为碳化硅衬底领域的老大，技术和产能的领先优势明显，未来有望保持领先，向下游器件延伸，有望给公司带来进一步成长的空间。
长桥海豚君对 Wolfspeed 的思考，具体见下文：
一、在新能源车持续回调下，为什么拾起 Wolfspeed？
随着新能源车销量增速开始放缓，$宁德时代.SZ 、$比亚迪股份.HK 等龙头公司近期也出现了逾 20% 的下滑。在新能源板块不振的情况下，海豚君重新拾起 Wolfspeed，主要从这三方面考虑：行业需求、导电性材料和细分领域行业地位。
1.1 行业需求
SiC 首次进入公众视线，主要是 2018 年特斯拉发布的 Model 3 搭载了碳化硅 MOSFET 器件。随后，比亚迪、$小鹏汽车.US 、$蔚来汽车.US 等领先新能源车纷纷开始搭载碳化硅器件。
众多车企逐渐开始搭载碳化硅器件，主要的考虑：①碳化硅器件确实也能带来性能上的提高；②碳化硅器件也有助于车型进军中高端市场。
碳化硅器件在新能源车中主要用在了动力控制单元和充电单元：在动力控制单元中，搭载碳化硅器件能使得电池轻量化、续航更长和性能更强。而在充电单元中，碳化硅器件能缩短充电时间。
随着新能源车渗透率的提升，虽然整体销量增速会逐步放缓，但各家厂商对于中高端车型市场的争夺仍将继续。参照此前手机市场的发展，由于中高端市场能赚取绝大部分利润，因此国内手机厂商始终没有放弃对于中高端市场的追求。
类似于中高端手机中对于更高性能处理器的追求，碳化硅不仅能提升新能源车的能量转换效率，也拉高了车辆的整体成本，但更高的定价会覆盖掉这部分成本。各厂商的中高端车也将陆续搭载上碳化硅的器件，为了拿取更多的行业利润。
1.2 碳化硅材料 - 导电型材料
在新能源车里使用的主要是最终产品（器件或模块），而此前海豚君在《新能源飞奔背后，“碳化硅” 赛道争夺战谁是下一个王者？》说过，产业链中最大的价值端就是衬底材料。而 Wolfspeed 就是处于碳化硅的最上游，也是最核心的衬底环节。
虽然碳化硅在新能源领域有着持续的需求，但也不是所有的碳化硅材料能用于新能源领域。碳化硅衬底分为半绝缘型和导电型两种。由于各自特性不同，半绝缘型主要用于信息通讯、无线电探测领域，而新能源领域最关注的是导电型材料，可以用于新能源汽车、轨道交通，以及大功率输电变电等领域。
而本文中的 Wolfspeed，其主要产品就是导电型碳化硅衬底材料。
资料来源：天岳先进，长桥海豚投研整理
1.3 行业地位
既然导电型材料是新能源领域发展的主要受益方向，那么再看整个导电型碳化硅衬底的市场格局。根据 Yole 的统计，Wolfspeed（原 Cree）在整个导电型市场具有绝对领先优势，占据 50% 以上的市场份额。换言之，新能源车不论用 ST、英飞凌等厂商的产品，最终绝大多数还是用从 Wolfspeed 这边购买衬底材料。
由于 Wolfspeed 在碳化硅市场具有绝对领先的话语权和地位，这也是海豚君本次在新能源回调的背景下，重新拾起它的理由。
资料来源：Yole，长桥海豚投研整理
二、细看公司面，Wolfspeed 经营怎么样？
Wolfspeed，目前是全球最大的碳化硅衬底制造商。公司此前名字是 Cree，而 Wolfspeed 原本只是公司中的一个部门。Cree 原本的主营业务是 LED 和照明业务，而随着市场竞争的白热化，两业务的盈利能力不断下滑。
在特斯拉选择搭载碳化硅器件后，碳化硅开始从军用/商用转向民用领域。Cree（现 Wolfspeed）看到了碳化硅衬底在新能源领域的成长空间，故而选择转型。公司在 2019 年 5 月和 2021 年 3 月分别完成了照明和 LED 业务的出售。
在剥离照明和 LED 业务后，Wolfspeed 公司目前的主要产品有①材料产品：碳化硅裸晶圆、外延片、碳化硅晶圆上的外延层；②功率产品：碳化硅肖特基二极管、分离式 MOSFET 器件、功率模块、栅极驱动板；③射频产品：GaN HEMT 器件、GaN on SiC 解决方案。
资料来源：公司官网，长桥海豚投研整理
从产品分类来看，Wolfspeed 对 “衬底材料 - 外延 - 终端产品” 的碳化硅全产业链都有布局，其中公司最核心的竞争力就是在价值量最高的衬底材料。
1）营收方面：从 Wolfspeed 过往的营收情况也能看出，LED 业务已经失去了成长性，而半导体业务（Wolfspeed 部门）随着新能源领域的发展展现出较好的成长性。2022 年第二季度公司半导体业务的营收达到 2.28 亿美元，接近公司剥离 LED 业务时的两倍。
2）毛利方面：由于 LED 市场已经充分市场化，因此整体行业具有很明显的周期性。当 LED 产能紧缺时盈利能力不错，而当产能过剩时又基本不赚钱。在剥离 LED 业务后，公司整体毛利率更为稳健，稳定在 30% 以上。
3）净利润方面：Wolfspeed 本季度实现盈利，主要是因为公司此前处置 LED 业务签署了履行盈利业务的协议。本季度公司受终止经营的利润影响有 0.94 亿美元，剔除掉该影响，公司本季度仍为亏损状态。公司之所以亏损，主要是因为大额的投资带来的折旧和高额的研发费用。公司要扭亏为盈，需要等产能的释放和折旧的完成。
综合来看，由于整个行业还在发展初期，Wolfspeed 目前仍处于产能扩张期。大量固定资产的投入，产生较多的折旧摊销费用对公司的利润造成侵蚀。上季度公司净利润的转正，主要是受过往 LED 业务结算影响，不具有可持续性。
从公司经营性利润的角度看，离扭亏为盈仍有距离。海豚君认为对处于行业发展初期阶段的公司来看，现阶段更重要的是先能看到产能的不断释放和收入端的持续增长，而后再观察扭亏为盈的情况。
三、Wolfspeed 的未来该怎么展望？
3.1 技术实则依然领先
目前 6 寸片是碳化硅市场主流的衬底材料，以 6 寸衬底材料为例。对比各家厂商公布的参数，从产品的各指标看其他厂商已经接近 Wolfspeed。这表明其实国内厂商对生产相应产品已经有一定能力，但国内厂商在量产上仍有产品一致性、成品率、成本方面的问题。
从 6 寸片量产的时间点看，其实国内和 Wolfspeed 相差了 8 年以上。2011 年公司已经开始量产 6 寸衬底，而国内两家直到 2019 年前后才实现量产。虽然指标上看接近，但实际差距还在 5 年以上。
而今 Wolfspeed 已经开始 8 寸衬底的量产，国外其他厂商量产大约要在 2024 年后，国内厂商仍处于研发阶段。
资料来源：公司财报，公司官网，长桥海豚投研整理
3.2 产能更是遥遥领先
目前 Wolfspeed 碳化硅衬底的产能超过 85 万片（等效 6 寸片），并且其中以导电型衬底为主。而山东天岳在 2021 年上半年产能仅为 2.8 万片，即使上海新工厂达产，至 2026 年也只有 30 万片，远远落后于 Wolfspeed。
对于导电型衬底而言，公司产能已经超过 50 万片。结合公司规划，至 2026 年公司导电型衬底产能有望增长至 100 万片以上。虽然 II-VI 和罗姆也都有产能扩充的计划，但仍小于 Wolfspeed。尤其注意的是 Wolfspeed 已经量产的 8 寸片，这两家追随者可能预计到 2024 年后才能量产。
随着在北卡罗来纳州和纽约州工厂产能的释放，Wolfspeed 有望继续保持行业中的产能优势。
3.3 向器件延伸，更大的成长空间
在介绍公司产品时，海豚君也提到了功率产品和射频产品，这也表明公司已经开始从衬底材料环节向下游产品渗透。
从产业链环节看，虽然衬底是碳化硅产业链中价值量最高的部分，但是公司仍不满足于仅有的衬底领域。随着公司从衬底向器件端的渗透，这有助于公司能有更高的产业链话语权，也能给公司提供更大的成长空间。
海豚君预估公司目前虽然功率器件的毛利率低于衬底材料，但随着凭借自身领域的衬底材料优势，未来器件业务的毛利率有望得到提升。此外随着 8 寸产能的释放，也有望提高晶圆利用率，进而降低器件的制造成本。
海豚君本篇主要介绍 Wolfspeed 的情况，可以看出 Wolfspeed 有望凭借技术和产能的优势，继续保持行业内的龙头地位。公司业务向下游器件的延伸，也有望给公司带来更多的成长。海豚君下篇主要围绕 Wolfspeed 的业绩测算和估值定价展开。
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长桥海豚君关于 SiC 及功率半导体的深度研究包括：
2022 年 6 月 14 日《安全垫上 “蹦迪”，IGBT 造就全新时代电气？》
2022 年 5 月 16 日《时代电气：在轨道交通上飞奔，还是另乘 IGBT 东风？》
2022 年 3 月 7 日《新能源飞奔背后，“碳化硅” 赛道争夺战谁是下一个王者？》
2022 年 1 月 18 日《新能源光伏双重奏，IGBT 有多香？》
2022 年 1 月 6 日《搭新能源快车，IGBT 成汽车半导体硬核赛道？》
